財務視角看市場并購

安徽財經大學，安徽蚌埠，233000

【摘要】當今險資盛行，寶能系連連舉牌萬科，與22年前君萬之爭類似，此次并購很大原因是萬科的股權分散以及股利政策等問題。本文將從股利政策方面說明萬科與“野蠻人”之間的斗爭。目前華潤將股份賣予深鐵，局勢已逐漸明朗，王石在驅逐野蠻人上似乎又取得了勝利。

【關鍵詞】萬科；股利政策；反收購策略

一、萬科股利政策及分析

（一）萬科股利政策

在MM股利無關理論，股利的支付與公司的價值并無關系，但由于一些法規規定及信息不對稱等原因，股利政策與股票及公司的價值還是有著明顯的相關性，經過對萬科案例的研究就可以發現，股利政策在股利與留存利潤中的分配會影響公司的正常運轉及將來的發展，甚至對我國證券市場的運行亦有影響。

股利政策的種類都并不是完美無缺，公司應根據具體的情況如股東偏好與市場環境選擇適合的政策。假定公司股本不變，當派發現金股利時，由于公司所有者擁有的利潤減少，股票價格會有一定的下降。但是，這種下降的時間不會長久。因為由信號理論，派發股利會讓投資者對公司的未來看好。而且，如用DDM（P=D/r）來解釋，股票的內在價值是會隨著現金股利增長的。因為雖然股利會造成短暫的賬面價值降低，但由于人們對公司的發展看好，整體來說，股價下降趨勢并不會很大，且以后的長期利益較好。

萬科近年來屬于穩定增長的股利政策， 從“A股部分公司股利分配情況與萬科對比表”可清楚看出：

年份 總數據數目 平均值 最小值 最大值 萬科

2015 1973 0.147 0.001 6.171 0.720

2014 1931 0.147 0.001 4.374 0.500

2013 1860 0.145 0.008 4.374 0.410

2012 1777 0.162 0.001 6.419 0.180

2011 1599 0.184 0.004 3.997 0.130

2010 1303 0.140 0.008 2.300 0.100

2009 1200 0.195 0.001 1.156 0.070

如圖，從股利支付情況看，近七年其股利政策為兩個階段，第一階段為2009-2012年，股利分配額度處于穩定偏低的較低水平。第二階段為2013年至今，萬科加大股利分配額度。2012年之前，萬科股價與現金分紅都不盡如投資者的意愿，但2012年后，萬科的股利支付率一直在攀升，2012年股利支付率僅有15.79%，2014年就達到了35.09%，在2015年前所未有達到了43.87%。

從前面的數據比較中，我們可以看出萬科分配股利自2012年起較大多數企業高，2013年后較平均值高了近幾倍。從萬科股利政策與管理者持股比重存在的雙向因果關系來看，萬科管理層的持股比例應當較低。而事實也是如此，萬科高管層持股總數比例也較低，大概百分之一左右。

華潤多年來的無為而治，萬科實際受王石等管理者控制。替代假說則認為，當公司存在嚴重的代理問題時，經理人內部人也有可能通過派發高比例的現金股利來樹立其不好侵占外部人利益的良好聲譽，以便將來能夠以較低的成本在資本市場上籌集資金，所以代理成本與公司的股利分配率正相關。

（二）信號傳遞與代理成本方面

信號傳遞方面：2014年萬科股價曾跌到歷史較低點。信號傳遞方面，豐厚的分紅能提高股價較低造成的市場信心低迷。此后，萬科推出了罕有的高比例分紅方案，將股利支付率提升至35.09%。2015年，萬科的現金分紅有了顯著增長：每股派送0.72元，近乎前七年分紅總額的一半。萬科選擇在寶能系已舉牌萬科之后進行大量的現金分紅，很大原因是為了獲取中小股東支持來對抗寶能收購。從信號傳遞方面來說，投資者購買股票，分紅與股價利差是獲得投資收益的重要渠道，萬科是房地產的龍頭企業，但其股價卻長期被壓低，特別是12年以前。其實股價低迷對于寶能系這樣的企業來說是一個很好的機會。2013年股利支付率大幅增加。從股利政策的信號傳遞方面來說，萬科較高的股利政策在一定程度上能反映萬科較好的經營狀況。在2013年，萬科的營業收入與凈利潤皆有顯著的同比增長，且管理層的換屆也是一個重要因素，比如2014年傅育寧接任華潤董事長，萬科股利支付率達到了29.87%，比上一年高了近十五個百分點。

管理層與股東之間的代理問題：根據萬科2015年的年報，萬科的盈余公積數目遠遠超過同行業的房產類上市公司。根據萬科的年報可以發現，萬科疑似采取了財務盈余手法，提取任意盈余公積，使股東現金分成數減少。根據代理成本理論，經理人一般不愿意將利潤分配給外部投資者，而是更傾向于將其留在公司或投資于一些效率低下的項目以從中獲得私人利益。自由現金流假說指出，若公司存在大量自由現金流，經理會將其浪費在個人消費和較差項目上，使股東--經理代理成本增加。2015年，萬科凈利率與毛利率皆較上一年降低，但是萬科高管報酬仍在提高，總裁、監事等在內多人報酬均有上漲。王石的千萬年薪大家都知道，拿著這樣的高薪在職消費也是公開的，近年來的登山活動與個人私事也是飽受大家的議論，在一定程度上會損害公司的聲譽。由高層梯隊假說，由于管理層自己受教育程度差別等，在公司實際運作中，公司應該根據管理層自身的能力背景等制定合理的激勵政策，比如對于管理者來說，目前部分研究證明股票期權比限制性股票更有吸引力，會刺激他們更加努力工作。所以應避免股東在制定激勵政策時的機會主義行為，而是根據不同管理者決定具體政策。這在一定程度上又牽扯到了監督人與股東與管理層的三層利益沖突問題上。

中小股東與大股東代理問題：在公司中，大股東會根據自身需要決定發放的股利支付率。比如大股東會通過發放少量現金股利來侵害小股東權益，占用現金或將變賣營運設備以滿足自身利益。尤其是我國股權分置改革的情況下，股利政策也就成為一個“隧道”，是大股東獲得私人利益的工具。而佛山照明每年發放大量股利，可實際上并不是為中小投資者考慮，而是大股東的“戰略需要”并不是基于公司價值最大化原則考慮。當股東與管理者利益一致時，通過增加管理者薪酬制定相關政策侵害中小股東利益情況就更嚴重，會引起市場投資者對公司不滿，這對于公司的長期發展并不利。

二、萬科股票回購計劃

從股利政策之股票回購來說：萬科曾經在2015年的股災中高調宣布了一個計劃，即百億元股權回購計劃。萬科公司官方解釋原因是，因股票市場震蕩，中小投資者利益受到損害，基于此，萬科決定回購股份。估計可回購股份至少七億股，占其目前已發行總股本的比重不少于百分之六點六。這或者也是通曉財務的萬科管理層，為了穩固合伙人權利的一次還擊。因為假設按預案計劃進行，王石等管理層的持股比例將上升，險資若想得到控制權，付出的成本將大大增加，一定程度上可降低被收購風險。萬科高管層也曾公開表示，建立合伙人制度的原因，就是因為萬科資本結構過于分散，而提高萬合伙人持股比重能夠有效避免野蠻人的惡意收購，這也是避免二十多年前君萬之爭的出現。這原本應當是個“完美”的計劃，未雨綢繆，此時萬科股價也較低，所以其中的機遇也被精明的險資察覺到了。在萬科宣布此計劃后，前海人壽就增持買入了萬科股權，達到舉牌線，股權高于萬科合伙人。假定回購如期實現，則寶能系的持股比例也將有小幅度的增加。截至去年年底，萬科已回購的股票占總股本比重為0.113%，百億元股權回購計劃并未按預期實施，其穩固和提高股價的作用也沒有實現，這個計劃最終無疾而終也降低了股民對萬科的期許。

寶能系在收購萬科的過程中采用杠桿資金、抵押其資產等模式開展，顯然，萬科管理層不會歡迎這樣的企業，稱其為野蠻人。

三、市場上的反收購策略

（一）毒丸計劃

《公司法》與萬科企業內部章程對發行股票的規則規定造成了萬科施行發行新股的打算的公司內部抉擇困擾。除此之外，“人員毒丸計劃”等毒丸方案的系下屬分類，也同樣存在著法律上的外部阻礙與公司內部決策阻礙，缺少實際的可行性。

（二）金降落傘計劃

根據公司法規定，如果寶能系申請召開臨時股東大會（寶能系有能力召開），就有很大可能改變萬科董事會的人員結構。因而，萬科管理層持股比重過低，很大可能失去來自股東大會與董事會的支持來實施金降落傘方案?，F實中表決權分布對萬科管理層并不有利的前提下，“金降落傘方案”同樣可行性不高。

（三）白衣騎士

在過去的資本市場上，白衣騎士戰略取勝的案例并不少，例如 “中信案VS廣發”、“東盛案VS麗珠”等?；谖覈梢蛩氐?，白衣騎士方案并不像上兩個方案一樣存在監管部分和公司內部的問題，但是這個策略的成本過大，要求的代價也巨大。對于萬科與深圳地鐵合作方案，華潤等大股東已表明反對態度，顯然對于其中涉及的股份被攤薄等利益問題不讓步，也愈加說明了白衣騎士施行成本不低。與深圳地鐵的合作中止，對于基于萬科管理層緩和與大股東的關系的考慮。

（四）焦土策略

此方案因觸及侵犯大股東的權益問題，在法律上受到嚴格管控。相關上市公司收購法律三十三條規定：如果公司實施“焦土策略”，其前提是股東大會需要通過此議案。

（五）股東增持

股東增持就是指目標公司通過與中小股東等達成一致行動后合并計算其擁有的權益增持股份，降低被收購風險，以達到穩定公司股權安全的目的。根據我國相關法律明確注明了收購人的責任，規定收購人持股的鎖定期，種種規定使得此方案實施的操作過程非常復雜。

股份回購計劃與股東增持回購類似但回購股票持有者對象不同，如果萬科買回寶能系所持有萬科股份，寶能持有萬科的相應比例也會降低。但《公司法》對股份回購限制有規定，反收購目的的股票回購不被允許。

王石通過戰略重組取得了目前的階段性勝利，萬科十七年的大股東華潤將股份賣予深圳地鐵，按照目前形勢來看，深圳地鐵很大可能會與王石在同一戰線，但對于三月份即將舉行的董事會改選，目前的股權結構王石仍不能完全放心。萬科反收購的關鍵在于獲取中小股東的支持，這也是萬科股權較為分散決定的。

參考文獻：

[1]陸正飛.高級財務管理[M].北京：北京大學出版社，2013.77，76.

作者簡介：羅夢雅（1997—），女，安徽阜陽人，安徽財經大學會計學院2014級財務管理專業本科生，研究方向：公司治理。