商業地產的REITs融資模式剖析

中圖分類號：D92229 文獻標識碼：A

摘要：由于商業地產尤其是城市綜合體的巨量資本沉淀特性，導致很多開發商的資金鏈捉襟見肘，而傳統房地產市場過度依賴銀行貸款的資金供給模式不僅推高了商業地產的開發成本，也使市場風險集聚于銀行體系，因此迫切需要REITs等新型融資手段解決房地產企業的資金困擾。

關鍵詞：融資；商業地產；房地產投資信托基金；REITs

商業地產是指一種可以滿足多種商業服務業經營的物業形式（一般為大型的購物中心），包括餐飲、零售、休閑娛樂等。伴隨著國家出臺的一系列控制住宅市場發展的政策，特別是“新國五條”的頒布，越來越多的房地產企業將商業地產視作樓市調控的避風港，紛紛加大了對商業地產的投資力度。中房商學院發布的報告數據顯示，2013年1-6月，全國商業地產投資額達5010億元，同比增長26%，高于住宅增速6個百分點；商業地產施工面積65344萬㎡，同比增長22%，高于住宅增速9個百分點。[1]與此同時，中央政府大力推進城市化進程，以及穩外需、促內需、推動消費成為重要經濟增長極的努力，正在加速釋放中國不斷增加的城鎮人口和人均可支配收入的消費量能，客觀上也為商業地產的發展提供了市場。

一、商業地產的資金沉淀之痛

在住宅市場上，沒有賣不出去的房子，無非就是時間和價格問題，降價舍棄部分利潤、小幅度拉長銷售周期，總能實現資金回籠。而商業地產的開發則不然，由于商業地產往往都占據了城市最好的位置，土地價格即是一筆很大的投資，此外建設費、推廣費、物管費等各類費用也較普通住宅項目高，且這些費用往往需集中投入，對開發商的資金供給將形成巨大壓力。而與投入形成鮮明對比的是，商業地產的投資回報周期卻很長，如果開發商資金鏈斷裂，則不僅商家不會進駐，投資者不會選擇，銀行抵押也將難獲成效，更何談轉讓銷售，資金回收遙遙無期。

在商業地產巨大收益的刺激下，為了緩解資金壓力，開發商進行了各種嘗試。

（一）商鋪散售

此種方式的問在在于，小產權業主最關心的是自有鋪位的租金回報，因此各個鋪位均以租金水平作為評判標準，這樣就會導致購物中心兩個方面的弊端：一方面，商鋪出租各自為政，缺乏統一規劃，無法形成統一有序的業態落位，導致業態布局雜亂無章，出現嚴重的內部競爭，管理經營困難重重；另一方面，由于盲目追求高租金，導致一些品牌影響力大、集聚人流能力強、但租金水平較低的超市、百貨等業態難以進入，導致購物中心無法滿足一站式購物的要求，難以吸引顧客，已進駐的只能被動等待人流的業態也難以經營。

（二）售后返祖

通過銷售緩解資金壓力，然后返租以保持統一的業態規劃，想法固然誘人，但真正實施起來依然困難重重。首先眾多業主的關注點不同，眾口難調，開發商很難做到讓所有人都滿意，而即使是部分業主的不滿也可能成為矛盾的引爆點。其次，如果市場向好，投資者可以如期獲得返租回報固然可喜，但萬一市場下行，開發商無力支付租金又如何解決？最后也是最為關鍵的問題在于，商業地產的租金收益固然客觀，但核心收益仍是資產的長期增值，真正有運營管理能力的開發商是絕不會做售后返租的，而市場上那些正在從事售后返租的往往都是沒有商業運營能力，只為快速套現的企業，這樣也就注定了售后返租模式下鮮有成功案例。

二、商業地產資產證券化時代來臨——REITs模式探索

房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trust，簡稱REITs）是一種通過發行收益憑證集合投資者自有資金，由專業的投資機構負責進行商業地產投資，最后將投資收益按出資比例返還給投資者的投資方式。一次典型的REITs過程通常涉及甲、乙、丙、丁四個要素，甲代表需要證券化的商業物業，如寫字樓、酒店、購物中心等；乙是商業物業的所有者；丙為負責發行房地產投資信托基金的專業投資機構；丁代表的則是廣大的個體投資者。發行時，乙把甲轉讓給丙（可以是部分轉讓），然后丙以證券化的方式將甲分割出售給丁，最后乙獲得丁購買基金份額的資金，丙得到傭金，丁則獲取了證券流通期間的物業升值收益和承諾利率，整個過程中甲則保持獨立運營。

（一）REITs的必要性

據國家統計局發布的2013年全國房地產開發和銷售情況數據顯示，2013年，我國房地產企業到位資金為122122億元，其中國內貸款19673億元，自籌資金47425億元，其他資金54491億元（其他資金中，定金及預收款34499億元，個人按揭貸款14033億元）。由于定金及預收款和個人按揭貸款兩項多來源于個人住房貸款，因此間接提高了開發商對銀行資金的依賴。按此邏輯，2013年，房地產企業對銀行資金的依賴程度達到55.85%。開發商以銀行貸款做為主籌集資金的現實，一方面使自己背負了極大的資金鏈壓力，另一方面也將房地產市場的風險過度集中于銀行體系。在國家大力調控住宅市場畸形發展的同時，重塑商業地產資金生態系統，將開發商和銀行從危險的資金捆綁中解脫出來已迫在眉睫。

在嚴厲的宏觀調控政策下，房地產企業IPO或借殼上市的審批遙遙無期，而發行企業債券的成本高企，事實上也阻斷了發行債券的通路，給房地產企業造成了極大的資金壓力。

（二）REITs的可行性

對開發商而言，發行REITs的優勢在于：一是可快速變現，通過將商業物業出讓給信托投資公司加以證券化的方式，房地產企業可快速回籠資金，緩解資金鏈壓力；二是不會增加債務負擔，發行REITs是股權融資，開發商無還本付息的壓力；三是可以獲得物業升值溢價，開發商可以選擇將部分股權予以出讓，剩余股權則可以持有基金份額的形式繼續持有，分享物業未來的升值收益；四是保持物業的完成性，REITs發行之后，各投資者僅擁有與出資額相對應的一定比例的所有權，開發商可通過維持大股東地位的方式保持對標的物業的控制，保持經營權的統一；五是降低融資成本，以后文將要提到的凱德商用REITs為例，通過REITs+私募基金+附屬公司債權的組合方式，資金成本可維持在3%-5%之間，與國內房地產開發商10%左右的融資成本形成鮮明對比。[2]

對投資者而言，投資REITs也具有眾多優勢：一是投資門檻低，申購下限僅為1000元；二是收益相對較高且風險較低，除享受租金收益回報外，還能獲得物業潛在的升值收益，另外現階段政府對發行REITs審核十分嚴謹，標的物業普遍質量較高，收益穩定而不像股票市場那樣波動劇烈；三是變現靈活，REITs期限從幾個月到幾年可供選擇，也可以通過證券市場進行轉讓，流動性極強。四是費用低，相比直接投資房地產時所繳納的各項稅費，購買REITs只需繳納手續費，如果持有時間較長，贖回時還可免收贖回費，大大節省了費用支出。

按中國建設報列示的數據，2000年至2012年期間，我國商業營業用房累計竣工面積達7.4億㎡，按平均70%進行出租、出租率80%、租金30元/㎡/月計算，每年的租金收入為1492億元。假設REITs的期限為4年，折扣率為80%，則僅發行REITs一項，每年的融資額就達4774億元。[3]REITs的廣闊市場前景以及其對開發商和投資者的巨大優勢，使其有資格也有機會成為商業地產市場的重要融資渠道之一。

參考文獻：

[1]中房商學院，中房原創地產研究院.2013年中國商業地產盈利模式研究報告[R].2013：2.

[2]世聯地產. 城市綜合體的中國式游戲[M]. 第1版，2013（4）. 123-129

[3]肖正華.商業地產資產證券化探路[N].中國建設報，2013-9-18（003版）.

作者簡介：陳葦，華南理工大學，碩士研究生、主要研究方向為產業發展與國際貿易。