喜憂參半的對賭協議

高　原

對賭,是“對賭協議”的簡稱。其英文是“Valuation Adjustment Mechanism,VAM”,中文直譯為“估值調整協議”,其實質是一種期權。對賭協議是投資方與融資方在達成協議時,雙方對于未來不確定情況的一種約定。

如果約定的條件出現,投資方可以行使一種權利;如果約定的條件不出現,融資方則行使一種權利。所以,對賭協議實際上就是期權的一種形式。

“誘惑下,賭性起?！比藗冮_始思考:

該不該“賭”?如果要“賭”,該如何“賭”?

面對唾手可得的巨額資金,急需融資的企業往往過于樂觀地估計了企業未來的業績,與資方簽訂了條件苛刻的對賭協議。

對賭之殤層出不窮

4月21日,碧桂園年報曝出其在與美林國際長達1年的“對賭”中慘敗。這直接導致了碧桂園逾12億元的浮虧,2007年閃耀的地產明星因對賭之殤而黯然失色。與之相反,3月25日,中國動向發布的2008年年報顯示,其與大摩在長達4年的對賭中獲勝,其高管贏得了大摩無償轉讓的1%的股權。

這一輸一贏、一悲一喜的結果,讓“對賭協議”再次成為公眾爭議的焦點,也讓人聯想到近幾年, 雨潤、太子奶、永樂電器、恒大、蒙牛等知名企業都在各自的對賭協議中或輸或贏。

曾經轟動一時的永樂電器被國美收購事件,其實就始于永樂對賭的失敗。中國人民大學應用金融學院的關偉教授向記者介紹道,永樂對賭案中,在摩根斯坦利持有的永樂股票鎖定期結束前,其研究部門給予永樂的評級為“增持”,永樂股價大幅上漲。而就在其第一個股票鎖定期到期當天,摩根斯坦利就減持了解禁的所有永樂股份,僅保留處于鎖定期的余下部分,并下調了永樂的評級。而當永樂難以達到對賭協議約定業績目標時,摩根斯坦利利用減持及下調評級的行為,引致其他投資者跟風拋售,使永樂股價走低,市值大幅縮水,永樂和大中基于換股形式的合并因此破裂。同時,摩根斯坦利調高了競爭對手國美電器的評級并進行增持,公開發表言論支持國美并購永樂。最終永樂于2006年7月25日為國美所收購,管理層失去了對企業的控制權,而摩根和鼎暉則以國美電器約7286萬股股份和約3895萬港元現金的形式變相獲得了約262%的資本回報。

對賭可以多贏

在對賭中失敗的企業往往更受人矚目,而在對賭中曾經獲勝的企業卻鮮為人知。搜房網的莫天全就有過一次精彩的對賭經歷。

那是2005年春天,法國Trader公司與搜房商定,搜房網讓出近15%的股權,可以獲得2250萬美元的投資,但是協議中規定:如果搜房在未來18個月內沒有上市,定價期權允許Trader在兩年內再投資1.7億美元,增持搜房網股份至100%;如果搜房網在此期間上市,Trader以同樣價格只能得到45%股份。這就是一個很明顯的對賭協議。

一年后的2006年,雖然莫天全領導下的搜房并未上市,但是為了不在對賭協議中輸掉,莫天全與有意投資的澳大利亞電信開始談判。最終澳大利亞電訊以近20億元人民幣的投資換取了搜房51%的股權。這樣一來,通過這次資本運作,Trader公司把15%搜房股權轉讓給澳大利亞電訊,其最初投資的2250萬美元得以以1億美元退出,獲得超過400%的回報。三方都受益的結果也宣告著搜房與Trader的對賭解除。

為了從有對賭經驗的企業家那里得到對賭心得,記者也采訪了搜房網的董事長莫天全。

莫天全向記者強調不要把“對賭協議”看得多么可怕:“其實對賭協議也不一定最終就按協議來走,到后來還是可以再談的。美國也未必所有的協議都執行嘛?！蹦烊俸僖恍又f道:“比如恒大做過很多對賭協議,但是最后都全部取消,做的非常漂亮。因為如果大家不解除對賭協議,就會兩敗俱傷?！?/p>

莫天全提起的恒大對賭協議是恒大地產與美林等幾家PE簽訂的,該協議規定:如果恒大在2008年6月6日前上市,給機構投資者的回報率不少于40%;如果在2008年12月6日前上市,回報率不少于50%;如果在2009年6月6日前上市,回報率不少于60%;如果在2009年12月6日前上市,則回報率不少于70%。恒大地產若無法完成上市,其將以現行市盈率回購相關機構投資者的股份。由于受到2008年金融危機影響,顯然恒大已經無法在近期達成上市目標。不過在去年6月,恒大地產集團又引入了新的投資者,化解了危機,這是其和資方再次商討的結果,也類似于在2006年,搜房引入澳洲電信的投資來化解和法國Trader公司的對賭。

重點:遏制“賭性”與控制風險

“對賭協議”在企業融資過程中屢見不鮮,“對賭”并不是什么不好的行為。莫天全向記者透露,其實他早在2002年時就拒絕過一次“對賭協議”。那次經歷對于他來說是一次抵制誘惑的考驗。彼時,搜房剛剛開始盈利,對資金的渴望也非常迫切。如同雪中送炭般,在美國的一家房地產互聯網公司和搜房開始“親密接觸”,并表達了投資搜房的意向。這對當時的莫天全來說,無意是非常大的誘惑,但是冷靜下來,莫天全果斷回絕了這家公司。因為他們要求搜房今后每個季度、甚至每個月都要盈利,否則就要出讓一部分利益。這個時候就需要企業家有底氣來拒絕賭性,拒絕這種對賭行為。

中國人民大學應用金融學院的關偉教授也告訴記者:“在準確評估自身價值的基礎上,簽訂對賭協議時企業家所要考慮的首先問題應該是風險控制。風險和收益成正比,高風險高收益,低風險低收益。企業家一定要在風險和收益之間尋找一個合適的平衡點,切不可見利忘險?！憋@然,莫天全在以往對賭時就找到了這樣一個平衡點,既得到了融資,也消滅的了風險。

企業家一般擅長的是做企業,而非運作資本。之所以很多企業和資方對賭后輸多贏少,也是因為企業家不夠專業。關教授透露:“與企業簽訂對賭協議的外資金融機構一般都有一支由經濟學家、研究員、律師、審計人員等專家組成的工作團隊和多年的市場經驗,要比企業家更專業。企業家不該奢望在金融收益和結構設計上占到便宜,最好的辦法是在專業機構的協助下,在企業發展戰略層面上贏得投資方的認同,讓投資方明白其最大的收益還是在于企業的長期增長?！?/p>

技巧:條款設計與協議細化

那么,究竟在具體簽訂對賭協議時應該注意些什么?到底有沒有技巧呢?關教授表示:“對賭協議條款最好設計為重復博弈的結構。通過第一階段試探性的初步博弈,可以為第二階段的博弈提供豐富信息。如果第一階段博弈出現不可持續跡象,則博弈雙方均可終于博弈減少損失;如第一階段合作成功則博弈雙方可繼續加大第二階段博弈籌碼。若在某一階段博弈中博弈一方由于特殊原因失利,但雙方存在繼續博弈愿望,則可通過變更條款繼續博弈,保持對賭協議的動態靈活性,為雙贏創造條件,避免因武斷結束博弈而造成的兩敗俱傷局面?！?/p>

關教授還強調:“對于企業來說,最核心的是要明確細化管理層的控制權。投資人一般看重在關鍵決策上的制約力和否決權,而對企業家來說,最關鍵的則是管理層控制權的獨立性。因此,在公司治理上必須清楚界定股東會、董事會、管理層三者的權力義務關系,并在協議中予以明確。對于容易發生糾紛的細節,如業績評估方法和評估機構、保底條款等,最好也能約定清楚?！?/p>

對賭協議既像雪中送炭的溫柔,幫助企業飛速成長,又像隱藏的陷阱令企業在多年后損失慘重。然而,為了融資,為了引入熱錢,更多的對賭協議還會不斷產生,還會有人哭、有人笑。只有那些控制了自己賭性,掌握了對賭技巧的企業,才能笑到最后。

文/ 高原編輯/梁崢

鏈接

贏:融資方:中國動向

投資方:摩根士丹利

時間:2006

目前狀況:已完成,中國動向勝出,管理層贏得1%的股權。大摩也至少獲利25億港元。

融資方:雨潤食品

投資方:高盛投資

時間:2005

目前狀況:已完成。雨潤整個2005年盈利超過3.5億元,遠遠高于外資股東的要求,完美勝出。

融資方:搜房網

投資方:法國Trader公司

簽訂時間:2006

目前狀況:已完成,搜房勝出,Trader公司也獲得了400%的回報。

輸:融資方:中國永樂

投資方:摩根士丹利、鼎暉投資等

時間:2005

目前狀況:永樂未能完成目標,導致控制權旁落,最終被國美電器并購。

融資方:華潤集團

投資方:摩根士丹利、瑞士信貸

時間:2008

目前狀況:按最壞打算,華潤可能虧損9億港元。

融資方:碧桂園

投資方:美林國際

時間:2008年

目前狀況:年報顯示,以去年12月31日碧桂園的收市價計算,上述股份掉期合約的公允值損失約為12.415億元。