毒丸計劃誕生記

毒丸計劃誕生記

吸收合并之后，收購方自己在公司中的股份可能被大大稀釋，從而喪失對公司的控制權

1980年代的美國是公司惡意并購狂潮席卷的時代。在這一場惡意并購浪潮中，涌現了一批“公司狙擊手”。為了阻卻這種無視公司長遠利益，特別是具有脅迫性的惡意并購，華爾街上的一位杰出商業律師進行了不懈的努力。他就是“毒丸”之父Martin Lipton。

誕生

Household是一家控股公司，旗下子公司主要涉足金融服務、運輸與商貿行業。1984年2月，Household已經感覺到自己的公司有被敵意收購的危險。此時，與其資產凈值相比，Household的股價已被嚴重低估。于是，公司管理層決定聘請Martin Lipton與投資銀行高盛一起為其提供抵御潛在收購威脅的方案。Lipton設計的正是第一代“毒丸”。

“毒丸”包括以下四個層次。

首先，Household董事會按股份數量1比1向普通股股東派發一種特別股票認購權，作為特別股息。與通常的股票認購權不同，這種特別認購權只能用來購買公司某種特定的優先股，其行權價格不僅不低于市價，反而比市價高出許多，而其存續時間也比普通股票認購權更長，達到10年之久。

此項權利發行后，直到后述激活事項發生前，股東并不能立即行權，也不可與Household的普通股分離轉讓。之所以發行股票認購權，是因為根據特拉華公司法，董事會可以自行決策發行這樣的權利，而無需經過股東表決同意。因此，“毒丸”的正式名稱是股東權利方案。

第二個層次的設計有關激活事項，也就是特別股票認購權的行權條件。Household“毒丸”有兩個激發條件：一是針對Household 30%或以上的股票發出收購要約，二是任何機構或個人取得Household 20%或以上的已發行股票。二者居一，即可激活特別股票認購權。一經激活，此項權利即可與普通股分離轉讓流通。于是，意圖并購Household者就不得不分別收購其普通股和這項特別股票認購權，無疑增加了并購難度。不過，“毒丸”真正的“毒性”還不在此。

Household的“毒丸”被激活后，每一項特別認購權的持有者都可以用100美元的價格認購1%股特別優先股，也就是說每股特別優先股的價格高達10，000美元。而當時Household普通股的市價只有30-33美元，每股股息收益不過1.75美元。顯然，定下這樣高的行權價格，實際上就是不想讓Household的股東真的去購買那種特別優先股。這種不劃算的權利被稱為虛價期權。

Household“毒丸”的“毒性”體現在第三層次的設計。在“毒丸”被激活之后，假如Household進一步被收購方吸收合并，而且合并的對價是收購方的證券，那么，每一項特別認購權的持有者都可以用100美元的價格購買市值相當于200美元的收購方——實際就是合并后的存續公司——的普通股股票。

與購買Household自己的優先股不同，如果特別認購權持有者以購買收購方普通股的方式行權，那么，行權價格只有股票市價的一半，顯然對權利持有者極具吸引力，這也才是真正可能出現的行權方式。然而，這樣一來，吸收合并之后，收購方自己在公司中的股份可能被大大稀釋，從而喪失對公司的控制權。

之所以被收購方可以允許自己的股東在公司被收購后低價購買收購方的股票，是因為特拉華公司法規定公司被合并后，存續公司將繼承被收購公司的各項權利與義務——包括對其股東的合同義務，而“毒丸”的本質正是公司與股東之間的一紙合同。由于Household的“毒丸”允許被收購方股東購買收購方的股票，所以被稱為“外翻式毒丸”，它們是第一代的“毒丸”。

最后，Household“毒丸”第四層次的設計則是關于“毒丸”的回贖。在此，Lipton針對“毒丸”的兩項激活事項設計了不同的回贖條件。假如“毒丸”因第一種事項——也就是針對30%或以上股份的收購要約——被激活，那么，Household董事會有權在特別認購權持有人行權之前隨時以每項權利50美分的價格回贖這種權利。不過，假如“毒丸”因第二種事項——也就是取得20%或以上Household的已發行股票——被激活，那么，“毒丸”就不再能被回贖；換言之，針對第二種激活事項，董事會只能在“毒丸”被激活之前將其回贖。

通過這樣的回贖設計，Lipton意圖表明“毒丸”針對的主要是具有脅迫性的“前重后輕的雙層要約收購”。因此，假如要約收購者第二輪次的收購條件公允，不存在脅迫性，董事會就可以回贖“毒丸”，為其收購放行。而對于那些不愿以溢價要約收購Household股票，而是以市價購進股票，再冀圖通過控制董事會實施第二輪收購的“公司狙擊手”，“毒丸”一旦被激活就將永續不輟，從而讓其圖謀無法實現。

不過，第一代的“毒丸”在商業實踐上卻并非無懈可擊——它的“毒性”還不夠強大。

進化

第一代“外翻式毒丸”存在弱點，因而無法有效抵御敵意收購。其關鍵不足在于只有當收購者意圖完全并購目標公司時，“毒性”才會發作。假如收購者僅僅取得目標公司的控制權，卻不進一步實施全面并購，“外翻式毒丸”就不能起到稀釋收購者股權的效果。

此外，要抵消第一代“毒丸”的效力，收購者還可以在自己公司的章程中規定收購者的原有股東在“毒丸”外翻之后可以按照和目標公司股東相同的條件取得收購者增發的股份。收購者還可以為自己設定一項買方期權，允許它以低于市場價的價格購買為并購目標公司而增發的股份。

為克服第一代“毒丸”的這些缺點，Lipton又設計出了第二代“毒丸”。第二代“毒丸”與第一代的不同之處是：“毒丸”一旦被激活——通常仍以取得目標公司20%或以上的已發行股票為條件，目標公司中除收購者之外的股東都可以用半價購買目標公司自己的股票。于是，收購者在目標公司中的股權將被大大稀釋，從而失去獲取控制權的可能性。因為目標公司股東低價取得的是目標公司的股票，所以第二代“毒丸”被稱作“內翻式毒丸”。

“內翻式毒丸”起作用的關鍵是區別對待收購者與收購者以外的目標公司股東。這種給予公司同一類型股東不同待遇的“毒丸”設計之所以在法律上可行，又是因為先前“第一代毒丸”的判決已經肯定了為抵御惡意收購，歧視對待作為目標公司股東的收購者具有合法性。

“內翻式毒丸”的另一特點是普遍伴有回贖權，目標公司董事會可以用極低的名義性價格回贖“毒丸”。這樣一來，董事會就擁有了靈活應對收購要約的空間。收購者若要避免“毒丸”的“毒性”，就必須與目標公司董事會達成協議，讓后者同意先行回贖“毒丸”。于是，“毒丸”實際上成了目標公司董事會與收購者討價還價的砝碼，有利于為目標公司股東爭取到更加優越的收購條件。

為進一步強化“毒丸”的作用，目標公司還可以建立錯層式董事會，規定每次董事輪換僅僅更替1/3的席位。這樣一來，即使收購者試圖通過股東委托投票爭奪戰將目標公司原先的董事更換為成自己人，進而回贖“毒丸”，至少也要等上兩個輪次的更替才能控制董事會的多數席位。

繼“內翻式毒丸”之后，又出現了第三代“毒丸”，它的兩個主要變種分別被稱為“死手毒丸”與“無手毒丸”。前者指的是必須由“毒丸”被激活時在職的目標公司董事方才能回贖“毒丸”；后者則規定在目標董事會控制權發生變化之后的一段時間（如六個月）內，“毒丸”不能被回贖。不過，這兩種形式的第三代“毒丸”都沒有得到特拉華州法院的支持。目前，“毒丸”的常見形式是第一代和第二代的結合體，既具有“外翻”的效力，又具有“內翻”的效力。

（本刊記者左沈怡根據相關理論資料整理）