產業政策對企業短貸長投的影響研究

陳強 李靈芝

摘?要：合理的投融資期限結構對于企業實現高質量發展至關重要。文章基于2006—2019年滬深A股上市公司數據，利用雙重差分法實證分析了產業政策對企業短貸長投的影響。研究發現，產業政策會顯著加劇企業短貸長投程度；盡管產業政策促進了企業長期投資，但會導致企業貸款期限結構短期化。為了改善企業投融資期限匹配關系，產業政策應提升目標及措施的科學性和有效性，金融機構應加強與產業政策的協同配合，企業應提高投融資決策的合理性和謹慎性。

關鍵詞：產業政策；短貸長投；企業投融資；雙重差分法

中圖分類號：F275.5?文獻標識碼：A???文章編號：1005-6432（2024）011-0000-04

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2024.11.001

1??引言

中國經濟的高質量發展離不開“有為政府”和“有效市場”的共同助力。產業政策作為政府調控宏觀經濟、配置要素資源的重要途經在中國經濟發展中被長期廣泛使用。自改革開放以來，中國制定和執行的產業政策逐漸增多，且以選擇性產業政策為主，表現出全面、系統和細化的特征，對宏觀經濟的直接調控能力更強，對微觀企業的影響更廣泛、更細致和更直接。政府部門通過鼓勵、支持、限制或淘汰等方式在調整產業結構的同時也會改變微觀企業的經營決策。隨著中國經濟進入新發展階段，對產業政策的合理性和有效性提出了更高的要求。在此背景下，全面認識產業政策對微觀企業基本面的影響尤其重要。

已有文獻發現產業政策會影響微觀企業經營發展的多個方面，如投資效率（何熙瓊等，2016）；融資約束（張新民等，2017）；研發創新（黎文靖和鄭曼妮，2016）；全要素生產率（鐘廷勇等，2019）；風險承擔（邱洋冬和陶鋒，2020）等。然而，現有研究大多側重于單一視角，在分析產業政策實施后企業投資活動和融資活動變化時將二者分離，忽視了企業投融資期限匹配關系的變化。

事實上，中國企業普遍存在著短貸長投這種投融資期限錯配現象（鐘凱等，2016）。短貸長投指的是企業將短期貸款用于固定資產、無形資產等長期投資。企業短貸長投雖然可以為長期投資補充部分資金，一定程度上緩解融資約束（Campello等，2011），但會明顯增加短期償付壓力，容易造成資金鏈斷裂（Kahl等，2015）。當投資項目回收期大于債務期限時，企業會出現現金流周轉困難，而不得不以更高的資金成本“借新還舊”。企業短貸長投程度越高，越容易陷入“借新還舊→借新還息→資產負債表惡化”的困境（劉曉光和劉元春，2019）。那么，對于旨在鼓勵和支持特定行業發展的產業政策而言，是否會加劇企業短貸長投？

基于此，文章將運用雙重差分法實證檢驗產業政策如何影響企業短貸長投。2008年突如其來的國際金融危機嚴重沖擊了中國經濟發展，為緩解金融危機的負面影響，中國政府于2009年年初迅速出臺了汽車、鋼鐵、紡織、裝備制造、船舶、電子信息、輕工、石化、有色金屬和物流等十大產業調整和振興規劃（以下簡稱“十大產業規劃”）。相比五年規劃的有序性和可預測性，十大產業規劃更加具備外生沖擊性，更符合準自然實驗的特征，這為文章利用雙重差分法回歸分析提供了合適的實證素材。

2??研究假設

產業政策通?？梢苑譃楣δ苄院瓦x擇性，目前中國主要采用選擇性產業政策，即直接支持或管制選定的行業及企業。選擇性產業政策會同時影響企業投融資行為，進而影響企業投融資期限匹配關系。根據資產負債期限匹配原則，企業長期投資活動會產生大量長期資金需求。在企業內源融資有限的情況下，長期資金需求應由長期貸款滿足，而當企業長期貸款不足以支持快速增加的長期投資時，企業可能會用短期貸款來彌補長期資金缺口，即短貸長投。

從投資角度來看，產業政策會促進企業長期投資。產業政策的出臺往往是為了協助政府實行宏觀經濟增長的政策目標。產業政策作用于微觀企業時主要表現為引導和刺激企業擴大長期投資規模，例如十大產業規劃中對相關企業的技術改造投資提供補貼、支持企業兼并重組等。因此，企業在響應產業政策安排時會出現“投資潮涌”現象，甚至可能會過度投資，進而產生較大的長期資金缺口，容易引發短貸長投。

從融資角度來看，產業政策會導致企業債務結構短期化。產業政策的具體工具中通常會包括金融支持措施，例如十大產業規劃中提出鼓勵金融機構增加貸款供給。為了降低信貸風險，銀行會嚴格控制長期貸款比例，更愿意發放比較靈活的短期貸款。企業在受到產業政策激勵后資金需求上升，會將政策利好作為信用背書，以申請更多貸款。企業申請短期貸款不僅可以降低貸款利息成本，還能降低貸款交易成本，增加貸款可得性。因此，產業政策的干預會使得企業通過不斷續借短期貸款的方式來擴大投資規模，即短貸長投?；诖?，文章提出如下研究假設。

假設1：產業政策會加劇企業短貸長投。

3??實證設計

3.1?樣本選擇與數據來源

文章以2006—2019年滬深A股上市公司為研究樣本，對樣本進行了如下處理：剔除金融業、ST類、資產負債率大于1和發行B股或H股的企業，保留至少連續10年無數據缺失的企業。為降低極端值的影響，文章對連續變量進行1%的雙邊縮尾處理，最終得到15539個企業—年度觀測值。

3.2?變量定義與模型設定

被解釋變量為企業短貸長投Sfli。借鑒Frank等（2004）衡量資金缺口的方法，企業短貸長投Sfli的具體計算公式為“購建固定資產、無形資產和其他長期資產的現金支出-（長期借款增加額+所有者權益增加額+經營活動現金凈流量+出售固定資產現金流入）”，并用期初總資產標準化。文章還根據企業短貸長投Sfli是否大于0設置了虛擬變量Dsfli。

解釋變量為產業政策分組變量Ten和產業政策實施時間變量After。文章將中國2009年出臺的十大產業規劃作為產業政策代理變量，若企業屬于十大產業則作為處理組，分組變量Ten取值為1，否則作為對照組，分組變量Ten取值為0。當樣本處于2009年及以后時，時間變量After取值為1，否則為0。

控制變量包括企業規模、企業年齡、托賓Q值、資產負債率、固定資產比例、總資產收益率、現金流量、股權集中度、董事會規模、兩職兼任。各變量具體說明如表1所示。

文章基于雙重差分法，構建如下實證模型：

在模型（1）中，Controlit為控制變量；μi為個體效應；λt為時間效應；i為企業，t為年份。文章運用雙向固定效應模型進行回歸，即控制企業個體固定效應和時間固定效應，因此Teni和Aftert的系數將分別被企業個體效應和時間效應吸收。文章主要關注交互項Teni×Aftert系數β1，它表示產業政策與企業短貸長投之間的因果關系。

4??實證結果與分析

4.1?基準回歸結果分析

文章利用雙重差分法實證檢驗產業政策對企業短貸長投的影響，回歸結果如表2列（1）和列（2）所示。在不加入控制變量時，Ten×After系數在1%水平上顯著為正；在加入控制變量后，Ten×After系數仍然在1%水平上顯著為正。這表明產業政策顯著加劇了企業短貸長投。此外，文章還對企業短貸長投虛擬變量Dsfli進行了回歸，結果如表2列（3）所示，Ten×After系數同樣在1%水平上顯著為正，再次說明了產業政策實施后處理組企業短貸長投顯著增加。綜合上述實證結果，研究假設1得到驗證。

4.2??穩健性檢驗

為確保實證結果的穩健性，增強研究結論的說服力，文章還采用了如下實證策略進行驗證：平行趨勢檢驗；反事實檢驗；縮小時間窗口；傾向得分匹配法；排除五年規劃的影響。檢驗結果顯示文章的實證結果十分穩健。由于篇幅限制，相關實證結果沒有列示，留存備索。

4.3??補充性證據

文章還將進一步實證檢驗產業政策對企業投資和融資的影響，進而為文章的基本結論提供補充性證據。文章將實證模型中被解釋變量分別替換為企業長期投資Inv和企業貸款Loan，其中企業長期投資Inv采用購建固定資產、無形資產和其他長期資產現金支出除以總資產來表示；企業貸款Loan采用不同類型貸款期末余額除以總資產來表示，包括短期貸款Sloan、長期貸款Lloan和總貸款Tloan。產業政策影響企業投融資行為的回歸結果如表3列（1）至列（4）所示。對于企業長期投資Inv，Ten×After系數在1%水平上顯著為正。對于短期貸款Sloan，Ten×After系數在1%水平上顯著為正。對于長期貸款Lloan，Ten×After系數在1%水平上顯著為負。對于總貸款Tloan，Ten×After系數在1%水平上顯著為正。這說明產業政策會促進企業長期投資、導致企業貸款結構短期化，進而從投資和融資兩方面間接地驗證了產業政策對企業短貸長投的加劇作用。

在中央強調建設現代化產業體系和推動經濟高質量發展的背景下，產業政策如何影響企業投融資期限錯配等重要問題亟待解答。文章以十大產業規劃為準自然實驗，基于2006—2019年滬深A股非金融上市公司的財務數據，構建了企業短貸長投指標，利用雙重差分法實證檢驗了產業政策對企業短貸長投的影響。文章研究發現產業政策顯著提高了處理組企業的短貸長投程度，即加劇了企業投融資期限錯配程度。進一步分析發現，產業政策在擴大企業長期投資規模的同時會導致企業貸款期限結構短期化。

為了更好地發揮產業政策對實體經濟高質量發展的促進作用，緩解產業政策對企業短貸長投的加劇作用，文章提出以下三點建議：一是產業政策應提升目標及措施的科學性和有效性，避免以計劃式或命令式的措施來直接干預產業發展和企業投融資決策，逐步推行以完善市場機能為主要目標的功能性產業政策，營造良好的市場環境。二是金融機構應加強與產業政策的協同配合，滿足企業不同期限結構的融資需求，尤其是增強長期貸款的供給能力，還要加強企業貸款后行為監管，明確企業短期貸款的使用范圍，限制企業挪用短期貸款用于長期投資。三是企業應提高投融資決策的合理性和謹慎性，遵循產業發展的客觀規律，完善公司治理機制，提升管理層決策水平，避免采取過度激進的經營策略，盡可能采用投融資期限匹配的原則。

參考文獻：

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【基金項目】中國博士后科學基金面上項目“環境規制下綠色金融的本地綠色創新效應及環境效益評估”（項目編號：2023M731771）；江蘇省卓越博士后計劃“江蘇省數字經濟高質量發展的內涵與路徑研究”（項目編號：2023ZB502）。

【作者簡介】通訊作者：陳強（1992—），安徽無為人，金融學博士，南京大學應用經濟學博士后流動站、南京銀行博士后科研工作站博士后，研究方向：公司金融；李靈芝（1993—），江蘇泗陽人，管理學博士，南京大學應用經濟學博士后流動站、南京銀行博士后科研工作站博士后，研究方向：產業經濟。