中國證券市場IPO發行抑價成因、本質及應對策略

林曉峰 彭靜 王秋宏

作者簡介：林曉峰，數字金融產業學院助教，研究方向為金融證券投資；彭靜，數字金融產業學院院長，教授，研究方向為消費者情緒心理學；王秋宏，副研究員，副校長，研究方向為教育經濟與管理。摘要：中國證券市場存在著“炒新股”現象，這是因為新股IPO發行價與二級市場成交價之間存在巨大的套利空間。本文從新股IPO發行制度和定價機制的演變史入手，梳理制度變革對新股定價的影響，并分別從新股IPO發行抑價與二級市場溢價兩個視角來深入分析新股上市出現價差的原因，探究新股定價的本質，有針對性地提出對策建議，從而為我國證券市場健康發展提供有益的參考。關鍵詞：IPO；定價；抑價；溢價；建議

一、引言

IPO是首次公開發行股票的英文縮寫，表示擬上市公司首次向社會公開招股發行股票上市交易。企業IPO發行一般需要通過投資銀行（國內為證券公司）作為中介機構為擬上市公司完成詳細盡調、提交材料、新股詢價和發行承銷等相關的業務流程。

在我國新股IPO發行過程中存在著一個特有的現象——炒新股，即在公司IPO階段，投資者積極參與上市公司的新股認購，等到新股上市后的一段時間內適時地賣出新股，套取新股在IPO發行前后的價差。關于新股IPO發行價與二級市場之間的價差的研究非常多，學界把新股上市首日出現價差的現象稱為IPO發行抑價。市場普遍認為IPO發行抑價的原因是新股發行價存在被低估現象，所以上市首日二級市場價格出現大幅上行，形成與IPO發行價之間巨大的套利空間。監管機構對此曾出臺過數次改革措施，希望能減少新股上市首日產生的價差，但仍然收效甚微。研究新股IPO發行抑價，不僅有助于引導市場減少非理性交易成分，對于穩定新股在二級市場的定價、提高資本市場資源配置的效率、使我國資本市場走向成熟具有重要的現實意義。學界關于新股IPO抑價的文獻非常多，大部分的研究都是從單個角度深入進行分析，很難看清事物的全貌?，F實中任何現象形成的背后往往是諸多因素合力作用的結果，本文將從新股定價的形成機制著手，全方位探究一、二級市場中影響新股定價的制約因素，厘清IPO抑價問題的本質、找到決定新股定價問題的本質，并提出具有實踐指導意義的理論框架，以期為監管機構有的放矢地進行改革與監管提供一些有意義的參考。

二、我國IPO發行審核制度的演變

我國證券市場從成立至今短短的30多年，監管機構對于新股IPO發行機制進行過多次改革。表1為我國IPO發行審核制度的演變過程，從中可以看出：我國新股發行從最初的行政化審批開始，經過多輪多次的改革，逐步演化到今天的IPO注冊制。改革總體方向是朝著市場化方向轉變。監管機構的目標是希望建立市場化的新股發行機制，擺脫行政化的低效管理，使之更加貼近市場，滿足市場的需要，促進資本市場更好地為實體融資服務。中國證券期貨2024年4月第2期中國證券市場IPO發行抑價成因、本質及應對策略

制通道制2001年3月監管機構發布《關于證券公司推薦發行申請有關工作方案的通知》，要求證券公司推薦擬發行股票的公司，同時限報上市公司家數，史稱“通道制”每家券商推薦的企業經核準后才可繼續申報下一家，券商推薦的企業數量根據上一年度的承銷家數量來確定。但也存在諸多問題：例如遴選擬上市公司的第一道把關權交給了券商，提高了券商的執業能力，但也使大券商的通道受限，部分發行人出現抱著材料到處找通道的情況，降低了行業效率保薦制2005年10月新修訂的《公司法》《證券法》頒布實施《證券法》規定“發行人申請IPO、可轉換公司債，或者法律法規規定的必須以保薦制度推薦的其他證券的，應當聘請具有保薦資格的機構擔任保薦人”，保薦制正式開始實施注冊制2015年12月第十二屆全國人大常委會第十八次會議通過了《授權國務院在實行IPO注冊制改革中適用〈中華人民共和國證券法〉的有關決議》該階段授權國務院對擬在上海和深圳證券交易所上市的公司允許實施注冊制，該決定從2016年3月1日起施行，實施期限為兩年2018年2月第十二屆全國人大常委會第三十三次審議通過了：繼續延長注冊制實施期限兩年，至2020年2月29日止由于在市場建設、投資者成熟度、發行機構的IPO定價能力，以及市場估值水平等方面還存在與實施注冊制改革不相適應的地方，還需要進一步探索和完善2019年3月證監會正式發布《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法》上交所發布申請受理、上市審核、發行承銷、交易規則、持續監管等系統規章，標志著新股IPO“注冊制”開始啟動2019年7月首批28家公司在科創板正式掛牌交易28家科創板公司的掛牌標志著注冊制在科創板正式試行2020年8月首批18家企業在深交所創業板以注冊制方式上市該階段標志著創業板改革并試點注冊制這一重大改革任務正式落地2023年4月首批10家企業在滬深交易所主板以注冊制方式上市該階段標志A股市場注冊制正式開始，中國資本市場正式進入全面注冊制時代資料來源：根據公開資料整理。

三、我國IPO發行定價機制的演變

與IPO發行制度相對應的是，我國的新股IPO發行定價機制也進行過數次的改革。從表2歷次改革情況匯總中可以看出：新股定價機制從最初的行政化定價，到后來開始嘗試半市場化定價，根據擬上市企業的年度盈利、市盈率等指標來確定新股價格，再演變為如今的詢價制發行，新股的定價機制整個演化過程也是從行政化定價逐步轉向市場化的過程，是更加適應市場發展需求的過程。

四、關于IPO抑價的分析

新股IPO發行抑價指的是擬上市公司IPO時發行價以二級市場估值為基準進行定價，當新股上市后首日收盤價與IPO發行價之間存在一個明顯正向價差，即新股從認購到上市首日以收盤價賣出就能獲得一定超額回報。用數學公式表述如下：

R（回報）=CP（首日收盤價）-IP（IPO發行價）

我們可以看到新股抑價產生的條件有兩個因素構成：一是IPO發行價（此處用IP表示），二是新股上市首日二級市場收盤價（此處用CP表示）。抑價的產生是這兩個價格所在階段分別出現價格偏離，要么IPO發行價被低估（即新股抑價發行），要么新股上市首日收盤價大幅上行（即二級市場溢價），兩個價格之間的剪刀差導致R出現了較大的正向回報。從以上公式我們可以得出IPO抑價的原因可以從以下兩個層面來分析：①IPO發行價抑價層面；②二級市場溢價層面。

（一）IPO發行價抑價層面

1.新股發行制度使得IPO供給受限，供不應求，IPO發行價抑價可能性減小

從我國新股發行審核制度的演化過程看，新股IPO發行制度改革總體目標是建立市場化的新股發行機制，擺脫原有行政化的指導，使之更加貼近市場，更好地適應市場融資的需要。但我們也要看到企業能否順利上市仍受到監管機構對上市公司IPO發審流程進行控制的影響。即使目前新股發行制度已經開始實施注冊制，IPO發行的流程仍然受到監管機構的明顯約束。根據過往3年（2021—2023年）證監會IPO受理日口徑計算（見表3），可以看出我國滬深主板企業從受理到過會過往3年平均時長達到11個月（334天，370天）以上；從受理到上市平均時長在15個月（456天，486天）以上?？苿摪逵?019年3月開始實施注冊制，過往3年該板上市公司平均總排隊時長（受理—上市）達到375天（12個月左右），從受理到過會也達到178天（6個月左右）。創業板于2020年6月開始實施注冊制，過往3年該板上市公司平均總排隊時長（受理—上市）約為537天（18個月左右），從受理到過會也達到275天（9個月左右）。而我國新股認購市場長期存在需求旺盛、供不應求的情況。目前滬深交易所IPO申請已受理但仍在審核過程中的企業數量來看，兩市目前在冊申請預上市企業數量仍高達827家在排隊進行中（見表4），如果算上那些預上市還未提交申請的企業那排隊總數更是遠超827家。從供需失衡的角度講我國IPO發行價出現抑價的可能性不會太明顯。因為在新股供給不足的情況下，人為地壓低新股IPO發行價既不符合市場規律，也不利于資源的有效配置。白仲光和張維（2003）通過收集1998—2000年滬深兩市的新股數據進行實證，研究顯示無法得出新股IPO發行抑價的結論，但發現上市后存在被高估的情況。劉煜輝和沈可挺（2011）通過對1996—2010年A股上市的新股樣本進行實證，研究顯示我國IPO發行定價不存在抑價的現象，我國新股IPO首日超額收益率的主要原因并不是由發行抑價造成的。在我國新股IPO發行供給受限、需求旺盛的情況下，新股IPO抑價發行的可能性不大。但是新股在二級市場上過高的價格表現往往襯托出IPO發行定價相對較低，容易形成新股IPO階段定價過低從而造成新股抑價的假象。

2.在統計過程中，在選取計算IPO時長的公司樣本中，已剔除雖已上市但數據中未記錄發審委審核通過日期缺失的樣本。

資料來源：東方財富Choice數據。

平均漲幅上海主板422116856343%4.19%99%深圳主板中小板292313429144%4.33%86%創業板472513832244%4.53%92%資料來源：東方財富Choice數據。從我國IPO發行定價機制的演化歷史上看，IPO定價早期更多是行政命令，嚴重脫離市場導向。雖然現在新股定價采用的是詢價制，IPO定價仍然受監管機構很大的約束。2005年開始，我國新股發行采用市場詢價制。2009年6月，監管機構啟動第三輪新股IPO發行機制改革，全面放松對于發行市盈率的影子控制。此時中小板和創業板公司的新股發行價平均市盈率高達48倍和63倍（2009年6月—2009年12月），這么高的市盈率仍然出現了極其嚴重的“超募”現象。中小板和創業板公司的平均“超額認購”倍數當年分別約為279倍和115倍，直接導致新股“首日破發”現象時有發生。持續的“新股破發”致使投資者紛紛虧損離場，后來影響上市公司IPO募集，最終2012年年底監管機構不得不暫停IPO發行（見表5）。2013年年底監管機構再次發布了《證券發行與承銷管理辦法》，新一輪的新股IPO發行改革開啟。這次改革進一步規范了新股發行價，規定“新股發行市盈率不得超過行業平均市盈率25%”。2014年6月進一步要求新股發行價控制在23倍市盈率以內，同時在二級市場交易端也進行了許多的限制。2014年初IPO重啟后新股上市仍然遭到爆炒（見表6），“新股超募”現象再次顯現。事實上監管機構實行IPO發行價指引的初衷是防止IPO發行價過高，嚴重偏離其價值中樞，導致新股投資者虧損，影響新股募集。曹鳳岐和董秀良（2006）的研究也顯示我國新股IPO發行定價基本合理。新股上市后二級市場交易價格過高是新股抑價的主要原因，二級市場價格嚴重偏離了新股的基本價值。黃順武等（2017）通過構建IPO抑價分解模型，以2009年10月—2015年3月創業板IPO新股為樣本實證分析得出，樣本股票的IPO發行價與二級市場首日成交價均存在顯著被高估、價格溢出的情況，但二級市場溢價效應遠遠大于一級市場，前者是造成股票IPO高抑價的主要原因。新股抑價的研究應該更多地從二級市場溢價中找原因。

3.從信息不對稱、股權分散、承銷商聲譽等因素對新股IPO發行抑價的影響在我國并不明顯

（1） 市場投資者彼此信息不對稱。Rock（1986）認為大部分投資者對新股的具體情況不了解，真正了解新股價值的只有少數。了解新股價值的投資者會大量參與認購，而大部分的投資者會以更高價認購。從長遠來看，大部分的投資者最終以虧損退出這個市場。而知情的投資者相對較少，無法滿足企業融資需求。所以，擬上市公司為了IPO發行成功，會考慮降低股票發行價格，補償投資者的虧損。

（2）發行人與承銷商彼此信息不對稱。Baron（1982）認為發行人要求上市利益最大化，希望高價發行。但承銷商主要考慮發行成功率以及自己的聲譽，傾向于壓低發行價。這主要是由于發行人和承銷商的目標不同。由于缺乏有效的監督，承銷商一般采取抑價發行來完成IPO。

（3） 發行人和投資者彼此信息不對稱。Allen和Faulhaber（1989）認為擬上市公司對自己的情況非常了解。而新股投資者對IPO企業了解較少，無法對公司的情況做出正確的判斷。這里會產生“檸檬問題”，即理性的投資者會按照上市公司的平均估值發行價認購新股。而這個價格對于劣質企業來說是偏高的，劣質企業當然愿意按平均價格成交。而績優企業為了有所區分往往會降低新股發行價格，因為他們相信其內在價值在上市后會被發現，并在二次發行時得到彌補。

（4） 股權分散的原因。Brennan和Franks（1997）研究發現，投資者會更加積極地認購折價發行的新股。因為新股折價發行時，參與認購的投資者人數多，每個人認購到的數量減少，上市公司的股東將更加分散，也就避免了因股權集中造成所有權和控制權的轉移。

（5） 承銷商的原因。Booth和Smith（1986）認為優秀的承銷商會嚴格篩選上市公司，這會影響承銷商的聲譽。聲譽高的承銷商承銷的新股被認為價值更高，會得到更多的關注，新股發行的成功率會更高。發行人也會傾向選擇優秀的承銷商來完成自己IPO發行，但其發行價可能被抑價發行。Katrina等（2000）認為，IPO承銷商為了能成功發行新股并獲得承銷費用，傾向于壓低發行價格。待新股上市后，投資者對上市公司披露的信息中獲得充分了解后會更有信心地去購買股票，從而推高了二級市場的價格。

盡管以上的這些原因有其理論上的依據，在一定程度上可以得到驗證，特別是在國外相對成熟的金融市場的實證中比較明顯。但在我國IPO供需失衡為主要矛盾的影響下，以上的這些因素對新股IPO發行抑價的影響已經大為減弱。蔣順才等（2006）的研究表明西方IPO理論中的“事前不確定性假設”和“投資銀行聲譽假設”難以在A股IPO數據中得到驗證，“市場氣氛假設”可能適用于中國IPO市場。江洪波（2007）的研究亦得出由于二級市場的非有效，基于有效市場假說和非對稱信息的傳統理論基本上不能解釋A股IPO的價格行為。從二級市場溢價層面來研究新股發行抑價的主要原因或許更符合中國證券市場的實際情況。

（二）二級市場溢價層面

1.二級市場非理性交易

二級市場非理性交易，也被稱為投機泡沫假說。當上市公司在IPO發行前與IPO階段，參與估值詢價的基本上都是機構投資者或專業投資者，其對信息的理解和處理能力都明顯強于普通個人投資者。所以擬上市公司在一級市場的估值和IPO階段的定價，其專業程度和理性程度普遍高于二級市場。而我國二級市場中個人投資者的占比高，投機、炒作等非理性交易一直充斥著市場，大量的噪聲交易者導致市場情緒波動大，在新股交易領域更是如此。歷史上關于這方面的研究很多，研究結果顯示新股在二級市場初期的定價是無效的，新股首日收益主要來源于噪聲交易者，是噪聲交易者造成其溢價（Black，1986；Campbell和Kyle，1993；Daniel等，1998；Odean，1998）。我國的韓立巖和伍燕然（2007）和江洪波（2007）在研究國內IPO發行抑價的時候通過實證得出，二級市場投資者的情緒因素是導致我國IPO溢價的重要原因，“投資者情緒”和“新股投機”是我國新股定價的重要因素。鄒高峰等（2012）通過實證研究得出中國新股抑價的主要原因來自二級市場投資者情緒和市場狀況的影響，中國特有的、以個人投資者為主的投資者結構和其具有非理性行為，是造成這一現象的主要原因。陳鵬程和周孝華（2016）的模型實證表明IPO是否破發取決于散戶投資者的情緒，IPO首日回報率與散戶投資者情緒正相關的結論。王梓凝和王躍堂（2023）以科創板及創業板2011—2021年993家IPO企業為樣本研究發現注冊制改革并未提高IPO定價效率，結果顯示表現出更高的新股首日收益率，證明了投資者“炒新”情緒在其中發揮了重要中介作用。

2.制度性因素造成二級市場高估值

長期以來，我國股市被投資者稱為“政策市”，說明政策和制度等因素對我國證券市場的影響是深遠的，這里加以細分說明：

（1）新股IPO發行制度的影響

與國外一些成熟的證券市場相比，我國的證券市場才短短的30余年時間，IPO制度已經歷過數次改革。IPO發行制度的改革對新股價格的影響是非常明顯的。蔣順才等（2006）利用在上海和深圳交易所首次IPO公開發行上市的1230家新股作為樣本，將1991—2005年分成4個IPO制度階段，通過實證研究發現我國IPO發行制度向市場化轉型的過程中，其新股首日平均收益率呈現逐漸下降的趨勢。同時得出制度變遷是影響我國A股IPO首日收益率的主要因素。IPO發行制度在朝著市場化改革的過程中對新股抑價的作用是正向的，是有利于新股抑價的減小的。新股發行制度改革其本質是改變原有IPO供給端行政化的約束，通過市場化的機制將供給釋放出來，緩解二級市場供需矛盾問題，從而體現出新股二級市場溢價逐步減弱的效應。盡管IPO發行制度改革已經取得了長足的發展，但與真正的市場化仍然存在一定的差距，我國IPO發行過程中仍然受政策性因素影響較大，這可以從表3中IPO從受理到上市所花費時間看出。所以政策仍然是導致我國新股在二級市場上市階段仍然存在一定高估的原因之一。

（2）退市制度的影響

中國證券市場從成立到今天才短短的30余年時間，滬深兩市上市公司的總數達到5181家（截至2023年年末），已經接近美國同期上市公司的數量（5378家），實現了證券市場大跨越式的發展。但我國上市公司的退市情況卻少之又少。根據WFE統計顯示，從2007年至2018年10月，全球資本市場退市的上市公司累計達到21280家，而同期全球IPO數量為16299家。美國資本市場在2014年到2023年，上市公司退市數量累計達到4659家（見表7），退市公司占美股當前上市公司數量比例高達86.6%。而A股市場的退市情況則少之又少。據統計，在2000年至2023年期間A股退市家數僅為265家（見圖1），過往退市數量占當前兩市上市公司數量比例僅為5.11%（截至2023年年末）。這主要是因為我國資本市場中上市制度存在退市難的特點，大量質量不高的上市公司缺乏核心競爭力，業績長期堪憂，前景渺茫，被投資者戲稱為“垃圾股”。這類績差公司大量存在，常常成為投機客的炒作對象，市盈率高達幾十或上百倍，而真正業績優良的上市公司卻無人關注，關注度遠不如績差公司，嚴重影響了我國資本市場資源配置的效率。同時也形成了我國證券市場炒概念、炒內幕、炒重組、炒新股等投機交易的生態圈。我國新股上市初期存在著高波動率、高換手率等特點，是投機客最常關注的投機品，其在二級市場上市初期股價往往脫離其基本面，出現大幅上漲，是短期炒作的對象。

圖1滬深兩市1999—2023年退市公司統計資料來源：東方財富Choice數據。（3）解決國企融資脫困所遺留的重融資、輕回報等的影響

中國證券市場從成立開始，是企業直接融資的重要市場，擔負著我國經濟發展、企業融資、科技創新、穩定就業的歷史重任。根據國家統計局數據，從2013—2022年的10年我國兩市股票籌資總額達到131210億元（見表8和圖2），已成為全球最重要的證券融資市場之一。它為我國經濟的快速發展、科技迭代提供了重要的資金來源。

同時，我國證券市場也存在著重融資、輕回報的現象。盡管近幾年來監管部門出臺了一系列引導上市公司鼓勵現金分紅、完善股東回報機制的政策，上市公司的分紅也取得了明顯的改觀（見表9）。但如果觀察近幾年來上市公司重要股東和高管每年數千億元的減持（見圖3、圖4和表10），以及與上市公司從證券市場IPO、再融資抽走的資金，可以發現中國證券市場整體仍處于資金明顯大幅凈流出狀態，即從市場上融資抽走的資金遠遠超過回饋給市場的分紅。如果進一步推敲可以看出，滬深兩市歷年分紅的主力軍主要是國有大型銀行、大型央企國企等，而它們并不是市場減持的主要群體。相反的是，市場中減持最多公司往往是那些基本上盈利不多、無分紅或少分紅的非國企央企，正是它們肆無忌憚地減持造成了資本市場不斷缺血、資金外流。在這樣一個資金持續大幅凈流出的市場中，必然導致參與的投資者虧損離場。

長此以往，資本市場將逐步喪失融資功能。為了保持市場正常運轉，適當地創造新股在二級市場與IPO發行價之間的溢價，可以有效地引導投資者的閑置資金積極參與新股認購，解決企業IPO融資需求，這也是監管機構所希望看到的。

3.交易制度因素

新股上市初期流通股占比不高，大量股票因為限售等原因短期內無法流通。這就容易出現過量資金追逐少量股票的現象，很容易成為投機客短期博弈目標，甚至成為操縱股價的對象。盡管監管機構近幾年對新股上市的交易規則做了一定的規范和限制，其初衷是抑制市場投機，降低交易中非理性因素對股價的影響。但事與愿違，反而助推了新股上市初期的非理性交易。魏志華等（2019）以2009—2015年1194家中國IPO公司為樣本實證研究發現，監管機構為了抑制新股二級市場的非理性交易，推出的一系列針對新股的交易限制反而強化了“炒新”的預期。他們研究還發現監管機構對IPO首日二級市場限價加劇了新股上市后炒作，表現出更高的上市首日收益率、更多的連續漲停板、更高的股票換手率；另外，IPO首日限價政策也助漲了投機者參與次新股炒作，高波動率和高換手率也使得次新股股價長期居高不下，使新股在二級市場中的定價效率下降。馬沛瑤（2014）通過對2014年1月17日至2月19日上市的48只新股實證分析發現，新股改革提出關于抑制炒新的相關交易措施未能成功地控制炒新現象，反而助推了非理性交易。劉生勝等（2019）通過實證研究得出監管部門出臺的包括市盈率管制、限制首日漲幅、鎖定新股上市期限等規定使得新股IPO發行價更加接近上市公司真實價值，但二級市場的新股定價效率大幅下降，行政干預擴大了一級、二級市場定價分歧，形成了制度型的利益輸送渠道。

4.二級市場流動性因素影響

上市公司在IPO之前的估值是以一級市場為基準。而一級市場的估值一般都會低于二級市場，主要是因為兩個市場的流動性不同。流動性越好的市場估值就會越高，反之估值就越低。盡管上市公司在IPO發行前夕機構給出的發行定價結果已向二級市場基準看齊，但當公司上市后，隨著成交量快速變大，換手率增加，流動性改善促進了股票估值的提升。這就是流動性溢價。關于流動性溢價的研究，國內外已有大量的研究成果。Amihud和Mendelson（1986）通過“買賣價差”指標來實證市場流動性，研究表明流動性對資產定價的重要影響，首次提出了流動性溢價的概念。隨后，關于流動性溢價的研究都表明流動性對上市公司的股價有重要作用，流動性溢價在許多市場普遍成立。而且我國A股在流動性溢價方面效果更加顯著，并且實證研究表明流動性溢價現象在我國A股市場是顯著成立的（陳海強和姜盼，2020；趙勝民和李明洋，2022）。

五、針對IPO抑價的建議

（一）逐步推進市場化的新股IPO發行機制

逐步放松監管對IPO發行的約束力度，緩解IPO市場供需矛盾，逐步建立市場化的新股IPO發行機制。從之前的分析看出，我國新股發行價差產生的根本原因是IPO發行制度的供給約束。監管通過無形之手控制著IPO發行節奏，就是為了營造相對適宜的新股發行環境，為經濟發展、企業直接融資、技術迭代和勞動就業提供了重要的資金支持。適當地放松對IPO發行機制的管控，緩解新股供需之間矛盾，改變投資者對新股發行量供需矛盾的預期，新股溢價情況將會大為改觀。然而，也要看到當前國際環境異常復雜，三年疫情后國內經濟處于微弱的恢復期，各種社會矛盾相互交織。其核心原因還是經濟增長放緩，人們的收入不足與對美好生活向往之間的矛盾。目前環境下適當地維持新股一級、二級市場之間的價差，引導閑置資金有序地參與新股募集，為企業擴大再生產提供資金支持是有非常必要的，也是當下解決就業問題、化解社會矛盾的重要手段之一。IPO發行機制的改革應該是一個循序漸進的過程，監管機構對IPO發行制度的約束仍然有其歷史背景和現實意義所在，供給機制的放開應根據實際情況作動態調整，切不可一刀切地盲目實施。

（二）持續完善公平、公正的資本市場環境

嚴厲打擊證券市場中違法違規行為，努力建設一個公平公正的資本市場環境。我國證券市場成立時間不長，各項制度中還有許多需要完善的地方。例如，近期監管機構出臺了關于減持的新規，要求嚴格限制業績不良、品行不端和長期不分紅的上市公司控股股東、實際控制人減持本公司股票的規定。根據東方財富Choice數據統計（見表11），2020—2022年，兩市共有1118家上市公司存在無分紅的情況。這些上市公司從證券市場IPO融資走巨額資金的同時，公司大股東、董監高等通過各種方式凈減持套現高達2250.8億元。從表11可以看出，2020—2022年分紅金額累計小于1億元的公司數量高達2933家，超過滬深兩市上市總數的一半以上，三年間共計凈減持金額達到4878.3億元。但這些上市公司上市以來為投資者帶來的利潤少之又少，他們的分紅與IPO、再融資以及股東減持相比相去甚遠，導致從金融市場融資流出的資金遠超流入。這也致使許多上市公司熱衷于上市，其目標不僅是為了擴大生產、技術升級，不排除存在借助資本市場套現走人，妄圖獲取超額回報的嫌疑。

近期另一個引起投資者集體強烈憤慨的事件是金帝股份事件。金帝股份上市首日，其戰略投資者所持股份屬于限售股。所謂限售股，是指在規定期限內不允許上市流通的股票。但金帝股份戰略投資者卻提前將自己的股票通過轉融通業務出借給融券投資者賣空。這就是變相地實現股票減持，套取監管機構政策法規的漏洞。因為金帝股份的戰略投資者非常清楚自己公司的價值，上市初期公司股價因為炒作嚴重偏離其內在價值，這時將所持限售股提前賣出可以實現高位套現，獲得超額利潤。而那些表11滬深兩市2020—2022年分紅情況

獲得金帝股份轉融券的投資者（包括35名個人投資者、89家私募基金），他們是否與原戰略投資者之間存在著千絲萬縷的聯系不得而知，但這種高位套現賣出行為與市場送錢沒有太大的差異，很容易滋生腐敗、權錢交易和利益輸送問題。長此以往，政策給予市場的紅利必然被相關權力擁有者蠶食殆盡，最終必將導致大量投資者虧損、新股IPO暫停、資本市場的財富被掏空，最終影響證券市場長期的健康發展。所以規范資本市場各項制度，堵住各種侵害中小投資者利益的漏洞，建立和完善公平、公正的資本市場環境是刻不容緩、利在長遠的當務之急。

（三）提升上市公司整體質量

深化國有企業改革，提升上市公司整體質量，有助于化解我國資本市場長期遺留的歷史問題，也將促進退市制度進一步落實。我國資本市場長期存在著大量的業績較差、前景渺茫的劣質公司。這些公司之所以退市難，根本原因就在于歷史遺留的諸多問題，可能涉及國有資產流失、銀行資產壞賬、地方政府就業等諸多問題。只有提升上市公司的整體質量，降低地方政府對部分績差公司的依賴，真正建立起支撐經濟發展需要的上市公司，那些退市難、資源配置效率低的公司才能逐步被清退出資本市場，扭曲資本市場結構的估值問題才能被逐步解決。

（四）提高風險防范意識，樹立正確的投資理念

繼續推進投資者教育，提高風險防范意識，樹立正確投資理念，引導參與基金投資。我國資本市場中個人投資者占比巨大。受資本市場不成熟的影響，大部分投資者沒有建立正確的投資理念，博弈性投機仍然在我國資本市場占主導。炒概念、炒重組、炒新股等是市場投機者主要關注的對象。正確認識投資風險，建立風險意識，引導投資者關注基本面投資，遠離短期的市場博弈，需要進行長期的投資者教育。同時引導投資者參與基金投資，讓專業的人做專業的事，也有利于降低市場非理性交易成分。

（五）加強金融機構監督管理

扶持機構投資者的影響力，完善對機構投資者的監督力度和規范措施。努力擴大市場中機構投資者占比有利于資本市場走向成熟，降低資本市場非理性成分。但同時也要加強對基金、信托等專業機構投資者的監督和規范。近年來機構投資者中違規內幕交易、私建老鼠倉損害投資者利益的事件屢見不鮮。這已嚴重影響這些資產管理機構在投資者心中的信任問題，也是社會公信力缺失的表現。只有從嚴監管、從重處罰，建立規范的行業標準和約束行為，守住行業的道德底線、法律底線，才可以更好地營造一個適合投資的理性的資本環境，更好地引導投資者向正確的投資方式轉變。

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