創業板科技型中小企業投資分析方法論析

吳 昊 于偉琳

中國的創業板即將開通,其與美國納斯達克、英國AIM、日本佳斯達克等創業板一樣,將會云集大量科技型中小企業上市。與大企業相比,科技型中小企業在資金、規模等方面處于劣勢地位,但其具有決策機制靈活、管理成本低、適應市場多樣性需求等特點,尤其是在技術創新機制和創新效率等方面具有較大的優勢。加快科技成果轉化、實現技術創新,將會進一步增強科技型中小企業的競爭力,也是企業加快發展、提升盈利能力的原動力。這為我們分析科技型中小企業投資提供了重要依據。

一、科技型中小企業的內涵與特點

科技型中小企業主要從事科技成果產業化以及技術的開發、轉讓、咨詢、服務等活動,其通常以科技人員為主體,公司治理結構比較明晰。這些企業一般以技術創新作為參與市場競爭的核心戰略,以市場為導向,開發出高附加值產品,形成新的產業。與其他中小企業相比,科技型中小企業具有以下主要行業特征:

第一,產品科技含量較高,技術創新性強?？萍夹椭行∑髽I以技術創新為核心,通過自主創新提高產品科技含量,獲取技術優勢。目前,科技型中小企業的經濟技術活動多集中在電子信息、生物工程、新醫藥、新材料、光機電一體化、新能源及環保等領域,由于創新性強、知識技術密集,其主要產品技術附加值相對較高。

第二,技術研發投入大,融資需求較大?？萍夹椭行∑髽I技術創新需要大量的資金投入。新技術的研發、樣品試制、中間試驗、生產流程重組或改進以及試銷活動,都伴隨著新資源的大量投入。加之科技型中小企業技術創新性要求較高,故其技術人才相對密集,特別是高新技術人才密度比一般中小企業高得多?？萍夹椭行∑髽I的技術創新強度越大,其投入強度就越高。很多科技型中小企業的自籌資金僅能滿足創業初期的資金所需,隨著產品研發和銷售的拓展,其對流動資金、固定資產投資、研發資金等融資需求較大。

第三,無形資產占比較大,融資成本較高?？萍夹椭行∑髽I在創業初期及經營發展過程中,往往以部分或全部專用技術、專利等擁有自主知識產權的無形資產作為資本投入企業運營,無形資產占總資產比重明顯高于其他中小企業。受技術創新產品的市場認知程度限制,這些無形資產的市場價值及變現能力很難準確鑒別,導致很多科技型中小企業有效抵押資產占比較低,企業貸款一般須經第三方擔保,這增加了科技型中小企業融資成本。

第四,技術創新項目不確定性因素較多,成功率較低。技術創新是一項具有高風險性的活動,即使在發達國家,也有近90%的技術創新項目在進入市場、實現商業化之前即告失敗?？萍夹椭行∑髽I技術創新的不確定性主要來自3個方面:技術上的不確定性、市場的不確定性和一般商業上的不確定性?？萍夹椭行∑髽I大多成立時間較短,其對市場的不確定性和一般商業上的不確定性的控制能力較弱,這加大了科技型中小企業的技術創新風險,使其成功率明顯低于一般企業。

第五,市場競爭力強,成長快速。技術創新造就了科技型中小企業相對于競爭對手技術上的優勢,形成在一定時期較強的市場競爭力。憑借技術創新競爭優勢,很多科技型中小企業可以迅速發展成為較大規模的企業,大幅度地提高勞動生產率,降低生產成本,產生較大的經濟效益和社會效益。

二、科技型中小企業投資分析的思路框架與影響要素

(一)基本思路及分析框架

科技型中小企業投資分析應充分考慮科技型中小企業的特點,本文主要運用定性分析與定量分析、靜態分析與動態分析相結合的方法,重點分析科技型中小企業所處行業的競爭狀況、企業的競爭能力、企業管理及財務等情況。

(二)影響要素

1、宏觀經濟

國家宏觀經濟政策和企業所處區域的經濟發展水平是影響科技型中小企業經營狀況的基本因素,對其經營情況有直接影響。針對科技型中小企業的特點,應重點關注以下幾個方面:第一,國家政策對企業所屬行業的支持力度。對于國家急需和市場短缺的一些高科技產品,如特效藥品、新材料、電子信息等產品,各級政府都給予政策、資金等方面的支持,這為其可持續發展創造了有利條件。第二,經濟發展狀況?？萍紕撔庐a品的應用與宏觀經濟發展狀況密切相關,很多科技新產品行業都是隨著經濟發展而推向市場的,如通訊、信息化管理、環保型能源等產業。區域經濟發展狀況決定了企業科技創新產品的需求。第三,人民生活水平。大眾消費型科技創新產品能否為市場所接受,很大程度上取決于公眾平均購買力水平,科技型中小企業產品的有效需求與人們生活水平正相關。

2、行業狀況

第一,行業發展前景。主要是分析企業所屬產業的特征及發展趨勢。由于科技型中小企業產品較為細化,其所屬行業多是一個大行業里的細分行業,如果僅對大的行業進行分析,很難準確判斷受評主體所處行業的前景,也難對受評企業做出客觀評價。因此,分析科技型中小企業時,重點要對企業所屬細分行業進行分析。

第二,行業競爭情況。在分析時,應綜合考慮宏觀經濟走勢、區域經濟狀況、市場供求、國內外競爭、技術進步等對行業的整體影響,之后進一步分析企業所在細分行業和市場的可能變化,以及行業基本競爭形態、行業內主要廠商、原材料供應情況、進入門檻、替代品、消費者狀況等,由此對科技型中小企業的經營方向和穩定性作出判斷。

第三,行業政策及法律。主要是企業所屬行業在稅收優惠、資金支持等方面能否獲得優惠政策,是否屬于優先發展的行業。高新技術企業通常能夠獲得所得稅“三減二免半”的優惠政策,在分析時,要考察企業是否在稅收優惠期內。

3、經營與競爭分析

經營與競爭類指標主要考慮市場競爭能力和經營穩定性。市場競爭能力主要通過企業產品市場占有率和營銷能力來考查;經營穩定性則主要通過經營時間、銷售穩定性和采購穩定性、擴張的風險性來考查。

第一,市場競爭能力。一方面,對企業同類產品的國內外主要競爭對手進行比較,通過市場占有率等指標進行分析,明確企業在該行業中所處的地位;另一方面,分析企業產品的科技水平及其對相關市場未來需求的影響,并對可替代產品的發展狀況進行分析,結合企業的競爭策略,對企業的市場競爭能力作出綜合評估。

第二,經營穩定性。應重點關注企業產品市場需求的發展趨勢;同時分析企業營運資金是否可以滿足企業持續經營的需要,以及企業融資渠道是否通暢;在此基礎上,對企業原材料供應充足性、客戶穩定性、產品以及原材料價格的波動性進行分析,從而對企業經營穩定性做出評價。

4、技術狀況

科技型中小企業的核心競爭力大都來自其核心技術,企業技術的實用性、前瞻性、系統性、綜合性等方面體現了其技術水平。我們著重從技術來源、研發人員素質、技術發展潛力、技術標準以及技術市場優勢等5個方面來考察科技型中小企業的技術狀況。

第一,技術來源。企業技術來源分為自主研發、市場轉讓、國外引進、引進創新、產品仿制、進口組裝、整機代理等幾個層次。(1)自主研發。自主研發將使企業對研發技術擁有最大的話語權,在技術后續開發以及轉化產品過程中有較好的控制力,但自主研發所需資金較高,且在研發時間和難度上面臨一定壓力。(2)市場轉讓、國外引進、引進創新。這些都會為企業帶來較快的研發速度以及較為成熟的技術,但轉讓和引進會付出一定的資金,或者轉讓方以技術入股,這使企業在資金上面臨一定壓力。(3)產品仿制、進口組裝、整機代理。這些所需技術水平較低,企業可以較快的進入生產和銷售環節,但較低的進入門檻,使企業面臨較大的競爭壓力,其在技術上的話語權較弱。

第二,研發人員素質。(1)研發人員整體素質。中小企業由于自身資本實力較低,資產規模較小,其各類研發設備和試驗設施不夠完善,裝備水平也處于較低水準,這對研發人員提出了更高要求。研發人員的研發經驗、本人學歷和職稱、著作和研發成果等可以集中體現研發人員的技術開發水平,由此了解公司技術開發人員的綜合實力,這對公司的技術開發速度和質量有著重要作用。(2)研發領導人素質。應特別關注技術開發領導人的素質以及管理能力。由于中小企業技術開發人員不多,其領導人將對技術開發的速度、質量、開發方向等起到決定性的作用。

第三,技術發展潛力。(1)技術儲備。企業技術儲備是科技型中小企業的長期發展以及產品更新的重要基礎,其技術儲備的質量將直接影響到企業產品更新換代的速度以及產品種類的數量,也是企業發展潛力的重要素質之一。(2)技術創新準備。企業為技術創新所購買的研發設備、試驗設施的數量和質量是影響企業研發速度以及研發質量的重要內容。(3)研發難度。由于科技型中小企業本身所涉及的領域不同,其技術開發難度各有不同,技術本身研發難度的高低直接影響了公司技術研發投入以及研發時間,這影響了企業產品的更新速度以及需要持續投入的資金量和人員量;同時,較高的研發難度將為企業產品設置較高的進入門檻,使企業在該領域擁有較大的技術優勢。

第四,技術標準。由于科技型中小企業所涉及的技術較新,大量企業面臨著行業標準缺乏的問題,部分企業積極參與到行業標準的制定中來,這對企業發展和提升企業在行業內的地位有著重要影響。

第五,技術市場優勢。(1)市場短缺。企業的技術處于市場短缺的情況下,將使企業產品擁有較大的市場空間,或在專業的細分市場中占有較大的技術優勢。(2)出口需要。企業的技術處于出口需要的情況下,企業產品在國際上擁有較大需求,這為企業開拓國際市場提供了堅實基礎。(3)國家急需等情況。企業技術在國家急需的情況下很可能獲得國家或政府的積極支持以及其他方面的協助,這為企業的技術開發提供了幫助。

5、公司組織與管理

科技型中小企業由于規模較小,發展速度較快,發展時間較短,其面臨著組織結構跟不上企業發展,管理制度欠缺或不完善,以及企業發展戰略模糊等問題,我們著重從公司領導人素質、公司組織結構以及公司發展戰略3個方面考察企業管理水平。

第一,公司管理層素質。(1)領導者素質。中小企業發展受其領導人影響很大,其領導人往往是企業的創造者,行業經驗、開創精神、領導能力、個人品行以及市場人脈關系是決定企業能否長期發展的重要因素,因此,要特別關注中小企業領導人的綜合素質。(2)管理層歷史業績。關注核心管理層的經驗,包括在業內和該企業的工作時間、以往業績,以及管理者適應市場變化的能力,即對市場機會的把握和應付挑戰的能力,并與同業經營業績進行比較,據此,對企業經營管理能力作出合理評價。

第二,公司組織結構。公司組織結構是公司最基本的經營管理方式之一,它直接體現了公司發展狀況以及管理策略。公司組織結構的合理性以及是否適應當前企業發展水平將直接影響到企業的經營管理。

第三,公司發展戰略。(1)戰略可行性。由于中小企業的擴張意愿較為強烈,而盲目擴張可能導致較大的風險,因此,要重點關注中小企業的擴張計劃及其實施風險。明確的、經過認真討論的、可行的發展戰略對企業成敗非常關鍵,比如產品發展策略、研發方向、業務分散策略、營銷策略、財務策略等。(2)戰略穩健性。經營發展策略是穩健還是激進也需要關注。穩健型策略可能使企業經營穩定,也可能使企業失去發展機會,對長期發展不利;激進型策略可能導致投資過大或加大財務風險,引發流動性風險。因此,對企業戰略發展要基于企業面臨的環境,對其經營策略進行具體分析。

6、財務分析

第一,盈利能力與成長性。中小企業由于本身規模有限,其盈利水平和獲利能力將是企業發展速度和發展穩定性的重要保證,良好的盈利能力能夠為企業帶來更大的發展空間。同時,我們關注企業在獲得收入的同時控制成本的能力,這是體現企業競爭力的重要內容之一。具體而言,我們較為關注主營業務收入增長率、主營業務毛利率、成本費用利潤率和總資產報酬率等4個指標對企業盈利能力和成長性的反映。(1)主營業務收入增長率。主營業務收入是企業利潤的來源,其增速以及收入水平將直接影響到企業的發展潛力和盈利能力,該指標是反映企業成長性的重要指標。(2)主營業務毛利率。集中體現了企業主營業務的盈利能力,是企業基本競爭力的重要體現。主營業務毛利率的高低反映出企業產品價格和產量、采購價格和數量的變化,從而反映出企業的市場競爭力和市場地位。(3)成本費用利潤率。由于部分科技型中小企業,比如軟件企業,其毛利率較高,企業成本主要來自于管理費用和營業費用,通過分析成本費用利潤率可以有效了解企業控制成本的能力。(4)凈資產收益率。凈資產收益率是公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比率,用以衡量公司對股東投入資本的利用效率。該比率越高,說明所有者投資帶來的收益越高。

第二,資產質量和運行效率。企業資產以及負債結構是公司穩定發展的重要影響因素。中小企業由于規模較小,固定資產較少,其流動資產和流動負債構成企業資產和負債的主要部分。流動資產構成主要關注應收賬款和其他應收款。由于中小企業本身規模有限,過高比例的應收賬款將會占用大量的流動資金,從而影響企業正常運營。流動負債結構是否穩定是了解企業負債質量最重要的環節,其他應付款和其他應交款是中小企業流動負債中需要關注的內容,過高比例的其他應交應付款將使企業負債結構的穩定性受到影響。除關注企業資產和負債結構外,我們還要關注資產負債率、有形凈值負債率、流動/速動比率、應收賬款周轉率和存貨周轉率等幾個指標。(1)資產負債率。反映企業整體債務結構,財務杠桿越高,受到不利沖擊時,其對債務的緩沖能力越低。(2)有形凈值負債率。由于科技型中小企業大都存在較高額的無形資產,因此有形凈值負債率可以用于衡量企業的長期償債能力,表明企業一旦發生周轉困難時,債權人受到保障的程度。對債權人而言,有形凈值負債率越低,其安全感越強。(3)流動/速動比率。流動性指標是企業流動資產對流動負債的覆蓋程度,集中反映了企業對短期負債的償債能力。(4)應收賬款周轉率。反映應收賬款回收速度,管理效率的高低。應收賬款周轉率越高,平均收賬期越短,說明應收賬款的收回越快。否則,企業的營運資金會過多地呆滯在應收賬款上,從而影響企業正常的資金周轉。在此,有一(下轉49頁)(上接38頁)

些影響該指標正確計算的因素:季節性經營的企業使用這一指標時不能反映實際情況;大量使用分期付款結算方式;大量使用現金結算的銷售;年末大量銷售或年末銷售大幅度下降。這些因素都會對計算結果產生較大影響。財務報表的外部使用人可以將計算出的指標與該企業前期指標、與行業平均水平或其他類似企業的指標相比較,以判斷該指標的高低。在分析應收賬款回收的可能性時,要考慮應收賬款的賬齡長短;客戶的信用程度等。(5)存貨周轉率。該指標是衡量和評價企業購入存貨、投入生產、銷售收回等各環節管理效率的綜合性指標。存貨周轉率越高,說明企業經營效率越高,庫存存貨適度,存貨轉化為現金的速度也就越快;存貨周轉率低,說明產品積壓或采購過量,應及時采取措施加以處理。在分析存貨時,還要考慮存貨中產成品和在產品的比例,并分析形成這一比例的原因。

第三,經營性現金流?，F金流按照現金的來源及使用可分為經營活動產生的現金流量、投資活動產生的現金流量和籌資活動產生的現金流量,其中,經營活動產生的現金流量是分析的重點,因為這部分現金流是企業可以持續穩定地用于正常經營和發展的主要來源。雖然投資活動產生的現金流入和籌資活動產生的現金流入不是我們分析的重點,但投資活動和籌資活動的現金流出是我們需要重點關注的,比如企業的資本支出等。具體而言,我們更關注經營性現金流流入流出比和經營性凈現金流/流動負債。(1)經營性現金流流入流出比,其反映了企業在經營過程中獲取現金流的能力。(2)經營性凈現金流/流動負債,其直接體現了企業自身經營產生的現金流對債務的保障程度。

(作者單位:中信資產管理公司、中國建設銀行)

(責任編輯:文峰)