印度證券市場的國際化及其啟示

【內容提要】 作為新興市場的印度，證券市場的發展基礎較好，其國際化也比較成功。目前，印度證券市場的國際化已經走在了中國前面，其國際化的一些措施值得借鑒。本文在介紹印度證券市場發展歷程和成就的基礎上，重點分析了其發展特征、國際化的背景和策略，并試圖歸納印度證券市場國際化對中國證券市場國際化可資借鑒的有益經驗。

證券市場國際化程度的高低，不僅反映一國資本市場與國民經濟的總體發展水平，而且反映一國經濟的對外開放程度。伴隨經濟與金融的全球化，中國證券市場也開始走向國際化。中國證券市場的國際化進程，要結合證券市場的國情特征與國際慣例逐步有效接軌。中國證券市場是一個轉軌經濟中的新興市場。在諸多新興市場中，印度與中國國情最為相似，印度證券市場的歷史基礎與成長性較好，國際化也比較成功。本文在介紹印度證券市場發展歷程和成就的基礎上，著重對印度證券市場的發展特征、國際化的背景與政策策略進行分析，以期有助于推進中國證券市場的國際化。

一、印度證券市場的發展歷程和成就

印度證券市場的起源可以追溯到19世紀30年代孟買的非正式股票交易。1875年，22名股票經紀人成立孟買證券交易所（BSE），這是印度歷史最悠久的股票交易所，也是亞洲資格最老的證券交易所。(注：Rakesh Vengayll, “Indias Securities Market-A Brief History”, Global Custody Review, p.38.)1887年，第一家證券經紀人組織即印度股票和債券經紀人協會正式成立。1908年加爾各答證券交易所成立。隨后伴隨第一次世界大戰期間印度民族工業的發展，印度證券市場進一步蓬勃發展，獨立之前印度證券交易市場已發展到6家。獨立后，印度證券市場逐漸步入正軌，政府于1956年頒布了首部《證券合同法》并成立了證券監管機構。20世紀70年代末以來，印度證券市場得到了較大的發展，先后成立了坎普爾、浦那等八家地方區域性證券交易所。進入80年代后期，印度政府相繼推行了新的經濟政策，證券市場獲得了快速發展，到80年代末，印度證券市場資本總額已達到400億美元，名列新興市場國家第三位，上市股票約6500多家(注： 李蒲賢：《試析印度國際投資的有利環境》，載《南亞研究季刊》，1993年第3期。)。從90年代邁入國際化道路后，特別是1992年成立“印度證券交易委員會”（SEBI）后，印度證券市場發展更快，其市場規模和結構已成為世界新興證券市場的代表。目前，印度有23個股票市場（其中主板市場2家，即孟買證券交易所和全國證券交易所，地方區域性市場21家），上市公司達1萬多家，交易制度為全可流通，全國股票日平均交易量達到50億美元，總交易量排名世界第三或第四位，(注：舒眉：《中國資本市場還要向印度學習》,載《南方周末》，2006年3月2 日。)股票總市值占GDP的比率高達80%以上。(注： 張衛星：《中國與印度證券市場對比分析的經濟學思考》,載《中國經營報》2004年4月11日。)僅以印度最大的孟買證券交易所為例，截至2006年3月27日，其股票市值已達到6610億美元，名列全球證券市場第16位。(注： 張保平：《外資的大量流入成就印度股票市場屢創新高》，中國金融網，2006年4月3日。)股票市場的快速發展帶來了很高的投資回報率。據印度《經濟時報》2006年4月5日報道, 2005-2006財政年度印度股票市場投資回報率名列世界第一，達74%，大大超過亞洲列第二位的韓國股票市場的41%；也超過世界上其他新興股票市場，比如墨西哥(52%)、巴西(43%)、科威特（26%）等國的投資回報率。(注： “India: Sensex at New High at 11,720 on Funds Buying”, Indian Economic Times, April 5,2006.)

印度證券市場發展取得巨大成就的根本原因在于印度擁有一套完善的、與國際市場接軌的金融制度。(注：“India: Globalization: The Role of Institution Building in the Financial Sector: The Indian Case”, Reserve Bank of India , August 2003, pp.2—3.)在過去很長的一段時間里，印度曾是英國的殖民地。印度獨立以來也曾長期奉行計劃經濟的原則，但是印度的金融體系還是延續英國人留下來的金融制度。正如印度證券交易委員會主席G.N. Baipai所言，“事實上，在幾乎所有領域，包括股票的發行和交易制度、市場的風險管理系統、清算制度、信息披露制度和會計制度等，印度證券市場都與國際標準接軌，而且在某些方面還走在了世界的前列，如T+2清算制度和公司治理水平等?！?注： G.N. Bajpai, “Indian Securities Markets-New Bench Marks”, Speech Delivered at the SEBI—FICCI Convention on Capital Markets, Mumbai ， August 6, 2003 at Oberoi Towers, p.2.)

二、 印度證券市場的發展特征

悠久的歷史以及英聯邦成員國背景，使得印度證券市場從一開始就注重對國際規則的學習與引進，為證券市場的發展奠定了良好基礎。印度證券市場具有以下突出特征：

1、證券市場投資者結構合理。印度證券市場的合理投資者結構，得益于市場的良好發展及其合理的市場結構。印度證券市場分為金邊市場和工業證券市場兩大類，金邊市場是政府或者半政府性質的債券市場；工業證券市場是公司的債券與股票市場，又細分為證券的發行市場和證券的流通市場。印度證券市場的投資者分為個人、金融機構、聯合股份公司和政府機構，其中包括國內投資者和國外投資者。印度證券市場的投資者人數在20世紀80年代末就已達到1200多萬人，近年來投資者開戶增長較快，僅2003年和2004年就達600萬戶，印度證券市場的外資機構到2005年末已達850家。目前印度證券市場上個人投資者持股超過證券市場的30%，其次是金融機構約占30%，聯合股份公司和政府機構各占約20%。(注：“India: Globalization: The Role of Institution Building in the Financial Sector: The Indian Case”,p.18.)合理的投資者結構，保證了印度證券市場的穩健發展。

2、證券市場的走勢基本平穩。由于投資者結構比較合理，加上政府的嚴格管制，印度證券市場在歷史成長中是世界上少數幾個波動較小的市場之一。1973年的《外匯管制法》，嚴格限定外國投資者持股印度公司的股權比重，使印度證券市場避免了國際短期資本的沖擊，保證了證券市場的健康發展。在印度證券市場的發展史上，大幅度的波動十分罕見，即使在1987年“黑色星期一”及1990年海灣戰爭期間，其波動幅度也不大。1997年，當東南亞和東亞的證券市場因為國際游資的沖擊而一蹶不振之時，印度證券市場仍然保持活力，只受到輕微影響且恢復迅速。作為印度近10年來最嚴重的下跌，在2001年“股市黑3月”期間，孟買證交所指數（SENSEX指數）跌幅最大也只有22％，但此后便進入了長達5年的上升期，證券市場累計漲幅達200%以上。孟買證交所SENSEX指數到2006年2月也突破了10000點大關，成為亞洲新興證券市場中極具增長潛力的投資場所(注： Khozem Merchant, “The Bombay Stock Exchanges Sensex Index Breaking Convincingly Through 10,000” , Financial Express，Feb. 8,2006.)。

3、證券市場國際化比較成功。1991年之前，印度處于資本市場的封閉狀態，沒有跨境的證券投資流動。1992年，印度開始開放證券市場，放松了對外國投資者投資國內證券市場的嚴格限制，允許印度公司到國外上市，允許外國機構投資者到印度證券市場投資的持股比例達到20.1%(注： [印度] 魯達爾·達特、K.P.M.桑達拉姆著，雷啟淮、文富德、戴永紅等譯：《印度經濟》，四川大學出版社，1994年，第687頁。)。此后，大量的外國機構投資者開始涌入印度，開啟了印度證券市場的國際化進程。近年來，印度吸引外資的步伐加快。2005年，印度證券市場共吸引了107億美元的外國投資，僅次于中國臺灣列第二。僅2006年一季度（截至3月27日）流入資金總額已達35億美元，(注： 張保平：《外資的大量流入成就印度股票市場屢創新高》，載中國金融網，2006年4月3日。)而且投資增速沒有減弱跡象。很多外國投資者持續看好印度證券市場的發展潛力，外資的積極參與是印度證券市場國際化取得成功的重要因素。(注：Rakesh Vengayll, “Indias Securities Market-A Brief History”, Global Custody Review, p.38.)

三、 印度證券市場的國際化背景

證券市場的國際化一般是在經濟全球化的國際競爭壓力、國內融資需求以及經濟對外開放的背景下進行的。印度證券市場的國際化也不例外。20世紀90年代印度所以積極推進證券市場的國際化進程，主要出于以下原因：

1、證券市場弊端的逐步暴露。80年代末，印度證券市場呈現出許多問題。首先，印度國有銀行幾乎沒有股票資本，也沒有對賬戶和資產進行規范化的處理；其次，印度本地最大的孟買證券交易所是一個封閉的市場，缺乏有效的治理；再次，印度金融產業各子產業存在的進入壁壘對經濟發展起了明顯的阻礙作用。這些問題可以歸結為印度政府對證券市場的高度干預，直接導致了企業生產的低效和尋租活動的盛行(注： [印度] 蘇珊·托馬斯(Susan Thomas)：《印度金融市場的改革》。http://www.ccer.edu.cn/cn/ReadNews.asp?NewsID=5766)。這表明印度必須對證券市場進行改革，而改革就要與國際規則接軌，就必須開放證券市場，推進證券市場的國際化進程。

2、經濟改革資金的需求壓力。自獨立到90年代初期，印度實行進口替代的混合經濟政策，出于保護國內經濟的需要，嚴格限制外資的進入。但是，受制于規模偏小的經濟和低儲蓄率，國家用于經濟建設的資金有限，資金投入不足導致了著名的“印度增長速度”。1991年拉奧政府上臺后，首先從外貿和匯率改制入手，出臺了雄心勃勃的經濟改革措施。但是，各種經濟目標的實現都需要有足夠的資金。借鑒東南亞、東亞各國的經驗，印度決定放松對外匯的管制，適當開放了一些投資領域，并提高一些經濟部門的外資持股比例以吸引外資。利用外國投資遂成為印度獲得經濟改革資金的重要途徑。

3、資本追逐利潤的市場驅動。80年代至90年代中期，為刺激經濟增長，發達國家普遍調低利率，導致理想回報水平的投資渠道匱乏。各種基金總額在90年代初超過10萬億美元，這些資本都在世界各地尋找可以獲利的投資場所。與主要發達國家相比，印度證券市場雖然規模不大，但是其資本收益率卻很高。據摩根斯坦利國際資本公司（MSCI）和國際金融公司（IFC）統計，1976年至1992年間，印度證券市場的年平均資本收益率超過20%，比主要由發達國家證券市場構成的世界收益率指數平均高6%。印度證券市場1992年向外國投資者的開放，吸引了大量機構投資者涌入，帶動了印度證券市場的迅速發展。如前所述，2005年印度股票市場投資回報率已經名列世界第一,達到74%,大大超過了世界上其他新興股票市場。(注： “India: Sensex at New High at 11,720 on Funds Buying”, Indian Economic Times, April 5, 2006.)

4、國際金融組織的推動作用。大多數發展中國家的證券市場國際化，都受到國際組織的影響。國際經濟組織在對發展中國家援助過程中往往要求其實行經濟自由化和證券市場的改革開放，對印度也不例外。1991年6月，印度出現整個外匯儲備不足半個月進口需求的嚴重外匯危機，向世界銀行和國際貨幣基金組織提出了70億美元的貸款請求，作為交換條件印度被迫接受了這兩個組織提出的改革匯率和貿易政策的要求。為應對這種改革可能帶來的負面影響，1992年印度對證券市場實施了國際化戰略。

5、全球證券投資的趨勢影響。90年代，國際金融證券化進程進一步加快，國際證券需求急劇擴張。1993年末，證券化銀行貸款已經占發展中國家國外銀行貸款總額的65%，傳統意義上的銀行貸款減少。從流入發展中國家的外資性質看，1990年以前，直接投資是主要形式，此后至1996年，證券投資流入成為主要形式。從1990年到1993年，亞洲發展中國家發行的存款憑證分別為10億美元、2000億美元、10560億美元和9370億美元，1993年、1995年和1996年流入亞洲新興市場的投資基金分別為620億美元、150億美元和500億美元(注： 莊虔華：《證券市場對外開放戰略研究》，2005年9月14日。http://www.htsc.com.cn)。這些變化為當時印度推進證券市場的國際化提供了有利的市場環境。

四、 印度證券市場的國際化策略

為實施證券市場國際化戰略，印度政府采取了很多有效措施，使印度成為僅次于中國的世界第二大最具吸引力的外資流向目的地。印度證券市場國際化的策略值得研究與借鑒。

1、改革金融體制，完善市場環境。印度的經濟改革首先從金融體制開始，從提高公營部門銀行與金融機構的資金運用入手，然后擴展到貨幣和資本市場領域。改革的主要目的是提高金融部門的管理水平、降低銀行和資本市場運作成本、為企業提供便捷的融資渠道(注：Rakesh Mohan, “Financial Sector Reforms in India：Policies and Performance Analysis”, Economic and Political Weekly, March 19, 2005.)。實踐證明了改革的成效：雖然印度的國民儲蓄率只有27%，每年吸引外資的總額不足50億美元，但是經濟卻能保持6%的增長速度，(注： 舒眉：《中國資本市場還要向印度學習》，載《南方周末》，2006年3月2日。)其原因就在于高效的股票和債券市場，為有發展前景的公司提供了它們所需要的資金，也為私營企業創造了發展條件，使經濟增長獲得了持久動力。目前印度正在開展新一輪金融改革，養老基金公司可以提高股票投資比例，允許外國企業和外籍人士來印度投資，這將進一步刺激印度資本市場的發展，推動印度資本和證券市場的國際化。

2、規范企業行為，促進國際接軌。證券市場的國際化意味著證券市場的規范化和上市公司經營行為的規范化，這是企業進入國際證券市場最基本的要求。同時，證券市場的國際化也要求企業內部管理體制向國際規范化方向發展，以使企業具備國際競爭力。作為英聯邦成員國，印度企業的會計和財務制度與西方國家十分相似，企業財務管理水平高。1991年之后，印度又進一步完善了對上市公司的管理，在交易監管等方面都取得了長足進步。目前，印度在完善公司信息披露制度、獨立董事制度以及產權保護措施等方面的措施十分得力，在發展中國家處于領先位置。亞洲里昂證券公司2000年對全球25個新興市場經濟國家的調查表明，印度規范化管理名列第六位。(注： [日本]度善野南：《印度與中國同舞》，載［美國］《經濟學消息報》，2004年2月27日。)完善、規范的公司制度不僅減少了政府的監管成本，也為監管上市外資企業以及證券市場完全國際化打下了良好基礎。

3、調整財政政策，控制財政赤字。政府財政赤字過大，往往會導致過度的通貨膨脹，并使本國實際利率降低，引起資本外流，不利于證券市場的國際化。因此，印度從1991年7月開始改革財政制度，主要圍繞稅制調整、財政支出調整、加強財政與金融的協調、降低政府支出和財政赤字、加強國債管理、增加財政收入等展開。改革取得了一定效果，政府財政赤字明顯減少。從1992年到1998年，印度財政赤字占國內生產總值的比重由6.6%下降到不足5%，部分邦如中央邦的財政赤字占國內生產總值的比重在2003年進一步下降到2.4%，達到國際公認的安全標準(注：趙建軍：《論印度財政改革及對我國的啟示》，載《南亞研究季刊》，2004年第1期。)。穩定的財政政策不僅確保了印度經濟的增長速度，也增強了境外投資者對印度投資環境的信心，加快了證券市場國際化的步伐。

4、健全法律法規，提高監管效率。印度有相對完善的市場法律體系，確保了政府對證券市場的依法監管。其中重要法律有1947年頒布的《資本發行（控制）法》、《外匯管理法》，1949年頒布的《銀行公司法》，1956年頒布的《證券合同法》，1974年頒布的新的《外匯管制法》等(注：陳繼東：《印度政府在促進經濟社會發展中的作用》，載《南亞研究季刊》，1998年第3期。)。1992年，印度出臺了境外投資機構指導原則，對外資進入印度證券市場進行規范。在證券市場國際化的1992年，印度的證券監管部門——印度證交會也開始運作。這個組織與以前的官僚組織相比，有著相當的工作效率。為了維持證券市場的秩序和效率，證交會對證券市場實行嚴格監管。比如2005年，印度證交會嚴厲處罰了涉嫌操縱股價的瑞士銀行證券亞洲公司(UBS)，1年內禁止其發行與印度證券相關的離岸衍生金融產品。(注：“ India： Globalization: The Role of Institution Building in the Financial Sector: The Indian Case”,p.19.)

5、控制開放節奏，減輕外資沖擊。許多新興市場經濟國家在證券市場全面開放之時，法制環境并不完善，金融體系尚不健全，監管的手段和經驗也不足，因而很容易被國際資本實施投機操縱。與其他亞洲發展中國家相比，印度的開放戰略雖然謹慎但是比較成功，印度的市場規模在新興市場經濟國家中相對較大，但對外資的限制卻嚴格得多。如改革初期規定單一外資或分戶不得持有超過任何公司實收資本的10%；以分戶身份投資的外國公司及外國自然人不得持有超過任何公司已發行資本額的5%；所有外資及分戶投資于任何印度公司的總額不得超過該公司實收資本的24%（但該限制可按公司股東會的決議提高到40%）等(注：莊虔華：《證券市場對外開放戰略研究》，2005年9月14日。http://www.htsc.com.cn)。隨著印度證券市場監管體制的完善和海外投資者對印度資本市場的興趣日益濃厚，印度于2006年允許海外公司在印度上市，證券市場國際化又邁上一個新臺階。

6、引導外資流向，推動經濟發展。印度一直把證券市場國際化作為發展經濟的重要手段，因此十分注重對外資的引導，確保證券市場國際化沿著正確的方向發展。作為一種鼓勵措施，印度政府對包括軟件開發在內的高科技領域的外資持股比例限制很低，并且予以稅收優惠。在政策的帶動下，印度的軟件產業發展迅速，成為世界著名的軟件出口大國，每年的出口額僅次于美國(注：文富德：《印度經濟——發展、改革與前景》，巴蜀書社，2003年，第205—210頁。)。另外，外資在許多服務業部門的持股比例也可以達到50%以上，服務業也因此成為增長最為迅速的產業，2000年以來連續5年保持了8%以上的增長速度(注： 印度駐華大使館：《印度經濟新聞》，載《今日印度》，2006年第1期。)，產值占印度國內生產總值比重51%的服務業對印度經濟的整體增長貢獻較大。

五、 印度證券市場國際化的啟示

證券市場國際化是中國資本市場和經濟發展的必然選擇。中國證券市場只有十多年的發展歷史，證券市場國際化剛剛起步，然而市場相對不成熟卻制約著中國證券市場國際化的進程。同為發展中大國，印度證券市場的國際化走在了中國前面，其國際化的一些措施值得借鑒。筆者試圖總結印度證券市場國際化的經驗，結合中國證券市場的發展特征，就現階段推進中國證券市場的國際化提出如下建議。

1、嚴格循序漸進，實施穩步開放戰略。中國證券市場是一個容量不大而制度性問題較多的不成熟的新興市場，證券市場的國際化難度相對較大。中國證券市場的國際化進程既要促進國內資本市場的發展和完善，又要保證國內金融市場的穩定。借鑒印度通過控制證券市場開放節奏以減輕外資對國內資本市場沖擊的成功經驗，中國證券市場在對外開放進程中，應該結合市場的發展階段，充分考慮各方面的承受能力，實施穩步推進的國際化戰略。在開放次序上堅持證券服務優先于證券交易，放松交易管制優先于放松外匯管制，外國證券投資優先于對外證券投資，金融機構優先于其他機構及個人的四大原則，利用發展中國家入世的例外條款和保護過渡期，采取從間接到直接、從局部到全面、從限制到鼓勵的順序，按照間接開放、有限制對外開放和證券市場全面開放三個階段逐步實現中國證券市場的國際化。

2、立足開放目標，創造良好金融環境。準確定位證券市場國際化的主要目標，把證券市場開放與促進經濟增長有機結合。借鑒印度吸引外資投向的成功經驗，中國應當積極引導外資向優勢和支柱產業流動，帶動這些部門的增長，同時結合開放目標，配套進行金融體制改革，重點解決金融體系中存在的問題，特別是商業銀行的改制和呆壞賬處理（目前印度商業銀行全國合計的壞賬比率為10.8%，資本充足率要求比巴塞爾協議的9%還高一個百分點；而中國的銀行呆壞賬問題嚴重，目前還在努力達到巴塞爾協議對資本充足率的要求(注：王吉舟：《正視“資本和親”的內在原因》，載《中國經營報》，2006年3月14日。)），并進一步放寬外匯管制，以經濟手段對外匯市場進行合理管理。還要通過稅收優惠、持股比例等措施創造良好的金融環境，引導外資進入經濟增長潛力大的領域，帶動國民經濟的快速發展。

3、轉變經營機制，提高上市公司質量。企業制度改革是證券市場國際化的基礎，印度十分重視上市公司的規范管理和培育企業的國際化發展，其目前擁有100多個股票市值超過10億美元的實力公司(注：《印度股票市值過10億美元的企業突破100家》，載《經濟時報》，2006年4月1日。)。目前中國上市公司對轉換經營機制考慮過少，這很不利于證券市場的健康發展。結合印度對上市公司管理的成功經驗，我們應當從市場發展角度創新上市公司的質量管理。首先，進一步完善企業上市質量標準，確保素質高、經營業績好、有發展潛力的企業進入證券市場。其次，要徹底改變上市公司重籌資、輕轉制的現象，加強上市公司制度改造，轉換企業經營機制，促進中國企業制度早日與國際接軌。第三，完善與創新市場組織制度。在逐步改進新股發行上市機制的基礎上，強化上市公司退出機制，通過市場運作效率提高上市公司質量。第四，加強上市公司內部的經營管理，積極扶持上市公司做大做強，主動培育在國際市場上占有一定份額和競爭力的實力公司。最后，積極推進企業的境外上市，學習先進的國際管理經驗，提高企業運作水平。

4、規范市場運作，擴大證券市場規模。與印度相比，中國證券市場起步晚，規模小，相對不成熟，尚未建立多層次的證券市場體系。中國證券市場的對外開放，必須遵循市場化優于國際化的發展規律，堅持以證券市場的規范化為前提，按照 “公開、公平、公正”原則，對證券市場的法律制度、公司準則、證券發行和交易按照市場經濟的要求運作，完善市場運作機制，并注重與國際慣例的接軌。同時要加快建立和完善證券市場體系，盡快形成品種豐富、層次合理、投資主體和對象多元化的資本市場發展格局，通過金融創新大力發展國內資本市場，努力擴大市場規模，增強國內證券市場抵御國際資本沖擊的抗風險能力。

5、完善法規體系，提高依法監管水平。印度證券市場國際化的實踐證明，證券市場國際化要求一國的證券市場具有完備的法律法規制度和一套先進有效的監管體制，而中國證券市場目前法制尚不健全，監管手段相對落后，效率較低。加強中國證券市場法制建設，提高監管效率，是實現證券市場國際化的一項艱巨任務。中國在推進資本市場國際化的過程中，要全面完善證券市場法規體系，建立整套符合國際慣例的法律規范，堅持市場化管理，提高市場透明度，保障證券市場的公平性和有序性。同時，證券市場監管部門應當借鑒印度的經驗，建立公正的證券評級制度，運用國際慣例對上市企業的財務狀況、經營能力、盈利預測、風險因素準確評價鑒定。此外，要充分發揮自律組織的功能，推進監管體系社會化，形成科學的監管機制，并逐步實現監管手段的電子化，提高監管水平與效率。