淺析信用風險緩釋工具在我國的困境

郭雨清

摘要：信用風險緩釋工具已經推出二年有余。但是它卻遲遲不能發揮銀行間交易商協會在推出之初被賦予的作用。雖然這個信用風險緩釋是有效處理銀行風險敞口的對沖工具，但是因為其制定機構、債券市場的特殊性、金融業的分業監管等原因，信用風險緩釋工具卻沒有能夠得到很好的發展。當然這其中也有其自身的原因，如果能彌補這些原因，信用風險緩釋工具必然擁有美好的明天。

關鍵詞：信用風險；緩釋工具；發展

自2010年11月5日中國銀行間市場交易商協會推出信用風險緩釋工具以來，它在中國推行已經二年。這個由在西方國家變種而來產品在中國卻未能享受其在西方“登陸”之初產生的強大效應。一言以蔽之，信用風險緩釋工具似乎只是銀行之間小規模范圍之內的“自娛自樂”，外界似乎并不為關心。登錄中國銀行間市場交易商協會的首頁，筆者發現在信用風險緩釋工具板塊只有關于定期披露材料的信息，以及零碎的關于信用風險緩釋工具研討的信息。筆者在百度上搜索一下，與信用風險緩釋工具相關的新聞寥寥無幾，并且從時間上而言都是集中于信用風險緩釋工具剛剛推出之時，從內容上而言則多以介紹性為主。這也從另外一個側面也反映了信用風險緩釋工具目前發展中所存在的困難，業界關注比較小，影響力非常有限。

但是筆者認為，信用風險緩釋工具有其獨到且無法被替代的作用。它能夠有效地縮小銀行的風險敞口，使得銀行的信用風險降到自身可以承受的一個程度。因為我國目前滬深兩市上市公司已經超過2000家，每年他們都要從銀行支取大量借款。中國股市的總市值約27萬億，而上市企業的負債率達到51%，這些為CDS提供了豐富的市場。以其中1%為作為CDS市場，那么CDS已有1350億的承保數額。如果得到正確使用，它不僅可以使得我國銀行業的發展進入一個更為良性的狀態。更是可以成為一個總量上千億的市場。但是信用風險緩釋工具目前的發展卻是難以讓人滿意的?？偟膩碚f筆者認為信用風險緩釋工具的困境主要源于以下幾點原因：

首先，試點單位并非我國的金融監管實權機構，直接導致其影響力有限。以及能夠采取的措施有限。銀行間市場交易商協會究竟是何種組織？根據其首頁上的協會簡介：中國銀行間市場交易商協會，是銀行間債券市場、拆借市場、票據市場、外匯市場和黃金市場參與者共同的自律組織，協會業務主管單位為中國人民銀行。協會經國務院同意、民政部批準于2007年9月3日成立，為全國性的非營利性社會團體法人，其業務主管部門為中國人民銀行。翻可見，銀行間市場交易商協會只是一個中介自律組織。根據經濟法的一般原理，中介自律組織是一類重要的市場主體，并且在監管機構的授權下承擔一部分的監管職責。但是，它的監管權限畢竟來源于中國人民銀行，這意味著以“分散和降低銀行間交易商信用風險”為目的的信用風險緩釋工具必須由中國人民銀行出面進行推行才有可能實現。因為信用風險緩釋工具的出臺幾乎涉及中國金融體系中全部重要的主管單位：銀監會、證監會、保監會。至少這些“老大哥們”對這個“晚輩”的設想是有所保留的。實際情況也正是如此，在去年年底的信用風險緩釋工具高端論壇上，中國人民銀行金融市場司司長謝多毫不掩飾，在明年貨幣政策轉為穩健、信貸規模收縮的背景下，其對企業債務工具風險管理創新工具CRM的厚愛。但是銀監會和證監會，基于CDS在西方國家引起的巨大風險，表達了自己的保留和擔憂。例如在同一場合，銀監會業務創新監管協作部主理黃直卻表達了對信用衍生品工具的慎重態度，“CRM的信用緩釋作用，還有待于進一步的論證，其信用風險、定價基礎和定價能力還有待進一步提高?！蓖瑫r，證監會機構部一位人士也向本報記者透露，目前證監會仍未決定是否允許證券期貨機構和證券投資基金管理公司參與信用衍生品市場，“仍然在觀望”。缺乏主管機關的認可和推廣，導致其相應的影響力有限，是筆者認為阻礙信用風險緩釋工具良性發展的第一個原因。

其次，信用風險緩釋工具難以在中國發展，源于中國獨特的債權市場體系。簡言之，中國的債權市場并未形成從優質債券到“垃圾債權”的層次分明的債權體系。鑒于垃圾債權的高違約性，旨在對沖風險的CDS在美國有了“大行其道”的土壤。在我國，絕大多數債券的風險都比較低。這是因為在我國發行的債券主要有兩種：國債和企業債。國債因為以國家信用做擔保，其安全程度自不待言；而我國企業債券的發行受我國《證券法》的約束和證券業監督管理委員會的監管，發行債券的公司本身受到相應的財務指標的約束。因此，那些在國外可以發行垃圾債權的主體在我國目前的監管體系之下根本不可能獲得發行垃圾債券的機會。結果是市場上發行的債券質量普遍“有保證”。既然債權本身的風險很小，那么針對債券違約風險而發展的工具，自然也就不存在太大的市場風險。市場需求自然也就不會太高。

根據筆者與交通銀行相關交易部門交易員的對話中，我們了解到其實銀行方面對于信用風險緩釋工具的出臺是持肯定態度的，他們認為如果好好使用，的確可以產生相當不錯的效果。但是，銀行方面表示，目前對于該等工具的需求量的確不是很大，因為對于企業債，銀行并非存在相當大的違約風險，因此銀行本身也就沒有太大的動機進行風險對沖。因為如此，該交易員指出，雖然在推出CRM之后已經發生了幾筆交易，但是這些交易實際上都是試探性的，沒有真正的風險對沖需求。

但是，銀行方面表示有很大的興趣將個人貸款和企業貸款的進行風險對沖。即按照美國投行的模式，將其打包成相應的“資產池”進行進一步的交易，從而分散相應的風險。原因在于相較于企業債券的違約風險，他們認為個人銀行貸款的違約風險更大。他們很期待銀行間市場交易商協會出臺這方面的細則。

再次，筆者認為理論界對于信用風險緩釋工具這個“新生兒”也沒有做好充分的準備。對于其法律性質沒有做一個很準確的定性。這個問題看似與實踐無關，但是筆者認為，正是因為理論上無法正確定性，從而導致實踐中這個工具歸哪個金融監管部門管轄成了一個大問題，于是乎各大金融監管部門認為既然無法確定誰管，只能就先把這個事情擱置一下了。

筆者認為。這樣的定義上的困境實際上是源于其交易現金流的等量化，即出售特定標的債券的CDS的收益等同于融資購買該標的債券的收益，即兩者是等效的。這樣進行信用風險對沖交易究竟是與特定主體簽訂相關交易合同還是投保。換言之，信用風險緩釋工具似乎游走于證券——合同——保險三者的界限之間，不屬于任何一者但似乎又他們有些聯系，令人捉摸不定。

最后。筆者認為信用風險緩釋工具不能良好發展的一個重要原因是針對它的配套措施沒有跟上。實際上證券發行并不是簡單的公司與投資者之前的事情，需要很多其他的主體為提供相應的“配套服務”，否則證券發行也會寸步難行。而現在信用風險工具碰到的正是這樣的問題，限于篇幅，筆者僅例舉若干比較重要的配套措施使得讀者對該問題又形象的認識。

其一，定價方式。其實這個投資者最為關心的，也是所有類型的證券發行所不可避免的問題，無論是股票、債權、期貨。在之前提到的采訪中，銀行方面就表示，鑒于信用風險緩釋工具的新穎性，市場上目前還沒有一種比較統一的且有說服力的定價方式。并且在定價過程中，交易方必須掌握基礎資產借款人的違約率、信用衍生工具交易對手的違約率以及它們兩者之前的違約相關性和在每一種違約狀態下的損失信息。目前雖然我們已經建立企業的信用信息庫，但歷史比較短，信息涵蓋也不夠全面，特別是對于企業違約方面可獲取的信息仍比較少。同時，投資者本身對工具的認識也很難在短時間內達致統一。這些信息的不明確都是影響銀行方面繼續投資的重要因素。

雖然銀行間市場交易商委員會給出了以“違約模型為基礎，構建強度違約曲線，進行對CRM進行定價”的方法。但是因為其過于理論化而未能得到市場的首肯。同時，因為中國的信用評級機構對此作出的反應也比較慢，因此以信用風險為基礎的定價方式也很難得到實施。

其二，履約保障機制。究竟何種主體可以想銀行出售信用風險工具，需要設立怎樣履約保障機制來保障合約得到履行。雖然目前工具尚處在試點階段，但是我們必須認識到如果要大規模的推廣信用風險緩釋工具的話，還是需要建立完善的履約保障機制。尤其是對出售信用風險工具的金融機構（銀行或者是保險公司）設定嚴格的資金保證，以保障以后能有有足夠的資金履行賠付能力。

其三，清算機制。一個良好的證券市場都必須要有一套完成的交割清算機制來面對巨大的交易量。但是由于目前信用風險緩釋工具的交割都是以一筆一筆為單位，還是存在以現金結算的方式進行。但是目前國際上普遍流行的做法都是以拍賣結算方式進行。目前銀行間市場交易商協會仍然沒有推出相關的規則。

除此之外還有一些配套措施，因為篇幅原因，筆者無法一一贅述，比如：信用事件決定機制即退出拍賣機制。但是，通過上述分析有一點是可以明確的，那就是信用風險緩釋工具在推出之后沒有獲得太多的政策方面的配套支持，這是它在目前陷于困境的比較重要的原因。

同時，筆者認為信用風險緩釋工具的是美好的，究其原因就是中國還是有相當大量的信用債市場——最典型的例子就是房地產市場的信用債。如果能在這樣方面做些文章，那么信用風險緩釋工具一定可以發展的比較成熟。有鑒于此，筆者針對上文例舉的問題提出以下建議，希望能對我國信用風險緩釋工具的發展起到積極的作用。

首先應當由中國人民銀行牽頭來推廣工具，僅僅由一個中介自律組織來推廣如此有爭議的工具難免會被監管當局視為“找茬”：其次，應當重新定義信用風險緩釋工具的“目標群體”：既然是緩釋信用風險，那么前提必然是存在風險需要緩釋。而縱觀我國目前的信用風險市場，真正存在風險的是個人和中小企業貸款市場，而非企業債以及國債市場。再次，理論上必須要對信用風險緩釋工具有一個明確的定義，尤其是對于新事物的監管方案要明確。我國目前的監管方案是以行業監管為主，因此筆者建議還是有銀監會牽頭來進行監管比較合適。尤其是銀監會可以結合最新的巴塞爾三中的信用風險調整工具來具體規制銀行信貸風險，真正發揮其應盡的作用：最后，銀行間市場債券交易商協會應當建立更多的配套機制來完善整體框架。相信在經過這樣的一套“組合拳”之后，信用風險緩釋工具能夠發揮其應有的作用！