俏江南：資本之殤

蘇龍飛

與資本的聯姻，又令一個創業者徹底從自己創辦的企業出局了，張蘭已經與俏江南沒有任何關系。

與多數案例創始人因“對賭”失敗而出局不同的是，俏江南從鼎暉融資之后，由于后續發展陷入不利形勢，投資協議條款被多米諾式惡性觸發：上市夭折觸發了股份回購條款，無錢回購導致鼎暉啟動領售權條款，公司的出售成為清算事件又觸發了清算優先權條款。日益陷入被動的張蘭最終被迫“凈身出戶”。

而在此過程中對應呈現出的，則是VC/PE在投資中利用條款對自身利益形成一環扣一環的保護。

2015年7月14日，新浪微博上一個名為“@餐飲業那些事”的ID爆料稱，張蘭徹底出局俏江南。

23年辛苦創業，最終落得從企業“凈身出戶”的下場，這便是俏江南創始人張蘭的全部故事。如果沒有和資本聯姻，張蘭或許沒有機會去嘗試實踐其宏大的抱負，或許至今僅僅維持著小富即安的狀態，但至少還能保全她對企業的控制。

俏江南隕落的案例，映襯著張蘭作為創業者與資本打交道時對游戲規則認知的不足，同時還夾雜著高估值預期下的進退維谷。

6000萬元的原始積累

1988年，一如數年之后熱播劇《北京人在紐約》中所描述的，出身于知識分子家庭的張蘭，放棄了分配的“鐵飯碗”，成為潮涌般奔赴大洋彼岸洋插隊者的一員，去了加拿大。在多倫多，張蘭靠著刷盤子、扛牛肉、打黑工，進行著自己的原始積累。她的目標是攢夠2萬美元，然后回國投資做生意。終于，在1991年圣誕節前夕，張蘭懷揣著打工掙來的2萬美元和創業夢，乘上了回國的飛機。

此時，張蘭與日后“92派”（鄧小平南方視察之后辭職下海的企業家）的代表性人物—諸如泰康人壽的陳東升、萬通地產的馮侖、慧聰網的郭凡生—基本處于同一起跑線上。

1992年初，北京東四大街一間102平方米的糧店，被張蘭租下并改造成了“阿蘭餐廳”。伴隨南方而來的春風吹遍神州，阿蘭餐廳的生意隨之逐漸紅火。之后，張蘭又相繼在廣安門開了一家“阿蘭烤鴨大酒店”，在亞運村開了一家“百鳥園花園魚翅海鮮大酒樓”，生意蒸蒸日上。

2000年4月，張蘭毅然轉讓了所經營的三家大排檔式酒樓，將創業近10年攢下的6000萬元投資進軍中高端餐飲業。在北京國貿的高檔寫字樓里，張蘭的第一家以川劇變臉臉譜為Logo的“俏江南”餐廳應運而生。

鼎暉的橄欖枝

在多數餐飲業還處于滿足顧客“吃飽”的粗放式狀態時，張蘭的俏江南開始追求讓顧客“吃好”，于是高雅的就餐環境成為俏江南當時顯著的賣點。

不僅如此，張蘭還不遺余力地提升俏江南的品牌層次。

2006年，張蘭創建了蘭會所（LAN Club）。她直言創建蘭會所“就是沖著2008年北京奧運會這個千載難逢的創名機會去的”。緊接著俏江南又中標了北京奧運唯一中餐服務商，在奧運期間負責為8個競賽場館提供餐飲服務。

張蘭宣稱首家蘭會所總投資超過3億元，其中花費1200萬元請來巴黎Bacca-rat水晶宮的法國設計師菲利浦·斯塔克（Philippe Starck）擔當會所設計。當年，媒體以充滿羨慕的筆調描述了會所的奢華：“一支水晶杯上萬元，一把椅子18萬元，一盞百樂水晶燈500萬元，滿屋鑲嵌著約1600張油畫……”，其中就包括張蘭于2006年在保利秋季拍賣會上耗資2000萬元拍下的當代畫家劉小東所作長10米、寬3米的巨幅油畫《三峽新移民》。

這家蘭會所，與其說是針對高端奢華人群的消費餐廳，還不如說是一家充滿藝術氣息的私人博物館。

2008年7月，蘭·上海正式創建，目標直指2010年上海世博會商機。之后，俏江南旗下4家分店成功進駐世博會場館，分別是兩家俏江南餐廳，一家蒸steam，以及一家蘭咖啡。

至此，俏江南的中高端餐飲形象可以說已經相當鮮明，并且在全國多個城市開出了數十家分店。

餐飲業雖然市場總容量巨大，而且消費剛需屬性特別強烈，但卻是典型的“市場大、企業小”的行業，行業集中度異常之低。散亂差、標準化不足，使得該行業長期以來難以得到資本的青睞，始終依靠自有資金滾動式發展。

2008年全球金融危機的爆發，成為餐飲業與資本結合的分水嶺。資本為規避周期性行業的波動，開始成規模地投資餐飲業，在短時間內涌現出百勝入股小肥羊、快樂蜂收購永和大王、IDG投資一茶一座、紅杉資本投資鄉村基等資本事件，全聚德（002186）與小肥羊（00968.HK，已于2012年2月退市）先后于A股及港股成功上市，2009年湘鄂情（002306，現更名為*ST云網）登陸A股。這無疑給中國內地的餐飲業注入了資本興奮劑。

在這種背景之下，既有規模優勢又有高端標簽、還有奧運供應商知名度的俏江南，能夠招來資本伸出的橄欖枝就屬情理之中了。

2008年下半年，在易凱資本王冉的撮合之下，張蘭結識了鼎暉投資的合伙人王功權。俏江南張蘭與鼎暉王功權，前者急需資金擴張，后者則是有意愿入股的金主，二者自然一拍即合。據稱最初達成的投資意向是鼎暉與中金公司聯合投資俏江南，但后來中金公司因故并未參與，僅鼎暉實際作出投資。

根據當時媒體的報道，鼎暉以等值于2億元人民幣的美元，換取了俏江南10.53%的股權（圖1）。據此計算，俏江南的（投資后）估值約為19億元。

由于無法獲悉俏江南當時的盈利狀況，因而也就無從判斷這個估值究竟是低估還是高估。在張蘭看來，俏江南是被低估的，而另一家曾有意投資俏江南的機構透露說，鼎暉的報價是他們報價的近3倍。相較而言，鼎暉顯然又是出了高價。

無論實際情況如何，張蘭認為公司被低估都是人之常情。站在創始人的角度而言，顯然是希望以盡可能少的股份換取盡可能多的資金。

暗藏殺傷力的投資條款

既然是私募股權融資，創業方與投資方自然少不了要簽署包含系列條款的投資協議，比如董事會條款、防稀釋條款、競業禁止條款，以及外界耳熟能詳的對賭條款等。這一系列投資條款清單，少則十幾條多則數十條，是VC/PE在過往的實踐中吸取各種教訓而總結出來的，以全方位對創業方形成各種制約、保護自身的投資利益。

俏江南融資之后，由于后續企業發展陷入不利形勢，使得投資協議中的系列條款被多米諾式惡性觸發—股份回購條款、領售權條款、清算優先權條款，令張蘭日益陷入被動，乃至于最終被“凈身出戶”。

在講述俏江南是如何連環觸發投資條款之前，先來普及一下這幾條條款的具體內容。

典型的清算優先權條款如下：如公司觸發清算事件，A系列優先股股東（即投資人）有權優先于普通股股東（即創業股東）每股獲得初始購買價格2倍的回報。此處的“清算”，并不單指我們通常所理解的、因資不抵債而無法繼續經營下去的破產清算。更進一步，如果公司因合并、被收購、出售控股權，以及出售主要資產，從而導致公司現有股東占有存續公司的股權比例低于50%，同樣也被視作清算事件。

典型的領售權條款如下：在公司符合IPO之前，如果多數A類優先股股東同意出售或者清算公司，剩余的A類優先股股東及普通股股東應該同意此交易，并以同樣的價格和條件出售他們的股份。

典型的股份回購條款如下：如果大多數A類優先股股東同意，公司應該從第5年開始，分3年回購已經發行在外的A類優先股，回購價格等于原始發行價格加上已宣布但尚未支付的紅利。當然，股份回購的觸發方式，也可以不是優先股股東投票表決，而是由條款規定具體的某一時間性事件觸發，比如5年之內企業未能實現IPO，則觸發股份回購條款。

接下來，不妨具體來看看，俏江南是如何隨著時間和局勢的演進，逐一觸發這些條款的。

夭折的A股上市

實現融資的俏江南逐漸變得高調起來，張蘭四處公開演講并接受媒體采訪，當時關于俏江南的報道，滿是張蘭的口號式愿景—“要做全球餐飲業的LV（路易·威登）”、“下一個十年末進入世界500強”、“再下一個十年末成為世界500強的前三強”。外界幾乎無法判斷，這究竟是張蘭在媒體面前的夸夸其談，還是其頭腦發熱真的認為目標能實現。

就在此期間，其兒子汪小菲與臺灣明星大S（徐熙媛）的婚戀，成為媒體娛樂版追逐的頭條，客觀上也大幅增加了俏江南的曝光度。

除了高調曝光之外，資金實力得以增強的俏江南也明顯加快了擴張速度，計劃在2年內增加新店20家，到2010年末分布于全國的店面總數超過50家。

鼎暉的投資，給俏江南帶來資金的同時，也給其套上了枷鎖，令其不得不疲于奔命。當時媒體報道稱，俏江南與鼎暉簽署了“對賭協議”：“如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年底之前上市，鼎暉有權以回購方式退出俏江南?！?/p>

實際上，這并非“對賭條款”（估值調整條款），而是“股份回購條款”。換句話說，俏江南2008年融資之時，雙方就已經明確約定，如果公司不能在2012年末之前實現上市，則俏江南必須要將鼎暉手中的股份回購回去，而且必須保證鼎暉的合理回報。

VC/PE作為財務投資人，其典型特征便是要謀求退出，IPO及并購退出是最主要的兩個退出通道，尤其是IPO退出。一只投資基金的存續期通常都是10年左右，其大部分的投資項目都是在前4年進行，所以通常在投資后5-7年有退出變現需求，以便基金到期之后將變現的資金收攏并歸還分配給基金的出資人（LP）。

因而，鼎暉要求俏江南在2012年末之前（也就是投資后4年之內）實現上市是合理的，因為俏江南IPO之后，鼎暉所持有的股份還有一年左右的禁售期（視不同交易所而定），解禁之后鼎暉才能套現股票，而從解除禁售到套現完畢也需要一定的時間。

按照這個時間表，如果一切順利的話，從現金投出去到現金收回來，這個循環也需要6-7年時間。如果俏江南不能按照這個時間表完成IPO的話，退而取其次謀求并購的方式（俏江南被第三方收購）退出就變得不可預期，鼎暉為了保證退出的順利，便會設置一個兜底的條款：萬一上不了市，企業方必須回購我的股份，保證我順利退出。

正因為這個條款的約束，俏江南不得不加速自己的IPO進程。

2011年3月，俏江南向中國證監會提交了于A股上市的申請?？紤]到A股上市的排隊企業數量以及審核流程，要實現2012年底之前上市，時間已經相當緊迫了。

天有不測風云，上市申請提交之后，俏江南的材料實際處于“打入冷宮”狀態，監管層凍結了餐飲企業的IPO申請。在此之前，整個A股市場僅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情兩家餐飲上市公司。當時除了俏江南之外，與其遭遇相同命運的，還有比俏江南更早提交上市申請的順峰集團、狗不理和廣州酒家等餐飲企業。據稱，餐飲企業的IPO申請之所以處于凍結狀態，原因是，“采購端與銷售端都是現金交易，收入和成本無法可靠計量，無法保證會計報表的真實性”。

2012年1月30日，中國證監會例行披露的IPO申請終止審查名單中，俏江南赫然在列。

其實，在半年前張蘭就已經預估到這個結果了。上市的不順利，令張蘭對投資方鼎暉頗有微辭：“引進他們（鼎暉）是俏江南最大的失誤，毫無意義。民營企業家交學費唄。他們什么也沒給我們帶來，那么少的錢稀釋了那么大股份?！睆執m還抱怨道，她早就想清退這筆投資，但鼎暉要求翻倍回報，雙方沒有談攏。

張蘭的不滿僅有寥寥數語，但卻被眾媒體進行了標題黨式的病毒性傳播：《張蘭：引進鼎暉投資是俏江南最大失誤》，頓時一石激起千層浪。

由于反響過于巨大，張蘭擔心這種轉播帶來的不利影響，當媒體再問及此事時，張蘭又澄清道：“我覺得是誤傳吧。在2008年金融危機時，我們希望能在商業地產上抄個底，鼎暉很信任我們，是在這個情況下投資俏江南的，P/E（市盈率）也非常高，現在傳出這樣的事情，可能是有一些原因，我也不想多說了?！?/p>

這前后相左的言論，越發凸顯出張蘭當時矛盾的心理：想倒苦水，又怕外界過度解讀。

當然，抱怨歸抱怨，“2012年底之前完成IPO”的緊箍咒依然戴在張蘭頭上。A股無門，俏江南不得不轉戰港股。

赴港IPO波折

2012年4月，來自于瑞銀證券的消息稱，俏江南將于第二季度赴港IPO，融資規模預計為3億-4億美元。但此后大半年，再無關于俏江南赴港上市進展的消息。

直到2012年11月，張蘭變更國籍的事情被媒體意外曝光。

事件的背景是，跟隨張蘭創業多年的馬先生因身體原因離職，其與俏江南及張蘭簽訂了一份《離職補償協議》。協議約定張蘭將其名下位于北京市朝陽區的一套房產過戶給馬先生，但張蘭遲遲未予辦理過戶手續，馬先生便將張蘭訴至朝陽區法院。

該案于2012年9月立案之后，法院發現無法送達傳票，進一步向戶籍所在地派出所核實才知，張蘭已于9月17日移民并已將戶口注銷。

此事甫一曝光，立刻引發了外界對張蘭移民的議論，特別是其已經移民卻還保留著朝陽區政協委員的身份，更是招致大量質疑。后朝陽區政協發布消息稱，已與張蘭本人取得聯系，并于11月26日收到張蘭因國籍變更愿意退出朝陽區政協的文字申請。

隨著張蘭移民目的地浮出水面—加勒比島國圣基茨，其移民的真實原因也逐漸明朗—規避監管，曲線完成境外上市。

2012年4月俏江南決定從A股轉道赴港上市，那么其必須拆除境內架構轉而搭建紅籌架構。如果要實現鼎暉投資協議中約定的2012年底之前完成IPO，時間顯然已經相當緊迫。而橫在面前的10號文《關于外國投資者并購境內企業的規定》又是一道不小的檻，如何以最快捷的方式規避10號文成為首當其沖問題（詳見附文《規避10號文的四個法律邏輯》）。

按照法律界的實踐來看，張蘭變更國籍顯然成為規避10號最快捷的方式，而在移民目的地的選擇上，顯然也是手續越快捷的國家越好。加勒比島國圣基茨因而成為最佳目標，這個國家完全是彈丸之地，領土總共兩個島，總人口才3萬多，辦理移民的手續異常便捷。于是便有了前文所述的，張蘭于2012年9月17日移民并已將戶口注銷。

張蘭自嘲道：“如果不是為了企業上市，我為什么要放棄中華人民共和國公民的身份，去到一個鳥不拉屎、氣溫40多度的小島？去一次我得飛24個小時，幾百年前那是海盜生活的地方?！?/p>

可是，屋漏偏逢連夜雨。即便境外上市的政策障礙規避了，市場的寒冬卻令俏江南的上市之旅前景依然黯淡。加之2012年12月 “中央八項規定”出臺，受此影響，奢侈品、高檔酒店、高端消費等皆受影響。這對定位于中高端餐飲的俏江南無疑造成了沉重的打擊。

俏江南從未公開披露過其詳細的經營業績數據，不過可以參考已經上市的同為中高端餐飲的湘鄂情的經營數據，以體會一下市場寒潮。

2012年，湘鄂情的營業收入達到歷史峰值的13.64億元，但10.4%的營收增長率卻較上一年度的33.8%大幅下滑。2013年其營業收入下滑至8.02億元，2014年進一步下滑至6.21億元，2015年上半年更是僅有1.94億元營收。

從湘鄂情的利潤情況來看，其2011年的凈利潤達到歷史峰值的0.94億元，2012年下滑至0.81億元，2013年虧損5.7億元，2014年進一步虧損7.14億元。

由此可以推想，俏江南沖刺上市之時，市場寒流是何等的猛烈。

2012年12月初，俏江南集團總裁安勇對外透露，俏江南赴港IPO已通過聆訊。在此之前，俏江南在投行的帶領下拜會了香港市場的各路機構投資者，但在市場寒流面前，潛在投資人顯然不可能給出高估值，投資人愿意出的價格與張蘭的預期相差過于懸殊。

張蘭決定等待更好的股票發行時間窗口。

可是，張蘭不但沒有等來市場的回暖，反而是形勢的每況愈下。即便鼎暉同意IPO的時間點延后半年，俏江南的赴港上市也沒能實現。

投資條款連環觸發

如果俏江南最早不是選擇A股，而是直奔港股而去，則其可能在高端餐飲寒潮到來之前的2011年就實現了IPO。俏江南及張蘭的命運也就截然不同。

俏江南最終未能實現2012年末之前完成IPO，導致其觸發了向鼎暉融資時簽署的“股份回購條款”。這就意味著，俏江南必須用現金將鼎暉所持有的俏江南的股份回購回去，同時還得保證鼎暉獲得合理的回報。

假設鼎暉在協議中要求每年20%的內部回報率的話，那么鼎暉2008年2億元的原始投資，2013年要求的退出回報至少在4億元以上。

處于經營困境之中的俏江南，顯然無法拿出這筆巨額現金來回購鼎暉手中的股份。在惡劣的形勢下，俏江南的門店數量從2012年末的70家縮減至50余家，由此可以推想其實際的財務困境。

上市上不了，讓俏江南回購股份對方又掏不出錢，鼎暉在俏江南的投資似乎退出無望了。其實不然，鼎暉依然還有后路可循。既然俏江南沒錢回購，那就設法將手中的股權轉讓給第三方。此時，當初簽署的“領售權條款”就開始發揮作用了。

領售權，乃領銜出售公司之權利，按照標準條款，如果多數A類優先股股東同意出售或者清算公司，則其余的股東都應該同意此交易，并且以相同的價格和條件出售他們的股份。

在俏江南案例中，A類優先股股東只有鼎暉一家，因此只要其決定出售公司，張蘭這個大股東是必須無條件跟隨的。那么，鼎暉只要能找到愿意收購俏江南的資本方，鼎暉就能順利套現自己的投資，張蘭也得跟著被迫賣公司。

顯然，俏江南的命運已經不再掌握在張蘭手中了，一切都由鼎暉說了算。正是在這個背景之下，2013年10月30日，路透社爆出歐洲私募股權基金CVC計劃收購俏江南的消息。

假如接盤的CVC愿意出高價收購俏江南，那么鼎暉只出售自己那部分股權或許就能獲得預期的回報，也就未必會強迫張蘭跟隨其一塊出售股份了。當然，在這種情況下，如果收購方執意要控股企業，那么張蘭只能跟隨出售股權，或者同意收購方額外增資進來稀釋張蘭自己的股權比例。

假如CVC并不愿意高價收購俏江南，那么鼎暉說不定賣了自己那部分股權還不夠自己當初的投資本金，則其必定會要求張蘭跟著賣股權。根據投資條款約定，只要二者合計出售股權的比例超過50%，則可以視作是清算事件。

一旦清算事件發生，鼎暉則可以啟動“清算優先權條款”：A系列優先股股東（即投資人）有權優先于普通股股東（即創業股東）每股獲得初始購買價格2倍的回報。

這個條款最終會導致什么結果呢？假如張蘭和鼎暉一并出售公司的股權，所收到的出售股權款中，要優先保證鼎暉初始投資額2倍的回報，如有多余才能分給張蘭，如果沒有多余則張蘭顆粒無收。

2014年4月，CVC發布公告宣布完成對俏江南的收購。根據媒體的報道，CVC最終以3億美元的價格收購了俏江南82.7%的股權。由此可以推測，除了鼎暉出售的10.53%，其余超過72%的部分即為張蘭所出售（圖2）。

CVC以3億美元獲得82.7%的股權，按照當時的匯率折算，這筆交易中俏江南的整體估值約為22.1億元，僅僅略高于鼎暉2008年入股時的19億元估值。這就意味著，鼎暉出售自己那部分股權僅能保本，假如鼎暉按照協議要求獲得至少2倍甚至更高的回報，則差額部分需要張蘭出售股份的所得款項來補償。

假如媒體報道的交易價格屬實，則據此計算張蘭出售72%的股權能獲得近16億元，除了拿出2億-4億元用于補償鼎暉，她自己也獲得超過12億元的套現款。

CVC入主俏江南之后，張蘭成為僅持股百分之十幾的小股東。

這一切，都是投資協議條款連鎖反應的結果：俏江南上市夭折觸發了股份回購條款，無錢回購導致鼎暉啟動領售權條款，公司的出售成為清算事件又觸發了清算優先權條款。由此可見，VC/PE在投資中利用條款對自身利益形成一環扣一環的保護。

CVC的“藥方”令張蘭凈身出戶

張蘭落得個尷尬的小股東地位之后，關于她和俏江南的故事，似乎應該就此畫上一個句號了。明面上，她還是俏江南的董事長，但她已然無法左右俏江南的發展了，或許只能安于做一個小股東了。

但故事還沒結束。

CVC作為歐洲最大的私募股權基金，對于投資自然是精于算計。雖然CVC有意進入中國餐飲業，而且此前還收購了連鎖品牌大娘水餃，但對于鼎暉拋過來的俏江南這個“燙手山芋”，自然是多了一分謹慎。

因此，CVC不僅將收購價格壓得很低，而且其并未打算全部靠自己掏錢來收購俏江南。

為了降低自身的風險，CVC對俏江南采取的是“杠桿收購”的方式。這種方式最大的特點就是，自己只需支付少量的現金，即可撬動一個大的并購，因而被稱為杠桿收購。杠桿收購中，自身支付資金之外的收購款依靠債權融資獲得，而還款來源則依靠收購標的日后產生的現金流來支付。

CVC對俏江南的杠桿收購按如下步驟進行：首先，CVC用少量資金出資設立一家專門用于并購的殼公司“甜蜜生活美食控股”；之后，以該殼公司為平臺向銀行等債權方融資，并將股權抵押；接著，殼公司向張蘭及鼎暉收購俏江南的絕大部分股權；最后，殼公司將俏江南吸收合并，合并之后俏江南注銷，殼公司更名為俏江南，張蘭持有的原俏江南少量股權轉變為新的俏江南的少量股權（圖3）。

這樣，原殼公司為收購而欠下的債務就由新的主體俏江南承接，俏江南的股權也相應質押給了銀行等債權方。日后，債務償還就依靠俏江南的內部現金流來還款。

據了解，CVC收購俏江南的3億美元總代價中，有1.4億美元系從銀行融資獲得，另外有1億美元是以債券的方式向公眾募集而來，CVC自身實際只拿出6000萬美元。

顯然，CVC只付出很小比例的現金即完成了對俏江南的收購。日后如果俏江南的經營狀況理想，依靠自身現金流完成債務償還，則CVC所持有的大比例股權，無論是IPO還是協議轉手，皆可獲得高額回報。假如收購之后俏江南的經營不理想，無法償還收購時發生的債務，俏江南的股權則被債權方收走，CVC最多也就損失6000萬美元。

進入2014、2015年，公款消費的幾近絕跡疊加經濟增速的放緩，高端餐飲復蘇變得遙遙無期，CVC所期望的依靠俏江南的現金流來償還并購貸款的設想根本無法實現。

CVC不愿在俏江南的泥潭里陷得更深，索性就放棄俏江南的股權，任由銀行等債權方處置俏江南了。隨后，便有了微博上“張蘭徹底出局俏江南”的爆料。

張蘭隨之委托律師發布聲明澄清道：“據相關媒體報道及經本律師調查，CVC因其未能依約向銀團償還約1.4億美元收購貸款，銀團已經授權香港保華顧問有限公司的代表于2015年6月23日出任俏江南集團的董事，CVC的委派代表不再擔任俏江南集團的董事會成員?！?/p>

由于當初并購時抵押的是俏江南全部的股權，張蘭也跟隨失去了自己在俏江南的少數股權。張蘭在接受媒體采訪時聲稱，CVC未經她同意而抵押了她那部分股權，她將起訴CVC。但實際上，股權質押給債權方是當時并購時所簽署的一攬子協議其中之一，即便張蘭沒有逐一細看條款，但她在協議上簽了字是基本可以肯定的。畢竟，沒有她的簽字絕不可能辦得成股權質押手續。

張蘭聲稱要重回俏江南，但其法律顧問陳若劍認為“不太可能”。

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規避10號文的四個法律邏輯

中國民營企業赴境外上市最主流的方式為紅籌架構模式，即：境內企業的實際控制人在境外注冊離岸公司，之后通過該離岸公司返程收購自己在境內的實體企業，再以離岸公司為平臺實現境外融資或者上市。

關注企業境外上市的人都知道，在2006年9月8日以前，民營企業的境外紅籌上市路徑是暢通的，而在此之后，由于商務部10號文（《關于外國投資者并購境內企業的規定》）的生效，這一通途被切斷。

該文第11條明確規定：“境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內的公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求?！?/p>

此條被業內俗稱為“關聯并購審批”，翻譯得直白一點，實際控制人注冊離岸公司收購自己的境內企業，是典型的左手倒右手式關聯并購，這種跨境的關聯并購需要報商務部審批。雖然商務部規定了需要報批，但實際上卻一直處于“不受理”狀態，企業也就無從獲得審批通過。

10號文柵欄高企，卻并沒有徹底擋住民營企業的紅籌上市之路。從10號文出臺的第一天起，它就在被“善意地曲解”，企業的上市法律顧問們總是試圖通過對10號文的各種解釋，得出同一個結論，那就是其所從事的項目無需審批，可以進行境外上市。

即便監管部門明文規定“當事人不得……規避……”，但律師界還是不得不想盡辦法協助企業規避該條款。于是在民企紅籌上市過程中，為了順利將境內權益置出境外，同時規避10號文的監管，衍生出了各種各樣的變通做法。

實踐中，規避的邏輯循著四條路徑實施。

其一，從時間點入手突破，充分利用“法不溯及既往”的原則。

因為10號文生效于2006年9月8日，所以如果關聯并購發生的時間點在此之前，就意味著紅籌架構在10號文生效前就已經搭建完畢，自然無需商務部審批。

進一步，如果在10號文生效之前，境內擬上市資產已經有部分權益被置出境外，也可視作關聯并購發生的時間點在此之前，后續剩余的權益置出境外也可以宣稱無需審批。典型案例如中國忠旺（0133.HK）、天工國際（00826.HK）。

更進一步，即便10號文生效之前境內擬上市資產沒有任何權益被置出境外，只要實際控制人通過離岸公司在10號文生效之前在境內設立了一家外商投資企業（哪怕是殼公司），就意味著這個“跨境通道”在10號文生效前已經打通，后續將擬上市資產的權益注入該外商投資企業，也可以宣稱無需商務部審批。典型案例如瑞金礦業（00246.HK）、長甲地產（00957.HK）。

再進一步，哪怕實際控制人甚至沒有擁有一家在10號文生效前就已經注冊的外商投資企業，而是轉而從第三方收購一家10號文之前的外商投資企業，也視同“跨境通道”在10文生效前已經打通，后續再將擬上市資產注入該外商投資企業，也可以宣稱無需商務部審批。典型案例如山東博潤（BORN.NYSE）。

由此可見，法律界利用“法不溯及既往”，在規避的道路上越走越遠，到最后已經到了法理邏輯相當牽強的程度。

其二，從交易關系入手突破，避免關聯關系。

紅籌架構搭建的關鍵一步，就是實際控制人左手倒右手的“跨境關聯并購”，而10號文第11條約束的正是這個“左手倒右手”的過程，可謂“掐住了蛇的七寸”。既然關鍵點在于“關聯”二字，那么是否可以設法不通過“左手倒右手”的方式完成跨境重組呢？只要在跨境收購時表現為非關聯交易，就可以聲稱無需商務部審批。

比如，通過第三方代持的方式，實際控制人的境內資產表面上是賣給了境外的第三方，但實際上雙方私下是簽署了代持協議。典型案例如勝利管道（01080.HK）。

再比如，通過先賣后買的方式，實際控制人表面上將境內資產賣給境外第三方，待資產完成跨境重組之后，再在境外將企業從第三方手中買回來，從而規避商務部審批。典型案例如銀泰百貨（01833.HK）、中國玉米油（01006.HK）、正興汽車（ZX.NYSE）。

需要特別注意的是，無論是通過第三方代持還是先賣后買的方式規避10號文，具有相當的商業風險，萬一合作方日后“假戲真做”呢？而且，這種方式導致了實際控制人的半途變更，變更之后至少需要等待一個完整的會計年度才能向交易所提出上市申請。因而，這種方式會影響到上市的時間成本。

其三，從交易方式入手，避免“收購”行為發生。

10號文第11條既然被俗稱為“關聯并購審批”，關鍵字眼一個是“關聯”，另一個是“并購”，除了前面說的避免關聯關系之外，另一個自然就是避免“并購”發生了。按照法律的字面理解，只有并購行為才需要審批，如果通過“非并購”的方式完成紅籌架構的搭建，自然就可以聲稱無需商務部審批了。

協議控制模式或稱VIE模式，就是典型的以非并購的方式完成紅籌架構的搭建，普遍運用于互聯網、傳媒、教育等“外資禁入”行業的企業境外上市。由于其不涉及對境內權益的收購，完全依靠系列協議控制境內企業，這種紅籌模式逐漸被其他“非外資禁入”行業的企業所采用，以規避關聯并購審批，典型案例如中國秦發（00866.HK）。

除了協議控制模式之外，還有衍生版的“OEM模式”。這種模式同樣不涉及并購境內企業，而是采取了類似代工的OEM方式將利潤輸送到境外公司，進而以境外公司為主體實現上市。典型案例如永業國際（YONG.NSDQ）。

此外，還有一種避免并購發生的模式是，企業在創立伊始就以純外資企業的方式設立。換句話說，業務在開始運營時就已經搭建好了紅籌架構，這就避免了等待業務成熟之后通過跨境并購來搭建紅籌架構，從而也就避免了關聯并購審批。典型案例如俊知集團（01200.HK）。

其四，從當事人入手突破，避免成為被監管對象。

既然10號文第11條約束的是中國居民的跨境交易行為，那么如果實際控制人不再是中國國籍，自然就不受此約束了。實際控制人只要變更國籍，甚至只需成為他國永久居民，即便并購境內資產是關聯交易，也可以聲稱無須商務部審批了。

實際控制人變更國籍，可以說是所有規避10號文最為簡便快捷的方式，只需完成移民并注銷中國戶籍即可，省去了其他方式所需實施的各種額外的復雜交易設計。

雖然此舉最簡單便捷，但在實踐中企業卻不敢輕易嘗試。如果實際控制人在10號文生效前已經完成了變更國籍，則企業的紅籌架構搭建完全沒有障礙，也無需審批。但如果實際控制人是在10號文生效之后變更國籍，然后再進行跨境關聯并購，則其規避10號文的目的過于明顯，律師不敢輕易冒著風險出具法律意見。

所以，在10號文生效之后的很長一段時間，并無境外上市的企業采取這一規避方式。直到2012年末，旭輝控股（00884.HK）成為首個吃螃蟹者，通過實際控制人變更國籍的方式規避10號文。然后便是情急之下張蘭選擇的移民之策。