中美封閉式基金折價現狀及對我國的啟示

秦 笑(南京理工大學 紫金學院，江蘇 南京 210046)

封閉式基金折價交易是指與有效市場假說相矛盾的價格表現，是封閉式基金的交易價格不等于其單位凈資產現值(Net Asset Value，簡稱為NAV)，雖然有時部分基金的份額與資產凈值比較是溢價交易，但實證表明，折價10%～20%已經成為一種普遍現象。針對這一異象，以研究理性假設下的價格發生機制和金融市場效率為主的標準金融學，以及以研究金融市場異象、心理偏差偏好和有限套利為主的行為金融學，都對這難解之謎進行了研究。本文主要從中國和美國封閉式基金折價的現狀出發，研究封閉式基金高折價的原因及給我國帶來的啟示。

一、封閉式基金折價現狀

1.美國封閉式基金折價現狀

美國封閉式基金起步于1893年，比美國共同基金早30年。從美國證交所和紐約交易所上市的封閉式基金情況分析發現，美國各封閉式基金的投資策略、理念和目標幾乎相同，其投資品種主要集中在風險較小、收益穩定、分紅豐厚的品種上，首要目標為追求穩定收益和低風險，次要目標為資本增值。這與我們國家的情況有很大差異。美國封閉式基金品種較多，總體上可以分為四大類：免稅債券型封閉式基金、本地賦稅債券型封閉式基金、本地股票型封閉式基金以及全球股票型封閉式基金(見圖1)：

圖1 2007年5月美國封閉式基金類型及份額

2007年8月份美國四大類封閉式基金折價率和影響因素見下表1和表2：

表1 2007年8月美國封閉式基金折價率

資料來源：根據海通證券相關資料整理所得.

表2 2007年8月美國基金折價率影響因素

資料來源：根據海通證券相關資料整理所得.

美國封閉式基金的最大投資特點在于中長期投資業績較好。通過分析研究，美國封閉式基金具有以下主要特點：(1)投資目標更為偏重實現總回報；(2)投資范圍更廣；(3)更高比例投資于流動性較差資產；(4)更少現金儲備；(5)更靈活地運用衍生金融工具；(6)更低投資運作成本；(7)更多資金來源。

2.我國封閉式基金折價現狀

截止2011年8月份，我國共批準設立了66家基金管理公司，管理基金838只，其中開放式基金796只，封閉式基金42只。在我國，封閉式基金也表現出高折價的特點，表3列出了我國2010年封閉式基金折價率排行。

表3 2010年中國封閉式基金折價率排行

資料來源：根據2010年基金公司年度報告整理所得.

根據表3資料分析可以得到我國封閉式基金折價的現狀：(1)基金的凈值與大盤的走勢呈現出明顯的正相關關系；(2)基金的折價水平與凈值有顯著的負相關關系；(3)許多投資集中度高的基金，其折價水平較高；(4)保險公司作為主力機構投資者入市后，基金開始折價交易。

二、封閉式基金折價之謎的動態特征

封閉式基金的價格波動在其生命周期內還呈現出4個階段的特征，也是封閉式基金折價之謎的主要四個謎團：(1)當發起人募集封閉式基金時，投資者為什么還會購買溢價發行的新基金？(2)新基金上市時溢價交易，但是交易價格從交易開始之后的約120天之內就會折價超過10%并且保持，為什么封閉式基金的價格要低于它的資產凈值？(3)封閉式基金折價率大幅度波動，表現為均值復歸的特性，因此，封閉式基金的折價率為什么會呈現正相關，為什么折價率會因基金不同、時間不同而變化很大？(4)轉為開放式基金時，折價減小，而當封閉式基金關閉時基金的價格上漲，從而消除了折價。

三、封閉式基金高折價率形成的原因

在標準金融學領域，學者分別從代理成本、資產的流動性缺陷、資本利得稅、業績預期等方面對這一謎團進行了分析。代理成本理論認為基金的運行代理成本高是導致封閉式基金折價交易的重要原因。資產的流動性缺陷理論從限制性股票假說和大宗股票折現假說兩個角度對封閉式折價之謎進行了分析。而在資本利得稅理論中，稅收可以部分解釋折扣現象，但卻無法解釋封閉式基金折扣現象的全部。業績預期理論的可應用性也不強。這些傳統的金融學理論并不能給出全面解釋，而在1980年開始逐漸受到關注的行為金融學領域，很多學者對這難解之謎也開始了研究。

在行為金融學領域，由于行為金融學的興起是金融經濟學領域的革命性發展，其研究成果動搖了微觀經濟學中“理性”這一基本假設，建立在更現實的“有限理性”基礎上，挑戰了標準金融學中的有效市場假說、套利理論等標準金融學的基本理論與基石，在某些方面解釋了金融市場中存在的異象，很多學者從行為金融學角度對封閉式基金折價之謎進行了解釋。投資者情緒理論認為封閉式基金折價率的變化源自個人投資者情緒的波動，建立了噪音交易模型，該模型區分了理性投資者和噪音交易者，可以解釋折價的持續性和波動性，但其影響也非常有限。羊群效應理論則從人的從眾心理角度進行研究，分別從大眾投資者和基金經理人的角度進一步分析我國封閉式基金折價的原因。套利在標準金融學中是一種不需要成本的活動，但在現實中，套利既需要套利者付出成本，又需要其承擔風險。對于折價交易的封閉式基金，套利者可以通過不同的套利活動迫使其價格與價值一致。

本文在標準金融和行為金融理論的基礎上，通過美國和中國封閉式基金的現狀研究，從治理結構、投資、收益、信息披露及措施等方面詳細分析了封閉式基金高折價率形成的原因。具體內容見表4。

表4 封閉式基金高折價率形成的影響因素

四、對我國封閉式基金發展的啟示

綜上所述，通過比較中美封閉式基金的現狀，分析影響封閉式基金折價率的因素，探尋深層原因，為解決我國封閉式基金折價問題提出相關啟示：

1.投資認識方面

(1)封閉式基金折價具有必然性，即使獲得了很高的收益，仍然有一定折價，這是封閉式基金本身造成的，即使在美國封閉式基金轉型也有比較高的費用。

(2)封閉式基金的折價率是波動的，隨著市場環境及政策的變化而變化。在牛市的調整中，封閉式基金折價的調整也比較明顯，而且市場的變化與折價反應有一定時滯。

(3)在投資范圍和投資比例上沒有發揮優勢。中國資本市場發展程度和發達國家還有一定距離，投資品種相對較少。而基金定位于證券投資基金，也不能投資于除證券品種之外的產品。

(4)投資封閉式基金具有較大的流動性風險，就應該獲得更高的收益作為補償。因此，封閉式基金與開放式基金在風險收益上應該區別開來，封閉式基金應該吸引那些愿意承擔流動性風險而獲得高收益的投資者。

(5)完善基金治理結構。每年定期召開基金份額持有人大會，并提取業績報酬和風險準備金。

(6)信息披露要更為充分。每個交易日披露基金份額凈值，并定期更新招募說明書，在年報、半年報和季報中根據產品特點相應增加信息披露內容。

2.制度創新方面

通過研究不難發現，折價率主要取決于未來分紅(未來凈值增長)、到期日(或者能否提前轉開放)和要求回報率(替代品回報率)。因此，筆者認為規范并完善封閉式基金制度是中國基金業良好發展的重要之舉。

(1)定期分紅制度。美國的封閉式基金實行定期分紅制度，可彌補不能在一級市場申購贖回導致的流動性缺陷，尤其是在市場大幅震蕩或處于熊市環境中，定期分紅可以給投資者實實在在的收益，有利于縮小折價。由于稅收的差異，美國封閉式基金的分紅包括收益紅利和資本利得紅利，1997年美國法律廢除了1940年投資公司法中關于資本利得紅利一年最多一次的規定。很多封閉式基金開展了定期分紅，即每日、月、季度的定期分紅，給投資者穩定的現金流預期。

圖2 1997年美國封閉式基金分紅情況

(2)運用杠桿。美國的封閉式基金常會使用一些杠桿，尤其是債券型封閉式基金，杠桿比例相對較高，通過發行優先基金份額或者債券，放大普通基金份額的收益和風險，不少股票型基金杠桿比例在30%左右(見表5)。從業績看，債券型封閉式基金的業績明顯好于債券型開放式基金，有利于折價的減少。杠桿的使用提高了基金投資的靈活度，即在牛市中運用高杠桿擴大收益，在熊市中減少杠桿比例，規避風險，提高收益，縮小折價。

表5 美國封閉式基金杠桿使用情況

(3)配基權等各種特有權利的運用。配基權利是一個擴大封閉式基金規模的方法，強制持有人買入新的基金份額或者轉讓權利，如果持有人不行使權力，凈值將會攤薄。雖然配基權利行權會導致凈值攤薄，但一定程度上解決了不能在一級市場上申購的弊端，是美國封閉式基金沒有再現大幅折價的保證。

(4)轉型權利。美國封閉式基金的轉型分為自愿轉型和強制轉型。自愿轉型基金持有人可以自愿決議轉型，監管部門必須批準。但為了維護轉型后并沒有贖回投資者的利益，通常要征收一定費用，轉型費歸基金資產。當一段時間平均折價率高于40%，或者連續20個交易日無交易時，基金必須強制轉型。在1973～2003年中，129只下市的封閉式基金中有71只直接轉換為開放式基金，有30只采用了與其他開放式基金合并，還有28只進行了清算。

五、結 論

對于封閉式基金折價問題，在國內外學者研究的基礎上，結合西方發達國家基金發展的經驗，本文提出了對規范我國基金業發展的幾點啟示和想法，提出規范和發展我國證券投資基金的相關制度對于解決封閉式基金折價難題來說是治本之舉，要加強投資者信心，規范證券市場，提高基金經理整體水平，發揮基金業穩定股市的潛在作用，使我國證券投資基金業朝著健康、規范的方向發展。

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