股票收益地域聯動現象研究

司徒健彬 莫紫瑩

基金項目：廣州市哲學社科“十四五”規劃課題（2023GZQN19），珠海城市職業技術學院質量工程教研教改項目（JY20230125）。

作者簡介：司徒健彬，博士，珠海經濟發展與社會治理協同創新中心副研究員，研究方向為證券投資、行為金融；莫紫瑩，管理學博士，中山大學國際金融學院博士后，暨南大學國際商學院講師，研究方向為管理學。摘要：本文發現中國股票市場表現出高度的股票收益地域聯動性，這種地域聯動性有別于股票收益的市場聯動性和行業聯動性。地域聯動性的產生并非由于公司基本面因素的地域聯動引起，因回歸結果顯示位于相同地域的公司利潤并未表現出顯著的地域聯動性。地區分割使相同地區投資者產生相似的交易模式是更合理的解釋。小規模、杠桿比率高、市值賬面比高、資產回報率和利潤增長率低、流通股比例大、基金持股比例小的公司，股票收益地域聯動性程度更高，地區公司數量和地區集中度對股票收益聯動性有增強作用。公司得到非本地投資者的關注更多，股票收益地域聯動性則相對較低?；谥袊袌龉善笔找娴赜蚵搫拥难芯拷Y論，本文提出了給投資者、監管部門及政府部門的啟示。關鍵詞：地域聯動；股票收益；地區分割；投資者行為

一、引言

在中國股票市場，盡管近年來在信息披露和市場化等方面有所發展，但股票價格仍顯著受到宏觀政策的影響。當會影響股票價格的政策出臺時，投資者會表現出相同的預期，并導致股票價格出現同漲同跌的現象。中國股票市場自1991—2005年，每周都有90%的股票漲跌方向相同（許年行等，2011）。高度的股票價格聯動性增加了股票市場的波動，從而加劇了股票市場的不穩定。

聯動一詞最初并非被應用于資本市場中，而是被定義為在經濟周期下各種宏觀變量具有共同變動的趨勢，如經濟增長、通貨膨脹率等變量的內在共同變動關系。隨著對金融市場的研究逐漸加深，學者們發現股票市場中的不同板塊也存在同漲同跌的趨勢，聯動一詞隨之被用于股票市場的研究，即相同地區或者相同行業的上市公司股票具有一定程度的共同變動趨勢。

在過往文獻的基礎上，本文以省份和經濟地區兩種地域劃分方式對中國股票收益的地域聯動進行驗證，通過構建市場、行業和地域三個維度的實證模型，探討相同地域的公司股票收益是否存在“共同漲跌”的現象。此外，本文檢驗了一系列公司特征和地域特征對股票收益地域聯動性的影響，并根據實證結果得出對投資者、監管部門和政府部門的啟示。

二、文獻綜述

目前，對股票市場的收益聯動性研究主要從四個維度進行：全球市場收益聯動性、國內市場收益聯動性、同行業股票收益聯動性，以及同地區股票收益聯動性。

（一）全球市場聯動性

對全球市場的股票收益聯動的研究早期以發達國家為主，研究證實了股票收益在各國市場中存在相互影響，且隨著全球化的發展趨勢聯動性有增強的趨勢。

付麗穎和王冰（2023）的實證研究顯示中國和日本股票市場聯動性呈現波動上升的態勢，并且具有時變的特點。其聯動性的產生是由中日經濟趨同化、一體化以及國內金融市場不斷完善導致的。王姝月和劉盈盈（2023）發現經濟全球化和金融自由化的發展趨勢使中國和美國的股票市場聯動性增強，尤其是出現危機事件時，共同漲跌的現象更為顯著。

Panton等（1976）發現美國與加拿大市場存在著緊密的聯系，而法國與比利時市場、德國與荷蘭市場、英格蘭與澳洲市場也存在不同程度的聯動。Eun和Shim（1989）發現美國股票市場的信息會傳遞到各國的股票市場，且滯后一天的信息對歐洲和亞太地區市場影響最強。Cochran和Mansur（1991）檢驗了美國與其他國家市場的收益率相關關系，發現國際資本市場的指數出現強烈的聯動現象。Karolyi和Stulz（1996）發現美國和日本的市場指數在高收益時，股票收益聯動性會增強。

后期文獻對新興市場的研究使股票收益聯動性的研究范圍擴大到更多國家。Longin和Solnik（2001）發現在熊市時，國際股票市場的相關性會顯著增強。Bekaert等（2009）研究認為，大型成長股比低價股在國家間的聯動性更強。

中國證券期貨2024年4月第2期股票收益地域聯動現象研究（二）國內市場聯動性

Pindyck和Rotemberg（1993）發現較早時期（1969—1987年）的市場已經表現出股票價格的聯動性，但公司利潤并非導致股票價格聯動的因素。Morck等（2000）研究了一國不同地域的股票價格的同步性，發現股票價格同步性在落后經濟體中比在發達經濟體中更頻繁出現。中國股票價格的同步性僅次于波蘭，在中國約80%的股票價格變動方向相同。其研究認為對投資者財產權利的保護是造成不同經濟體股票價格同步性程度不同的原因。Chan和Hameed（2006）進一步支持了Morck等（2000）的觀點。通過對新興市場中股票價格同步性和分析師報道的關系的驗證，他們發現更多被分析師報道的股票會包含更大量的市場信息，因而增加了這些股票價格的同步性。

劉惠惠和唐鵬鵬（2023）研究了新冠疫情前后的中國股票市場聯動性，疫情前后中國三大股指日收益率聯動性發生了顯著的變化。疫情發生后，上證指數、深證成指對主要指數的影響均加強，但創業板指對上證指數、深證成指的影響減弱。Ma等（2016）發現上海交易所和深圳交易所的股價指數存在正相關關系，然而這種相關關系在使用不同的時間尺度觀察時并不完全相同。這表明投資者用不同的投資角度對股票收益聯動進行解釋，噪聲交易者關注幾分鐘的尺度，技術分析者關注每日或每周的尺度，基本面分析者關注月度狀況，而養老基金可能將進行幾年的長期投資。在金融危機后，上海市場與深圳市場的短期相關性增強，而長期相關性并沒有顯著改變。陳守東等（2003）證明了上海市場與深圳市場的股票收益存在著高度的關聯，同時兩個市場的股票收益波動性也表現出了相關性。許年行等（2011）的實證結果表明中國股票市場成立前期股票價格相關性最高，從1997年起股票價格關聯性有下降趨勢。在牛市時期，股票價格同步性下降，而在熊市時期同步性會增強。

（三）行業聯動性

Livingston（1977）指出投資者在構建資產組合時需要考慮股票的行業聯動性，由于股票收益行業聯動性的存在，投資者可以通過持有不同行業的股票以更好地達到投資分散化的目標。朱宏泉等（2011）指出在控制了市場因素后，地域聯動和行業聯動效應依然顯著，而行業信息更起到主導作用。當上市公司出現行業變更時，行業變更的信息對股票價格的變化影響比較顯著，而地區和市場信息對股票價格變化的作用較小。股票價格變化的行業聯動效應隨著行業競爭程度上升而增強，而隨著行業競爭程度下降而減弱，行業聯動性產生的原因主要是同行業公司的基本面存在高度正相關性。李宏宇（2010）對三種股票指數的樣本股進行回歸分析，證明了中國市場存在著強烈的行業聯動效應。即使一只股票的基本面沒有顯著變化，當相同行業的股票收益率上升1%時，這只股票的收益率也將上升0.7%～0.8%。他認為行業聯動的重要因素是在非理性市場中投資者會由于相互學習而出現相似的預期，從而使同一行業的收益率表現出相同的變動趨勢。馬知仁和宋玉平（2023）對主要的第二產業和第三產業板塊的股票收益進行行業聯動性分析，發現中國股票市場行業之間普遍存在聯動效應，并且相近行業之間也會存在股票收益的聯動性，在金融性風險和重大公共衛生事件（新冠疫情）等發生時，行業聯動性會更加明顯。

（四）地域聯動性

Pirinsky和Wang（2006）證明了相同地區的公司股票收益存在著強烈的聯動性，這種聯動性并非由于公司基本面的相關性。當一家公司更換總部所在區域后，股票收益與舊區域公司的股票收益聯動性將會下降，而傾向于與新區域公司的股票收益聯動。本地投資者比例越大，公司股票收益與本區域股票收益的相關程度越高；本地投資者了解更多的公司，其股票收益也表現出更強的區域聯動性，如廣告費用較高的本土公司。

酈金梁等（2009）證實了中國上市公司存在著股票收益的地域聯動性，即使控制了市場因子和行業因子，區域因素仍然對股票收益產生影響。他們進一步對區域聯動性的影響因素進行分析，指出股票收益區域聯動性與經濟發展水平、公司規模、總資產回報率、機構持股比例以及區域市場化水平均呈負向關系。

甄紅線和梁超（2013）同樣證明了中國市場中的區域聯動效應，而這種區域聯動效應并非由于公司收益的聯動性。他們的結果顯示股票收益與地區經濟發展水平相關度并不高，與酈金梁等（2009）的觀點不同，他們認為區域聯動效應是由于噪聲交易者的跟風投資和投資者的地域偏好。

Li等（2014）的實證分析加強了過往對中國市場的研究，表明相同省份的公司股票收益存在著強烈的聯動性。公司層面的因素，如公司規模和所有權結構，以及省份層面的因素，如人均GDP和省份公司數等，都對股票收益區域聯動性產生影響。而隨著中國市場信息披露質量的提升，股票收益的區域聯動性有減弱的趨勢。

朱云帆（2018）發現股票收益的地域聯動在中國市場表現顯著，而且地區人均 GDP 較高、上市公司數量較多、地區 A 股開戶數較多和公司規模較小、國有股比例較大的情況下，股票收益的地域聯動性表現得更明顯。

魯亞琴（2018）的空間面板數據模型研究結果表明公司總部位于同一省份的上市公司的股票收益率的協同性，并認為信息不對稱和投資者的本地偏好是導致收益聯動性的重要原因。

（五）股票收益地域聯動性產生原因

對于資產收益的聯動效應的解釋，過往文獻進行過多方面的探討，Barberis等（2005）檢驗了股票收益聯動的兩種理論：傳統理論認為股票收益的聯動效應是由于公司基本價值信息的相關性；另一類理論則認為股票收益聯動效應是因為市場摩擦和噪聲交易者的情緒。他們發現后一種觀點更能解釋股票收益聯動性。

（1）基本面因素與股票收益地域聯動

如果市場是有效的，當基本面信息出現變動時，市場上的投資者將會迅速反應，對上市公司的股票內在價值進行重新評估。一國宏觀經濟政策的實施往往是針對特定行業或特定地區，故宏觀經濟政策會對這些行業或地區的上市公司基本面產生影響，進而影響投資者對這些行業或地區的上市公司未來現金流的預期。當眾多投資者同時買進或賣出受宏觀政策影響而出現基本面因素變動的地區或行業股票時，就會引起這些地區和行業的股票收益出現聯動現象。

Adler和Dumas（1983）認為，世界股票市場的聯動性是由于國家經濟基本面因素的一致性和國際貿易引起的國家間相互聯系性。本國的宏觀經濟發生了變化，可能引起國際投資者的注意，從而對資產組合進行調整，在構建新資產組合時引起資金的流動和影響對其他國家股票市場的需求。McQueen和Roley（1993）認為，當一國實施一項宏觀政策時，對跨國公司的基本面產生了影響，會引起本國以及其他國家投資者對公司未來現金流的預期出現變化，最終導致不同國家股票市場收益聯動。Gerrits和Yuce（2010）認為，一體化趨勢和不同地區政府間合作使得產品、金融、人力資源和資金的流動更為自由，使不同地區的上市公司基本面出現趨同的效應，導致股票收益的聯動性加強。

大量文獻認為影響股票收益聯動性的因素并不只有宏觀經濟和上市公司的基本面因素。Connolly和Wang（2003）指出影響股票市場的因素眾多，基本面因素是造成股票收益聯動性的原因，但并非唯一的原因。重大事件如金融危機、自然災害等都可能影響股票市場和投資者心理，引起股票收益的聯動。Pirinsky和Wang（2006）認為股票收益區域聯動的原因可能是相同地區的公司基本面信息相近，也可能是市場分割導致不同區域投資者均持有較高比例的本地區股票，因為市場分割會導致不同地域的投資者信息不對稱。Lee等（1991）提出投資者對本地上市公司的運營情況更為了解，甚至可以從與上市公司管理人員的聯系中獲得內部信息，使投資者更傾向于投資本地股票，從而引起同一地區的股票收益聯動現象。

（2）投資者行為與股票收益地域聯動

基本面因素變動產生的效果并不會瞬間顯現，而是需要經過較長的時間才能被市場消化，基本面因素引起的聯動性更可能是長期的均衡關系。對于不同股票市場聯動性的短期效應，如暴漲暴跌等，往往并不是由于基本面因素的變化引起的。過往文獻從行為金融的角度對股票收益聯動性作出解釋。

在股票市場中，每個投資者能夠獲得的信息并不完全相同，在信息掌握得不全面或者缺乏解讀信息的能力時，投資者很可能采取跟隨策略，模仿其他投資者的決策，形成羊群效應。當羊群效應出現時，就可能使大量投資者出現相同的預期，并進行類似的操作，導致股票收益聯動的現象。Shiller和Pound（1989）將市場上的投資者分為“信息投資者”（Information Trader）和“噪聲投資者”（Noise Trader）。信息投資者奉行價值投資的理念，他們嘗試搜尋更完全的信息，并會對獲得的信息進行理性分析，以收益最大化為投資目標，為了共同利益可能聯合行動，引起聯動；而噪聲交易者通常是非理性的，他們不進行信息收集，而是在市場上跟風交易，噪聲交易的行為增強了股票市場的聯動性。

另一類引起聯動的投資者行為是投資者對股票類別的偏好。投資者希望將投資決策過程簡單化，他們往往會根據股票的行業或者所在地進行分類，如地產股、銀行股，或華北板塊、華南板塊等。媒體和股票分析師在進行報道時也往往從行業和地區開始，當投資者對某一行業或某一地區的股票價格變動形成共識，就會出現股票價格同漲同跌的情況。Barberis和Shleifer（2003）提出的類別投資聯動理論對行業和地域聯動做出了解釋。該理論認為投資者在決策時會將股票進行分類，而在進行資產組合調整時也會根據資產類別而不是單個證券進行調整。當出現極端事件時，投資者的風險偏好會有所改變，他們會大規模地將資金從一類股票轉移至另一類股票，造成股票價格出現類別聯動。

中國學者近年來對中國股票市場的收益地域聯動性的原因進行了探討。酈金梁等（2009）認為區域間的信息不對稱是股票收益地域聯動性的原因。市場化程度越低、地域貿易壁壘越強的地方，上市公司越可能出現股票收益地域聯動。甄紅線和梁超（2013）則認為股票收益地域聯動性與噪聲交易者有關。

基于過往研究提出的觀點，本文對中國股票市場的股票收益聯動性進行分析，并檢驗會計利潤聯動性，以及公司和地域特征對股票收益地域聯動性的影響。實證分析從省份和經濟地區兩個層面進行對比，并檢驗了審計意見、地區集中度等過往文獻并未驗證的影響因素。

三、數據來源

本文的研究樣本包括了上海交易所和深圳交易所主板A股的上市公司，樣本期間為1991年1月至2021年12月。月度收益數據來自國泰安數據庫，上市公司總部信息來自股票上市對應的股票交易所。

中國股票交易所自1991年建立以來，股票市場有了長足的發展。1998年中國市場首次出現基金投資者，結束了中國股票市場只有個人投資者的時期。中國證監會也在1998年通過了《證券法》，從而可以更好地規范證券的發行與上市，保護投資者的利益。2008年全球金融危機對中國大量行業和地區的公司運營造成了重大影響，引起廣大中國投資者關注。2008年中國股票市場出現暴跌，也使中國投資者在隨后的投資決策上表現得更為謹慎。

考慮到上述的股票市場制度改變可能對市場產生影響，導致股票收益變動可能出現結構性改變，本文將樣本期間分成了3個子時期，分別為1991年1月至1998年12月，1999年1月至2008年12月，以及2009年1月至2021年12月。

過往文獻對于區域劃分的方式不盡相同，過往文獻也并未提供明確的標準對地域偏好進行研究（市、省、經濟地區）。Hong等（2008）使用了三種不同的區域劃分方式來進行研究，分別是都市統計區、州以及普查區。為了對中國市場股票收益區域聯動效應有更綜合的認識，本文對比了省份和經濟地區兩種劃分方式。樣本公司來自中國31個省份（含自治區和直轄市），這些省份被劃分為7個經濟地區。表1各地區上市公司數量統計單位：家

四、研究設計及結果

（一）股票收益地域聯動

Ross（1976）的套利定價理論（Asset Pricing Theory）認為股票收益受到證券市場中一系列因素的影響。Roll（1988）強調股票價格的同步性取決于公司自身信息與市場信息的相對比例，他的研究推斷當股票價格中包含相對較多的本地信息時，股票價格將傾向于與本地股票同向變動；而當股票價格中包含相對較多市場信息時，股票價格更可能與市場組合共同變動。本文研究股票收益的地域聯動性，除了地域收益因素外，還選擇了市場收益和行業收益兩個因素進行研究。

本文首先建立了一系列地區股票收益指數，針對每個省和經濟地區，對本區域的全部上市公司股票收益進行平均，然后使用面板數據固定效應模型對如下回歸進行估計：

RSi，t=αi+βLOCRLOCi，t+βMKTRMKTi，t+εi，t（1）其中RSi，t 是單只股票的月收益率，RMKTi，t是市場指數的月度收益，RLOCi，t是單只股票所對應地區指數的月度收益。為了符合CAPM模型中的風險溢價，本文的收益均為超出無風險利率的超額收益，無風險利率以一年定期存款利率除以12個月表示。

對中國市場三個時期（1991—1998年、1999—2008年、2009—2021年）的分析如表2所示。版A中的回歸結果顯示，對市場股票收益聯動控制后，省份層面的股票收益區域聯動效應在兩個交易所的三個時期均表現得相當強烈：地區收益回歸系數（βLOC）均顯著為正并且接近于1。與地區收益系數相比，市場收益系數（βMKT）均不顯著。版B中顯示了對地區層面股票收益同向變動的回歸結果，結果與省份層面相似，表明位于相同經濟地區的公司股票價格也會出現同向變動。

中國地方政府致力于推進產業集群，很多地區會出現產業聚集的現象。如上海聚集了大量的金融公司，而遼寧省則將重點放在制造業上。相同行業的公司之間往往高度相關，公司股票也會隨之變動。為控制行業的相關影響，本文對公式（1）進一步進行調整，加入了股票所在行業的收益指數RINDi，t，即

RSi，t=αi+βLOCRLOCi，t+βMKTRMKTi，t+βINDRINDi，t+εi，t（2）

本文根據中國證監會發布的《上市公司行業分類指引》對行業進行分類。

表3版A顯示省份層的區域聯動并非由同行業的股票收益聯動。地區回歸系數在加入行業收益變量后有所下降，但仍然在統計上和經濟上顯著。表3版B表明股票收益地域聯動在經濟區層面系數βLOC在0.8077～0.9252，并在1%的統計水平顯著。

（二）公司利潤地域聯動性

對于股票收益地域聯動，一種可能的解釋是由于相同地區公司基本面的相關性。當經濟或社會趨勢對某些地區有利時，這些地區的公司均可能從有利趨勢中獲益，從而產生股票收益的地域聯動。

公司基本面因素有多方面，會計利潤普遍被認為是公司的重要基本面因素，其他因素還包括資本結構和股利政策等。盡管有的基本面因素并不會對會計利潤產生直接影響，但這些因素最終還是會在會計利潤中反映出來。

本部分以每股收益增長率作為公司利潤增長的參數，對利潤增長的同步性進行研究。每股收益數據在中國市場中從2002年起按季度披露，本文運用國泰安數據庫從2002年第一季度至2021年第四季度的數據進行分析。利潤增長在本文中以EG（Earnings Growth）表示，計算方式為本季度每股收益與上季度每股收益的差值。

利潤增長地域聯動模型與股票收益地域聯動模型的結構相同，僅將變量由股票收益替換為利潤增長的變量進行驗證。

表4對兩個子時期進行了估計，即2002—2008年，以及2009—2021年。會計利潤在地域相近的公司存在高度相關性?；貧w結果在大部分情況下僅解釋了少于10%的區域變化，同時在部分回歸分析中F檢驗的原假設并未被拒絕。

表5為控制了行業效應的回歸結果，同樣呈相似的情況?；貧w結果顯示會計利潤在同一地區仍然高度相關，同時，相同行業的公司會計利潤也存在著高度相關性，但對區域變化的解釋度仍然不高。從回歸結果來看，公司利潤的地域聯動并不能完全解釋股票收益的地域聯動現象。

（三）公司特征和股票收益地域聯動

在選擇股票時，投資者最為關注上市公司特征。當某些公司特征在達到一定水平時，將引起來自不同地域投資者的注意，從而提高了公司在股票市場的透明度，降低了信息不對稱水平。當股票的信息不對稱問題得到緩解，該股票就可能吸引更多來自不同地區的投資者關注，從而降低了該公司和位于相同地域公司股票的聯動性程度。

本文運用面板數據探討公司特征在股票收益地域聯動方面的影響?；貧w方程以地域指數回歸系數（βLOC）為因變量，而自變量則包括了一系列公司特征。

公司規模：去年年末公司市價總值的自然對數。Piotroski和Roulstone（2004）以權益的市場價值（Market Value of Equity）作為公司規模的參數，并指出公司規模與公司信息環境的許多方面均存在正向關系，規模越大的公司能夠獲得媒體和投資者的關注越多，并影響股票收益的同步性。

杠桿比率：總負債與總資產的比率。Pirinsky和Wang（2006）認為，借貸活動使公司在市場中有更多的利益相關者，曝光率增加使公司獲得更多投資者的關注，使本地投資者的持股比例下降。

市值賬面比：計算方式為公司權益的市場價值與公司權益賬面價值之比。Pirinsky和Wang（2006）的研究中顯示市值賬面比率并未顯著影響股票收益地域聯動性。Li等（2014）認為，市值賬面比更高的股票由于高估值吸引了更多非本地投資者的關注，地域聯動性有所下降。

資產回報率：計算方式為凈利潤與去年年末總資產之比。Coval和Moskowitz（2001）認為，資本回報率低的股票獲得非本地投資者的關注更少，本地投資者的比例較大，股票收益地域聯動性也更強。Pirinsky和Wang（2006）發現盈利能力較弱的公司其股票收益聯動性表現得更為強烈。凈利潤增長率：計算方式為本年凈利潤與去年凈利潤之差除以去年凈利潤。李冬昕等（2011）發現分析師對高成長性公司預測時本土優勢更加明顯，投資者更傾向于關注高成長性公司，因此這些公司的信息披露質量更高。

審計意見：無保留意見=0，帶事項段的無保留意見=1，保留意見=2，否定意見或無法發表意見=3。

流通股比例：流通股數量在發行股票總數中所占的比例。 Li等（2014）發現流通股比例與收益地域聯動性呈負相關，是由于更高比例的流通股使得在交易中融入了更大量的市場信息。

基金持股比例：基金持股數量在發行股票總數中所占的比例。機構投資者持股比例在過往研究中均顯示能夠降低股票收益地域聯動水平（Pirinsky和Wang，2006；Li等，2014）。

從表6版A可以看出，公司規模的系數在上海和深圳交易所的全部期間均顯著為負。與過往文獻一致（Coval和Moskowitz，2001；Pirinsky和Wang，2006；Li等，2014），股票收益地域聯動的程度隨著公司規模增大而下降。即使本文已經控制了市場組合收益，回歸結果仍表明地域聯動在小規模公司中表現得更加強烈。而且在加入了反映公司持股情況的一些變量后，公司規模在經濟上和統計上的顯著性均大幅下降。這個發現表明公司持股情況在公司規模和地域聯動的關系中起到中介作用。

杠桿比率與股票收益地域聯動在全時期以及較早時期存在著顯著的正向關系。這一點與Pirinsky和Wang（2006）的發現相反。一種可能的原因是高負債經營的上市公司權益所占比例更低，股權也更趨于集中。當公司股權集中于更少數量的股東，導致了股票收益聯動性的增強。

市值賬面比在深圳交易所的公司中顯著為正，而在上海交易所的公司中則并不顯著?；貧w結果表明中高估值的中小規模公司更吸引同地區投資者的關注，而這一結論對于大型公司并不成立。

資產回報率對股票收益地域聯動呈負向影響，表明盈利能力越強的公司，越能吸引非本地投資者，從而降低股票收益地域聯動的程度。

凈利潤增長率在1999—2008年負向影響地域聯動程度，而在較后時期影響變得不顯著。在前一時期，高增長的公司能吸引更多的非本地投資者，而在較后時期這一結論并不成立。

表6版B則顯示審計意見僅在全部時期的上海交易所公司顯著為正，結果表明大部分的中國投資者并沒有關注公司的財務報告，因而審計意見對股票收益地域聯動影響并不顯著。

流通股比例對地域聯動產生了強烈的正向影響，尤其是對于上海交易所上市的公司。這一結果與Li等（2014）的發現并不一致。對此一個可能的原因是流通股比例低的股票更容易被資金雄厚的投資者“炒作”，以較少的資金將股票價格拉升。中國投資者短期投機心態嚴重，流通股比例高的“大盤股”由于股票價格變動程度較低，并不能吸引非本地投資者。

基金持股則會負向影響股票收益地域聯動?；鹜顿Y者相對于個人投資者來說，在決策上會更為理性。同時，當公司股票有更高的基金持股比例時，將吸引更多非本地投資者的關注。

（四）地域特征和股票收益地域聯動

位于相同地域的公司由于受到相似的地域特征影響，更可能表現出同向變動的趨勢。地域特征可能影響投資者對某地區股票的持有比例：經濟發展程度越高的地區受到投資者的關注越多；消費物價指數高的地區，由于投資者可能需要進行利率風險的對沖，更可能持有本地域股票等。本文在公司特征分析的基礎上進一步選取了4個地區特征變量進行檢驗。

人均地區生產總值：地區的人均GDP。Pirinsky和Wang（2006）、Li等（2014）均發現富裕的投資者更偏好投資本地區股票。

企業數量：樣本中每個地區的企業數量。企業數量對股票收益地域聯動性的影響在于當同一地域的股票供給越大時，將會增加本地投資者的投資意愿，增強地域聯動性（Pirinsky和Wang，2006；Li等，2014）。

消費物價指數：每個地區的消費物價指數。Massa和Simonov（2006）提出投資者在進行投資時會考慮對沖非金融資產收入的風險。當地區的通貨膨脹風險上升時，刺激本地投資者通過持有更多本地區金融資產來降低利率風險。

地區集中度（Herfindahl指數）：以Herfindahl指數衡量公司的地區集中度，計算方法為市值最大的5家公司占這一地區全部市值的比例。當某地區公司市值越集中，投資者對該地區可能的選擇范圍越小，越能引起股票收益的地域聯動。

表7回歸結果顯示，4個地區特征變量并沒有對股票收益地域聯動的強度產生顯著影響。地區的企業數量在上海交易所的全時期與股票收益聯動存在正向關系，這一結論與Pirinsky和Wang（2006）、Li等（2014）一致。Herfindahl指數在上海交易所對地區層的股票收益聯動程度有正向影響，表明公司市值越集中于大公司，投資者越可能集中交易本地域股票，非本地投資者可選擇的范圍越小，從而導致股票收益的地域聯動。五、結論與討論

通過對中國股票市場1991—2021年的股票收益地域聯動的檢驗，本文發現在相同地區的公司股票，其收益會出現同向變動的趨勢，這種聯動效應在省份和經濟地區兩個層面上均有強烈的表現。這種股票收益的地域聯動與過往研究證明的市場聯動和行業聯動均有所不同。本文從兩個方面對地域聯動的檢驗結果進行解釋，分別是基本面觀點和地區分割觀點。第一種觀點認為相同地區股票價格的同向變動是由于相同地區公司基本面信息的同向變動引起的；第二種觀點則認為股票收益的地域聯動的產生是由于地域分割使相同地區投資者形成相似的交易模式。

實證結果并不完全支持公司基本面相關引起股票收益地域聯動的觀點。在股票收益出現地域聯動的同時，相同地區的公司會計利潤的相關性并未表現出統計顯著。股票收益的地域聯動并不能以公司利潤的地區相關來解釋。本文的結果更支持以地區分割的觀點來解釋股票收益地域聯動，小規模、權益比例低、估值較高、盈利能力弱、流通股比例高、基金持股比例低的公司表現出更高程度的股票收益地域聯動性。這些公司可能更少為非本地區投資者關注，當公司信息較少被非本地區投資者獲得時，本地區投資者對股票價格變動的影響上升，就可能引起股票收益區域聯動現象。

本文的實證結果有助于投資者和相關機構得到一些啟示。

對投資者來說，進行資產配置時除了考慮市場風險和行業風險以外，還需要仔細分析地域因素。由于股票收益存在地域聯動性，投資者如果由于地域偏好集中投資同一地區股票，會由于相同地區資產的相關性較高而增大了資產組合風險，尤其是當該地區受到不利消息影響時，這種風險更有可能由于投資者的羊群行為而被放大。投資者構建一個公司多元、地域分散的資產組合，能更好地控制風險。

對監管機構來說，需要深刻認識到信息披露對于股票市場發展和投資者保護方面的重要性。本地投資者可以了解公司的運作情況，與公司員工進行交流，獲得公司運營的當地市場情況信息，并可能利用信息優勢獲利。

對政府部門來說，市場分割影響了信息和資金在整個國家的流動。中國各省以及各地區在行政上具有獨立性，為了保證本地經濟發展以獲得更好政績，各地政府都在不同程度地推行地區保護主義。同時政府也是大量本地公司的實際控制股東，這些因素都減低了公司信息披露的透明性和完整性。政府需致力破除地區間行政壁壘，實現信息和資源在更大范圍內的有效配置。

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