廈門路橋財務費用分析報告

孫夢琪

一、案例背景

廈門路橋股份有限公司，于1999年2月3日向社會公開發行人民幣普通股9500萬股（A股），并于1999年4月29日在深圳證券交易所掛牌交易。經中國證監會批準和公司2004年7月29日第一次臨時股東大會審議通過，公司與廈門港務集團有限公司（以下簡稱港務集團）于2004年8月1日進行了重大資產置換。資產置換后，公司于2004年11月22日變更為廈門港務發展股份有限公司。

公司屬于城市基礎設施建設和經營管理行業。以城市公（道）路、橋梁、隧道、港口、碼頭等大型基礎設施項目的投資、建設和經營管理為主業。在廈門市交通基礎設施行業中，具有壟斷地位并有良好的社會形象。公司擁有兩條交通要道——廈門大橋和海滄大橋。廈門大橋始建于1987年10月1日，1991年4月主體工程竣工，同年5月試通車，總投資1.56億元人民幣。海滄大橋工程于1996年12月18日破土動工，主體工程于1997年6月份正式開工建設，全橋于1999年12月30日順利通車。

二、案例起源

由上表可知，從1996年到1998年，公司營業利潤潤逐年高速增長，平均增長率高達34.1%。1999年甚至達到75.0%?？墒堑搅?000年公司這一比率卻是-55.6%。正如我們所知，橋梁這類公共設施主要是前期建設投入大。建成通車后只需要支出維護等費用，并且過橋收費收入是逐年增長的。2000年海滄大橋投入運行，按照常理公司營業利潤增長率只可能高于前些年份，又怎么會出現負值呢？

三、案例分析

2000年營業利潤的大幅下降，我們的第一反應便是2000年公司營業收入是否出現問題。但事實是該年海滄大橋正式投入運營，企業的主營收入有230，175，574元之多，比上年增加了93，197，125元，增幅達68%，按常理企業利潤應該只增不減。于是我們的第二反應是當年公司的營業成本控制是否出現問題，確實2000年營業成本高達85，744，129元，比上年增加71，723，141元，漲幅為511.5%，主要因為增加了海滄大橋的管理成本、維護成本和折舊費用。但是主營收入增加額比主營成本增加額要大。所以2000年的主營業務利潤還是比上年高了18，991，591元。

我們可以計算一下主營業務利潤率，發現2000年為0.581，而1999年為0.838，兩者之間的差距并沒有兩年的營業利潤率77%和20%之間的差額那么大。因此我們可以推論兩年的差異與其主營業務關系不大。于是我們將目光投到各種期間費用上。這時我們發現一個很明顯的差別，即財務費用。

正如2000年年報解釋，凈利潤比1999年減少14855萬元，減少幅度為82.56%，主要原因是補貼收入減少9026萬元和財務費用上升約8，000萬元。1999年公司財務費用為-8.301，596元，為財務凈收入，而2000年為72，337，066元，占到2000年主營業務利潤的54%左右，兩者差異達80，638，662元。

那為什么兩年的財務費用不僅由負轉正，而且差那么多？第一個假設就是公司兩年的有息負債情況差別特別大。查看資產負債表后，我們發現企業兩年短期借款均為0，而長期借款2000年僅比1999年多6，164萬元，折合成利息不可能有8，000萬元之多。從現金流量表上看，1999年取得借款收到的現金708，064，433元，而2000年借款所收到的現金為91，537，996.15，新收到借款的利息費用也遠沒有8，000萬元。

真正的原因在于海滄大橋。據公司年報附注，廈門路橋股份有限公司對在建工程的核算方法如下：“本公司在建工程以實際成本計價，并于實際交付使用時轉作固定資產。與在建工程有關的利息支出在交付使用前予以資本化，計入在建工程成本?！?000年1月3日，海滄大橋正式投入使用。那么在1997-1999年，與海滄大橋建設相關籌措的資金的利息支出均資本化，對利潤無影響。而2000年的利息支出需計入到當年的財務費用沖減利潤。再來看公司為海滄大橋所籌措的資金量。海滄大橋總投資為2，874，000，000元，其中需付息的資金來源如下：

A、日本輸出入銀行貸款13，000萬美元，折合人民幣107，900萬元，利率為浮動利率，即6個月的LIBOR加0，25%和轉貸手續費0，6%，期限15年：則2000年需支付利息大約為107。900*（0，25%+0，6%+4，50%）=5773萬元。

B、國家開發銀行貸款30，000萬元，年利率為12，42%，期限12年，根據附注，公司2000年度支付的國家開發銀行貸款利息支出20，639，250.00元，由廈門市財政局承擔，不計入本公司的財務費用。

c、交通部交計發[1998]489號文落實財政預算內專項資金3，250萬元及銀行貸款計劃安排3，300萬元，共6，550萬元；中國銀行廈門市分行承諾貸款7，000萬元，該項目2000年利息大約為10300*8%=824萬元

加總起來可以發現2000年因為海滄大橋而產生的利息支出大約為6600萬元，再加上其它一些因素的影響，2000年7234萬的財務費用的來源就很明了了。

如果我們剔除財務費用的影響計算兩年的息稅前利潤，可知1999年EBIT為97，192，699元，占主營收入的71%，而2000年EBIT為119，188，665，占主營收入的52%，在絕對數上2000年更高一些，在相對數上2000年雖然小些，但差距沒有57%那么大。

四、案例總結

以上分析便解釋了廈門路橋股份有限公司在1999年和2000年如此巨大的營業利潤差別，不是因為經營方面的重大差錯等，關鍵在于利息費用是資本化還是費用化。2000年利息支出費用化導致財務費用上升了8，000萬元，是營業利潤下降額的1.375倍。財務費用是導致2000年營業利潤55.6%降幅的最大原因。

五、案例延伸

我們注意到1999年2月3日公司發行了95，000，000股股票，每股發行價格5.53元，發行市盈率為18.5倍，共募集資金50，717萬元。這讓我們立即聯想到了1999年高達77%的營業利潤率，發現公司在1999年發行股票真心高明。

《證券法》對首次公開對外發行股票有一系列嚴格的規定，尤其是最近三個會計年度的財務情況。

我們可以發現這三年公司利潤居高不下且節節高升。這無疑給投資者一個明顯的信號：廈門路橋的盈利能力很強，而且有逐年遞增趨勢，其股票潛力無窮。事實上18.5倍的市盈率也證實了投資者相信了這一高利潤。但根據上面的分析，我們發現在海滄大橋投建期間如此高的利潤很大程度上是因為將財務費用資本化。一旦工程完工，巨大的財務費用將大大拉低企業利潤。

如上表所示，之后的年份再也沒有出現如海滄大橋建設期間如此高的利潤率，而且有遞減的趨勢。這有力地說明了1999年的實際利潤遠沒有報表數據顯示的那么高，而廈門路橋借由此機會發行高價股票，不得不說有忽悠大眾之嫌。

六、同類案例

在對和廈門路橋一樣屬于建設公司的海南高速公路股份有限公司的報表研究中，我們注意到其2001年與后續幾個年度的營業利潤存在很大差異。研究后發現財務費用在這一差異中起到了極大的影響。

從上表可看出，相比2001年，海南高速在2002年主營業務利潤有下降，但沒有營業利潤下降的幅度大。而2003年相對2002年，營業利潤由正轉負，下跌幅度大大超過主營業務利潤下降幅度。

比較發現財務費用在其中發揮了巨大作用。公司負責東線瓊海至萬寧段右幅路面大修，2001年2月開工，總投資約1-4億元，2001年12月竣工。針對這個項目的借款利息在2001年是進行資本化，不影響利潤，而在后續年度需計入財務費用。所以2002年財務費用從負轉正，增加了900萬元。而2003年財務費用增加了2000多萬元，除去報告中闡述的該年銀行借款增加外，還有一個原因便是海南東線高速公路擴建工程，于1997年初開工，2002年12月通過國家驗收。共完成投資20.14億元。針對該項目的借款利息在2003年才開始計入財務費用，從而拉低利潤。

七、案例啟示

對廈門路橋和海南高速案例財務費用的研究，我們得到一個啟示：對于建設行業的公司，在觀察其盈利能力的時候一定要考慮財務費用的影響。除了要看是不是因為利息費用資本化或是費用化導致利潤不能反映企業真實業績，還要注意看企業是不是利用資本化或費用化這種模糊的臨界點來虛增或虛減某期利潤。謹防被受財務費用調控的利潤迷住了眼！

八、參考資料

廈門路橋股份有限公司1999、2000、2001……2011年年度報表

廈門路橋股份有限公司1999年招股說明書

海南高速公路股份有限公司2001-2003年年度報表