拼多多市值未來能否到萬億美元

林松立

拼多多的2023財年第四季度財報和全年財報，業績依然超過了市場預期，但其股價表現反而平平。

被市場“不待見”，意味著低估。因為拼多多的境外電商Temu飛速前進，但市場完全沒有給予估值，甚至給予了負估值。拼多多沒有在財報里公布Temu的分類數據，在業績發布會跟投資者溝通時，也沒有公布其分類數據。但市場普遍推測Temu在2023年GMV大約是180多億美元，虧損額大約40多億美元，也即稅前虧損300億元人民幣。那么，拼多多的境內業務，凈利潤估計是800多億元。目前拼多多市值是近1600億美元，以拼多多如此快的增速，很顯然估值（PE不到20倍）給的太低了。

本文無意討論拼多多的合理估值應該是多少。目前沃爾瑪市盈率約31倍，考慮到它過去十年的凈利潤年增長率約等于零，而營業收入增長率不到3%，那么以拼多多過去幾年的增速，PE給到100倍甚至給200倍，也是匹配的。再考慮到Temu創立第一年的虧損情況，公司未來的市值8萬億-16萬億元人民幣都是合理的。

思考未來世界商業的格局，再來思考拼多多未來可能的市值，雖然很難，但觀察一個事物，長期準確的結果的概率，有時候反而會更高。

低價優質，最終占據市場的主要份額

世界商業格局的第一個變化，是來自二戰后的日本。上世紀60年代，日本制造業開始崛起，很快就超越了美國制造業。

然后中國商品來了。最早依然是服裝鞋帽的最低端，勞動力密集型的商品。很快地，其他行業的商品開始跟上，在美國和全球市場占據了應有的份額，而且還逐年擴大。再后來，手機等電子產品，乃至中端的醫療器械，甚至除了高端外的工業制造類商品，也占據了大部分市場份額。

但突然又進入了一個新階段。絕大部分的制造業競爭越來越激烈，逼迫著各個廠商持續不斷地提高管理水平和降低價格。非常多的廠商都能生產出優質低價的各類商品來。小米商城和網易嚴選，就是很好的證據——它們的商品全都是委托市場上不知名的廠家生產的，但是商品質量呢？相對于價格而言，是完美的。

中國制造業過去十幾年來，已經是全球歷史巔峰狀態。未來也不太可能有其他國家大規模地重新投入這些行業領域，以求賺取合理的回報。

比如汽車業，此前停滯難進步，國內的汽車銷售價格，B級車以上的他國品牌的，不管是國產的還是進口的，價格明顯比國外的售價高。但新能源汽車崛起，才兩三年時間，比亞迪銷量就達到了300多萬輛，進入世界前十。

再看零售電商行業。由于地域限制，一個國家的各大購物中心以及電商，多是由幾家巨頭壟斷。但這個行業是否也正處于巨變的前夜？至少在中國內地的大購物中心，麥德龍和家樂福已經是慘敗——當然也有電商不斷蠶食線下的原因。而沃爾瑪自2016年開始也不斷開始關閉不盈利的店面（另一方面是新開山姆會員店，走高端路線）。

上一個階段，向全球擴張的是沃爾瑪、家樂福和麥德龍這樣的全球性大賣場，現在階段是亞馬遜一家獨大，通過電商（跨境電商）的形式全球擴張，但剛創立才一年多的拼多多的Temu、Tiktok shop和阿里的速賣通，也是依靠國內質優價廉的中國制造業商品，開始搶占全球份額。問題是，它們能像早期的服裝鞋帽業、后來的家電手機等行業一樣，占據應有的全球份額么？毫無疑問，它們扎根于產能過剩的中國制造業，是具備了非常好的有利條件的。

而拼多多的Temu，創立一年，即取得市場普遍認同的180多億美元的GMV。同時，市場還預期其2024年的GMV約為450億美元，而2027年約為1400億美元。如果其余兩家，Tiktok shop和速賣通，也能保持不錯的增速，那么這三家在很短時間內可以獲取大約4000億美元的GMV，當然，這還沒接近應有的市場份額。

于是，問題集中在兩點。一是中國商品能否像淘寶賣貨一樣直接賣給全球？如果可以，那絕對比亞馬遜有優勢。二是在全球能占據多大的市場份額？

低價優質的商品，當然最終都要占據市場的主要份額，或者完全勝出——沃爾瑪其實就是這樣發展壯大的。山姆先生很懂得這個生意之道：低價賣給人家不錯的商品，永遠是更好的生意。中國制造業的各類產品，當然也肯定是要占據全球消費市場的最大份額。

賣貨到全球，能做到這點，需要幾個條件：

一個管理能力。運營全球性公司，中國早已有不少企業可以做到。但管理如此大的跨境大賣場，可能需要更高的管理運營能力。不過，中國企業的管理能力今非昔比。比如季琦先后創辦攜程、如家、漢庭等連鎖酒店，酒店數量已經高達9000多家，已經算是全球最大。而中國的快遞公司，也是一個例證：像中通這樣的快遞公司，很有可能管理水平已經超越了聯邦快遞和UPS。

二是國際快遞業的發展。中國快遞業單量，已經超過了全球的一半還多。這種規模不但逼迫著技術和管理能力的提高，也帶來了技術和規模的優勢。2023年菜鳥聯合速賣通，推出了 “全球五日達”，首批落地英國、西班牙、荷蘭、比利時和韓國5國，并表示將在后續覆蓋北美、南美，以及亞歐其他國家和地區。這個快遞速度，國際快遞公司暫時還做不到。

管理能力的提高以及快遞時速的提高，中國賣家就會像淘寶開店一樣，賣東西給全球，自然是水到渠成的事?；蛟S也正是這一點，創立才七八年的拼多多，在國內證明了它這一套商業模式不但很奏效，別人還學不去，所以才有此后果斷成立跨境電商Temu。

管理能力的提高，以及快遞時速的提高，中國賣家就會像淘寶開店一樣，賣東西給全球，自然是水到渠成的事?；蛟S也正是這一點，拼多多果斷成立跨境電商Temu。

期待其長期的目標

國際幾家大投行預測2027年Temu的GMV大約在1400億美元左右。如果正常地增長到1400億美元，Temu的盈利能力也自然正?；?，就不是現在的巨額補貼換市場了。

那么最后能增長到多大體量的GMV？其實，2027年如果能做到1400億美元GMV，Temu的管理層就證明了自己，證明了當初投入巨資開拓和搶占跨境電商市場的決策是正確的；也證明了這一套商業模式的行之有效。

當然，中國這幾家跨境電商如果能順利地繼續搶占更多的全球份額，也如早年各個商業形態的迭代——跨境電商占全球市場的零售額的占比，也會到該有的比重。而亞馬遜，大概率會在不斷抵抗中，被不斷地搶走跨境電商的份額——雖然超越它可能還需要十幾年的時間，但那又如何？

如果拼多多的國內業務板塊超越阿里巴巴，跨境電商業務再超越亞馬遜，成為全球第一跨境電商巨頭，就類似中國的家電業和其他制造業一樣，那么，它的市值會達到多少？以亞馬遜目前接近兩萬億美元的市值來衡量，未來拼多多也完全配得上這個市值規模。當然，中國零售百貨賣貨的“卷”，已經到了極致。抖音和阿里也不甘落后，未來在國際市場即跨境電商上也會很“卷”，從投資角度而言，“卷”總是意味著商業模式很不好——美中不足之處。

彼得·林奇在上個世紀曾做了一場珍貴演講，和在場觀眾分享了他在股市多年的經驗，他表示，什么時候投資都來得及。舉例就用的是沃爾瑪這家公司，1970年10月上市，即使等到沃爾瑪上市10年之后再投資，到當時（即到演講時的1994年）還會收獲35倍的回報。

拼多多市值現在是不足1600億美元。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）