新三板發展的幾個問題與對策*

胡昌生，伍智力

（武漢大學 經濟與管理學院，湖北 武漢 430072）

十八屆三中全會提出“健全多層次資本市場體系”的構想，力求通過完善的資本市場體系緩解中國經濟面臨的高杠桿、高融資成本難題，發揮市場配置資源的決定性作用，助推經濟轉型。從功能定位看，新三板是典型的小型資本市場，具有上市門檻低、公司規模小、公司家數多、單位融資少等特點，主要服務對象是高速成長的中小企業。發展好這一市場可有效疏通中小企業融資的堰塞湖，為處于調整轉型期的中國經濟注入新的驅動力。

然而，在如何建設資本市場的問題上，長久以來，我們卻存在認識上的誤區：片面強調市場的融資功能，忽視了投資者的利益訴求；片面強調市場的發展速度，忽視了公司的質量提高；片面強調上市過程的行政審核，忽視了市場基本制度的建設。由于市場制度不健全，且缺乏嚴厲的監管和處罰，主板市場淪為“圈錢市”、“投機市”和“政策市”，“內幕交易”、“價格操縱”盛行，多數投資者的財富遭受慘重損失，股票價格遭到扭曲，市場既不能“優勝”，亦不能“劣汰”，資源配置效率低下。歷史的經驗教訓值得重視，新三板作為多層次資本市場體系的有機組成，尚處于發展的初期階段，各項制度有待健全。新三板的建設不能重走主板市場的先發展后規范，先發展后治理的老路。從早期試點看，新三板有著不同于主板的獨特規律和特征，如何根據小型資本市場的規律和特征完善制度供給是擺在我們面前的首要課題和關鍵。一個好市場的判斷標準有三：第一，有一套完備的游戲規則；第二，違規必懲；第三，參與各方利益共享。因此，建設好市場的前提是要先建設好一套完備的制度，具體包括交易制度、信息披露制度、現代公司制度、監管制度等，以制度護航市場配置資源的決定性作用的發揮。建設資本市場的核心目標是要通過市場手段優化金融資源的配置，新三板也不例外。通過增量資源和存量資源的配置，即包括資源進入市場到資源的流動，再到資源的使用，直至資源的退出。［1］在市場中企業作為融資方獲得了資本，投資者作為出資方獲得了收益。

一、新三板市場發展現存的幾個問題

（一）市場信息不透明，缺乏投資吸引力

對投資者而言，要做出正確的投資決策離不開信息的充分、準確和及時的披露。由于新三板掛牌公司多為中小企業，沒有業績門檻，且業績極其不穩定，信息透明度不高，［2］投資者難以據此進行有效決策，導致新三板掛牌公司對投資者缺乏吸引力。根據股轉系統報告顯示，新三板企業信息披露存在錯報、少報、不報的問題。2014年一季度，共39 家企業出具更正公告，主要以數據差錯更正為主，①統計來源于《每日新聞》。其中部分企業甚至將資產負債數值、關鍵日期弄錯；目前新三板主要采取重要性披露原則，以自愿披露為主，但部分公司的信息公告中缺失重要信息，甚至連公司地址更改都不進行披露。信息披露問題導致投資者決策的極大不確定性，明顯的證據表現為新三板市場交投清淡。據我們的統計（如表1 所示），新三板交易額雖然逐年上升，尤其在2013年以來交易股數與成交金額顯著提高（這與市場的規模擴大不無關系），但總體上市場交投依然清淡，交易規模偏小，并且，大量掛牌公司甚至常年零交易。以2013年1月前掛牌的199家企業為例，這些公司中僅96 家發生過交易行為，而其余103 家公司為零成交，即便是有過交易的公司，發生的交易日數也十分稀疏。更進一步，我們還可從換手率上考察市場的投資價值，換手率不僅可以反映市場的投資價值，還是衡量市場流動性的一個重要指標，整體上，2013年新三板市場換手率僅為4.47%，其中換手率最高的19 家公司超過20%。對比創業板118.5%的換手率，新三板可謂是相形見絀。流動性是金融資源在二級市場實現有效配置的基礎，如此之低的流動性，市場如何去優勝劣汰？

表1：新三板歷史成交數據

（二）市場的融資功能不健全，掛牌公司的質量參差不齊，兩極分化

資本市場的資源配置包括兩個途徑：一是通過發行市場或一級市場，使募集資金流向不同產業從而促進產業結構的優化；二是通過二級市場的價格信號，引導金融資源在上市公司間再分配。［3］就一級市場而言，新三板至今仍存在融資覆蓋面低、公司質量參差不齊、融資額度不高、兩極分化的問題。截至2013年10月底，7年來有79 家公司進行了90 次定向增資，僅占掛牌公司總數的23.8%，總籌資額29.2 億元，平均每家公司融資3700 萬元，平均每次融資3248 萬元，相較全國中小企業的資金需求而言杯水車薪。此外，由于新三板掛牌公司質量參差不齊，導致公司融資規模兩極分化現象嚴重。股票價格越高、上漲越明顯的公司越受投資者的追捧，而股票價格越低的公司則越無人問津，掛牌公司在遭遇總量融資困境的同時也面臨著結構性融資困境。2014年新三板集中上市首日，266 家公司融資6493萬元，僅紅豆杉、雅威特和中搜網絡三家公司就占據了融資總量的半壁江山，融資的結構性失衡問題嚴峻。①數據來源于股轉系統。

（三）市場的價格發現功能差，市場整體估值水平低，估值波動幅度大

證券價格是市場供需力量相互競爭的結果：有投資價值的公司投資回報高，股票需求則越旺盛，價格就高；相應地，投資價值低的公司，不能給投資者帶來回報，則股票價格低。因此一個成熟的資本市場應能實現市場化的定價機制，體現公司的真實價值，合理的定價既是市場資源配置優化的體現，也是引導資本流動的信號。然而，新三板市場同時存在估值水平低和投資吸引力不高的現象，有數據顯示，新三板市場中，電子、傳媒，通信行業的相對PE 僅1.2、0.9、0.9，遠落后于主板與創業板。不僅如此，新三板市場掛牌公司的股票價格估值水平分化明顯、波動幅度大，股票價格暴漲暴跌。以2013年為例，新三板市盈率標準差高達393，遠高于創業板的48.7（如圖1 所示）。以交投活躍的中海陽為例，其市盈率在2010年下半年曾達84.8 倍，股價暴漲29倍。市場估值水平分化、波動如此嚴重，已偏離合理區間，說明市場發行人、投資人、中介機構尚無清晰的估值體系，這也使市場系統性風險高企，價格失去引導資源配置的作用。

圖1 各資本市場市盈率標準差

（四）市場制度供給不足，監管缺失

目前，新三板市場投融資功能的不健全與市場制度建設滯后和市場監管缺失不無關系。市場制度包括交易制度、上市制度、轉板制度、退市制度、投資者保護制度以及市場監管制度等諸多方面，制度建設跟不上市場擴容的步伐。就交易制度而言，新三板計劃推出的協議、做市、競價并存的交易制度很值得商榷，三種交易方式將產生三種不同的交易價格，交易價格不同就會產生套利機會，導致市場交易環節的不公平。如何解決交易制度上可能出現的問題需要具體的制度細則設計。加之，新三板的轉板制度也存在明顯的缺陷，有轉板之形無轉板之實。截止目前，新三板掛牌公司已有8 家成功實現了形式轉板，他們是在退出新三板后重新走程序向創業板提交IPO 申請，與非新三板掛牌公司一樣排隊等待復雜的審核過程。新三板力求推出的“介紹上市”將發行與上市分離，意味著如果企業想實現融資功能，繁復的審核程序仍不可避免，轉板形式大于實質。新三板掛牌公司多為中小企業，公司業績存在極大的不確定性，公司治理欠規范，估值困難，這就對市場的投資者保護和信息披露提出了更高的要求。2014年初市場發生的二起案例值得關注，有二家掛牌公司在兩年間（2011-2012）出現了年報信息披露違規，監管當局向這二家公司發出了信息披露違規警示函，并要求二家公司的主辦券商及會計師事務所提交書面承諾的自律監管措施。這二起案例同時也暴露出了新三板市場的監管不力、監管不嚴和監管失位等問題。然而，更耐人尋味的是這二家公司姓氏名誰至今市場未曾知曉。這不得不令人產生聯想，制度建設的滯后和監管的軟弱，市場中是否有更多的違規者逍遙法外。

（五）多頭辦市場，導致市場間的無序競爭

新三板市場的定位問題一直是困擾市場發展的一個重大問題，究竟采取集中的模式搞大一統的全國性市場，還是采取分散的模式搞多個區域性的市場，讓這些市場相互競爭。目前的情況是二種模式并存，這將會導致市場間的無序競爭和對市場監管的困難。據統計，截止到2014年2月，新三板掛牌公司共621 家，其中北京262 家，上海67 家，武漢44 家，蘇州25 家，天津24 家，深圳15 家。很顯然，新三板市場可謂是北京一家獨大，一個市的企業就占據了市場總掛牌量的三分之一，新三板儼然成為了北京板。而廣州、深圳作為國內重要的高科技中小企業聚集地，可上市資源豐富，金融機構眾多，本應成為新三板掛牌公司重要來源地，而實際上來自深圳和廣州的掛牌公司數屈指可數，與兩地的上市資源不匹配。問題很清楚，那就是這兩個城市都建立了自己的區域股權市場，即所謂的四板，僅一年時間，廣州股權交易中心就有238 家公司掛牌，更有甚者，深圳的前海股權交易中心的掛牌公司數量更是突破了2000 家。除此之外，上海、天津、武漢等城市也都有自己的四板市場。在各地企業見面會上，新三板與區域股權交易中心負責人同臺競爭，以相似的掛牌標準爭奪相同的企業資源，各個市場間的無序競爭讓我們聞到了地方利益的味道。新三板也好，四板也好，目的只有一個，就是能更好地為投資者和中小企業提供投融資服務?？磥?，市場定位的選擇是一個值得研究的問題。

二、新三板市場發展的幾點建議

（一）完善信息披露制度，重視投資者保護

資本市場是典型的信息不對稱市場，小型資本市場尤甚。這就對新三板市場的信息披露提出了更高的要求。資本市場中信息披露的違規現象主要表現為信息披露造假、誤導、遲緩和不充分等。如何通過制度建設和監管減少這類現象的發生，引導市場規范運作，提高投資者所獲取信息的有效性是市場發展的基本要求。一般地，信息披露涉及三個層面的內容：一是責任人的確定；二是企業信息披露行為的自發性；三是事后懲罰機制的執行。發行人只對信息披露的真實性承擔責任，是第一責任人，必須保證言行與信息披露的一致性，在信息披露真實的前提下，投資者自行承擔投資風險。此外，主辦券商作為企業的終身輔導中介機構，應對發行人信息披露的事前監督與日常監督承擔責任，是第二責任人。新三板掛牌公司具有規模小、公司治理欠完善的特點，強制性的詳細信息披露將給企業帶來過高的成本壓力和執行難度。因此，在信息披露制度的建設中要針對新三板市場的特點遵循重要性和便利性原則，企業自愿披露，券商事前監管，股轉系統事后監管。為防止企業由“自愿”行為變成“不報、少報、瞞報”行為，監管機構應加大信息披露違規公司的事后懲罰力度，做到執法必嚴、違規必究，并建立及時的違規者公布機制，提高企業的違規成本，遏制其通過信息披露謀利。為了信息披露的及時與便利，有必要入電子化送報功能，以取代之前的紙制材料上報。另外，還應加強對券商、企業的輔導，加強信息披露內容的實質性、有效性。

投資者保護涉及事前防范與事后救濟兩個方面。完善信息披露制度是保障投資者利益不受侵害的重要前提，但，關鍵在落實。這就要對信息發布的源頭——掛牌企業，到中間環節督導券商、注冊會計師等進行全程監管。在事后救濟方面，對因信息披露違規導致投資者損失的應建立更加便捷可行的賠償渠道。從各國經驗來看，盡管相關的投資者賠償基金規模不大，但在投資者保護體系中發揮著重要的補充作用。另外，應構建完善的股東派生訴訟制度、不確定代表人訴訟制度和團體訴訟制度，并在民事訴訟中實行舉證責任倒置機制，減少中小投資者的維權成本。

（二）發展并購市場，加快推行轉板機制，疏通創投退出通道

在我國，金融市場存在二個融資“堰塞湖”：其一，是間接融資渠道不暢，銀行“貸大不貸小”；其二，是直接融資渠道不暢，資本市場IPO 停頓。上述二個融資“堰塞湖”是導致廣大中小企業融資難、融資貴的重要原因。資本市場的低流動性意味著投資者缺乏對股權投資的信心和熱情，VC 和PE 是新三板市場的主要機構投資者，如果市場沒有流動性就難以對這類投資者產生吸引力?；谶@點考慮，迫切需要新三板發展并購市場、與主板之間構建順暢的轉板機制，打通風險資本退出的通道，否則，將導致投資于創新性企業的VC/PE 失去退出通道，一旦VC/PE 的退出通道被堵死，整個IPO 前端的投資都會受影響，新三板就會喪失其基本的投資功能。

轉板是VC/PE 實現資本退出最重要的通道，然而，新三板轉板制度遲遲難以推出，主要原因有：第一，新三板市場與主板、創業板發行制度之間不匹配，尚難與深滬市場進行制度對接。不同層次市場間的制度不匹配和制度對接是未來市場轉板制度建設的一個重要問題，尤其要考慮與主板市場注冊制改革的匹配性，可先行先試。第二，新三板與主板市場的服務定位問題。在轉板制度的設計上，不僅應考慮從低層次市場向高層次市場的“優勝”上市，也應當考慮從高層次市場向低層次市場的“劣汰”退市［4］。納斯達克在這方面就有較為完善規定：公司股價連續30日低于1 美元，且3 個月內未升至1 美元以上，必須退市至公告板市場。降級退市機制通過劣汰過程確保市場掛牌公司的質量，可以提高投資者的投資效率，維護市場信譽。在新三板轉板制度的設計上要考慮不同層次市場定位的差異化。

通過并購為創投資本提供退出渠道是新三板市場的一項重要功能，并購市場的發展依賴于并購業務實現的效率與速度。證監會應加快出臺新三板企業并購法規和細則，優化并購市場環境，加強對市場的引導，抑制關聯交易、“報表重組”、“題材重組”［5］等低效的并購重組行為。久拖不決是并購風險的重要來源，證監會應對新三板并購實行豁免審核，同時放寬對并購支付方式、并購基金投資范圍、私募債結構創新的限制，提升新三板企業并購的便利性。

（三）完善交易制度建設，降低市場交易成本

交易制度的建設是通過交易方式的完善來擴大市場參與度，提升市場流動性，降低交易成本，增強市場資源配置的效率。完善交易方式的核心是要引入做市商制度，雖然已推出了一個試行方案（2014年6月5日），但制度設計遠未完善，還涉及配套的相關細則、系統對接以及做市商激勵等諸多問題。做市商市場的有效性依賴于做市商之間的有效競爭，做市商數量偏少會導致做市商之間通過合謀控制股份、擴大價差攫取利益，［6］抑制市場交易活躍度。以美國為例，2012年OTCBB 市場的做市商數量由7年前的407家逐年減少至90 家，市場交易額隨之逐年下滑?？梢?，做市商制度設計上的關鍵是要保證市場中有足夠數量的做市商，考慮引入專業的做市商經紀人制度，同時，為做市商提供融資融券便利服務，降低做市商頭寸需求，使更多的券商可以進入做市商市場，增強市場的競爭性。除了引入競爭機制外，還應當看到，做市商激勵與市場的流動性有關，而市場流動性最重要的供給者是自然人，因此要在自然人準入和投資者保護之間尋求一個平衡。最后，是做市商的監管問題。做市商市場最常見的違規行為就是多個做市商合謀操縱價格。在新推出的做市商試行辦法中，關于做市商的懲罰機制以警告、譴責為主，少見明確的經濟處罰條款，對于強制退市的標準也不明確，這將對做市商監管留下隱患。股轉系統一方面應明確做市商違規的懲罰標準與條款，同時引入大數據監管，以有效防范市場違規行為的發生。

（四）強化市場監管，加大違規行為的懲罰力度

市場的有效監管，有法可依是基礎，執法必嚴是保證。美國和臺灣地區在建立場外交易市場之初既有完善的法律規定。美國的《1990年分值股票改革法》，直接推動了OTC 公告板市場的建立。我國雖然于2013年底發布了《非上市公眾公司監督管理辦法》，但是，相比較而言，這個“辦法”顯得細則不清，如，對違規行為的具體確定、交易異常的判斷標準、做市商的違規判定，以及對應的處罰條款等都缺乏明確的市場指引，這將引致監管的隨意性和無效性問題，也容易產生監管尋租。因此，應加快現有規制的完善，尤其應強化對監管規則的細化，促進市場形成明確的監管預期。［7］

在我國資本市場的發展過程中，長久以來，市場監管暴露的最大問題是對違規行為的查處力度不夠、懲罰過輕，使得違法的收益與成本不對稱，高收益、低成本的預期導致違法行為層出不窮。例如，《證券法》第189 條規定，欺詐上市行為處募集資金1-5%的罰金，主要責任人處3-30 萬罰金。相比歐美國家，他們對相關違規行為的懲罰則要嚴厲得多，如公司高管若提供虛假財務報告，輕則判處10年刑期，并處300 萬美元罰金，重則判處30年刑期?？梢?，市場的秩序和誠信有賴于嚴格的監管。

自律，即自我監管，是行政監管的重要補充。相對于集中統一的行政監管，自律可使市場監管更切合實際，保持監管方式的靈活性、針對性和創造性，為監管標準預留部分彈性空間，另外，行業自律組織可以實現對市場違規行為的迅速處理，從而保證市場運作的有效性?？煽紤]由證券業協會牽頭，聯合券商共同制定新三板自律監管規則，促進中介機構自覺遵守與維護市場規則。也可考慮引入“大數據”等先進技術來改善和提高市場監管水平。

（五）推進投融資平臺建設，全面提升投融資服務水平

三板和四板市場間的無序競爭，除了地方利益的驅動外，本質上還是市場定位不準，未充分體現服務的差異化。如何體現差異化，關鍵是要找準自己的市場定位，拉開與四板市場的距離，建立高效的投融資服務平臺。在當今互聯網時代，平臺商業模式表現出贏家通吃的超強威力和改造產業鏈的潛質。OTCBB 的沒落，粉單市場的崛起，說明了一個好的平臺已成為不同層次市場間競爭的核心所在。新三板市場若想匯聚各方投資者、融資者和中介機構于一身，則必須在打造投融資平臺上下功夫，利用信息技術發揮平臺匯聚效應。當務之急是開發一套集綜合報價、交易清算、信息披露等功能于一體，具有人性化、便利化、低成本、低延時的電子直通交易（DMA）系統。［8］前端小，才能實現成本與便利的統一；功能全，才能滿足市場參與者的需求。

為了全面提升新三板市場投融資服務水平，還可考慮：第一，應加強與銀行、信托、擔保等中介機構的合作，創新融資業務，豐富交易工具，［9］比如夾層投資、優先股。嘗試與中小企業私募債市場對接，實現信息共享，推進私募債市場發展，為掛牌企業提供多樣化、個性化的融資服務；第二，聯合券商、高校、創投，通過定期講座、經驗交流、網絡課程等方式為公司管理層提供培訓，滿足初創公司的融智需求；第三，加強與報紙、雜志、門戶網站等媒體的合作，并利用社交網站構建自媒體，積極向社會推介優秀掛牌公司及創業者，提高掛牌公司社會關注度，滿足企業對提升社會聲譽的需求。

總之，新三板市場現在還不是一個好市場，要建設一個好市場任重而道遠。

［1］張文.我國股票市場資源配置功能實現研究［D］.廣州:暨南大學，2006.

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［3］何旭強，高道德.證券市場價格信號的資源配置有效性—價格信號引導產業轉移的考察［J］.經濟研究，2001，（5）:61-68.

［4］劉林，倪玉娟.股市流動性、市場關注度與創業板上市公司轉板選擇—兼論我國多層次資本市場建設［J］.證券市場導報，2012，（5）:57-66.

［5］鄧召明，范偉.我國證券市場融資效率實證研究［J］.國際金融研究，2001，（10）:60-64.

［6］陳紅艷，許長新.國內外做市商風險成因的研究觀點綜述［J］.經濟縱橫，2005，（9）:79-81.

［7］李響玲.論新趨勢下的證券交易所自律監管［D］.上海:華東政法大學，2012（6）.

［8］楊明秋.論全球證券交易系統七大發展趨勢［J］.世界經濟研究，2010，（11）:31-38，88.

［9］郭衛東.中美多層次資本市場體系的比較研究［J］.投資研究，2011（3）:9-12.