股權結構與公司績效的國外文獻綜述

李偉民

一、正相關關系

Berle和Means曾在1932年提出現代企業的兩權分離觀點。Berle和Means（1932）提出，在股權分散的情況下，分散的小股東無法有力及監督對管理層的經營行為，那么經理就有可能出于“經濟人”學說的考量做出侵害其他股東利益的行為，將會影響公司績效的最優化。這意味著公司股權的分散會帶來公司績效的降低[3]。Shleifer和Vishny（1986）認為盡管對于小股東而言，更加傾向于搭便車的行為，卻對大股東來說，股價的上漲帶來收益會產生足夠的動力，去監督管理層人員的經營行為，從而傳統代理問題會較好的得到解決，那么股權適度的集中度對于提高企業的治理效率是有效地，進而提高公司的價值[6]。Pedersen和Thomsen（1999）選取歐洲435家大公司作為研究對象，認為“企業的股權集中度與凈資產收益率之間存在顯著正相關關系?！盵7]Makhija和 Spiro在2000年選取捷克988家剛剛完成私有化的企業作為研究對象，認為外國投資者、內部人持股比例對于企業的股票價值有積極的促進效應，他們較其余投資者而言，較容易的發掘高利潤的企業[5]。Steen Thomsen 和 Torben Pederse（2000）曾經以權變理論為基礎，選取了歐洲十二個國家的433家公司為樣本對象，提出結論：股權集中度與企業業績之間存在正相關性。Durnev 和Kim 也這么認為（2005），在企業的股權集中度較高的情形下，大股東霸占上市公司的成本就較高，這么說來就相應降低了大股東侵害中小股東利益行為的可能性[4]，與此同時，大股東可以形成對公司經理層的有效監督，因而股權集中度與公司績效兩者之間成正相關關系。Pederson[1]在2009年選取歐共體成員國的200多家公司作為樣本，實證分析得出結論，“隨著股權集中度的增加，上市公司績效也隨之明顯增強?！盡itton在2012年以東亞地區近400家公司的數據[2]作為研究對象，分析發現，上市公司的績效和股權集中度兩者之間存在明顯的正相關關系。

二、負相關關系

La Porta等（1999）考察了二十七國的公司股權結構，發現只有美英等國家的企業股權比較分散，大多數國家的股權集中度絕對或相對較高，而且控股股東可以通過優先投票權、交叉持股等這些不同的方式控制企業的運營。Shleifer、Vishny（1986）和La Porta等（1999）提出公司不同股東之間可能存在利益沖突。當小股東利益不能有效保護時，分散的股權結構在績效方面要高于股權集中的企業。Stulz（1988）認為，較高的內部人持股的比例會使對手方收購者為了獲得企業的控制權，惡意增加購買企業需要支付的溢價，這樣看來，一旦對公司實現了有效控制，經理層人員往往沉溺于非價值最大化目標。Johnson等（2000）以建立理論模型的方式，有效的證明了大股東存在侵占行為，認為外部非控股股東不能有效的阻止侵占行為的發生[10]。Lehmann和Weig（2000）的實證理論證實，股權集中度與企業績效ROA和ROE之間存在負相關。Thomsen、Pedersen 和 Kivst（2006）選取美歐國家的企業在1988至1998年間的數據進行實證研究，發現持股比例與公司績效之間存在顯著的負相關關系。

三、非線性關系

還有一些學者認為股權結構與公司績效兩者之間存在的并不是簡單地線性關系。

Edwards和Weichenrieder（1999）選取德國企業為樣本數據，研究發現，對于私立企業大股東而言，股權集中度對績效有正反兩方面的效應影響，但正面效應反應很明顯，從而有效的提升企業的市場價值。Stulz（1988）的研究發現，提高內部股東持股比例可以有效的提高支付的溢價，然而比例過高會造成企業績效的下降。Morck、Shleifer和Vishny（1988）選取500強公司中的371家企業作為研究對象，研究發現內部人持股比例對托賓Q值的影響存在二次曲線關系，得到公司的價值與股權結構之間呈現倒U形。Claessens等（2002）對東亞八個國家的1301家企業進行分析研究，發現在一定范圍內，公司價值與現金流權呈正相關，然而當控制權過大超過現金流權時，便會降低公司價值。（作者單位：重慶師范大學經管學院）

參考文獻：

[1]PEDERSON T.Business Systems and Corporate Governance[J].International Studies of Management & Organization，2009，29（6）：43-59.

[2]MITTON.A Cross-firm Analysis of the Impact of Corporate Governance on the East Asian Financial Crisis[J].Journal of Financial Economics，2012（64）：215-241.

[3]Berle， AdolfA.and Gardiner C，Means. The Modern Corporation and Private Property[M]. New York， Macmillan Publishing Co.，1932.

[4]Durnev， A.， and Kim， E.To steal or not to steal： firm attributes， legal environment and valuation[J].Finance.2005，（60）

[5]Makhija， Anil K. and Michael Spiro. Ownership Structure as a Determinant ofFirm Value ：Evidence from Newly Privatized Czech Firms[J].The Financial Review.2000.

[6]Morck R，Shleifer A，Vishny RW. Management to ownership and marketvaluation： an empirical analysis[J]， Journal of Financial Economics， 1988，20：293-315.

[7]Pederson T，Thomsen S. Economic and systemic explanations of insider ownership among Europe's largest companies[J]. International Journal of the Economics of Business， 1999，6（3）： 367-381.

我國汽車金融發展現狀與發展方向研究

沈子煊

作者簡介：沈子煊（1990-），女，漢族，上海黃浦區人，碩士，上海大學，金融學。

摘要：今天的經濟日益發達，汽車逐步進入了我們的生活，甚至成為了很多人的生活必需品，汽車行業經過很長時間的黃金時期后，目前基本處于穩定時期，但由于中國人口中國，汽車需求仍居高不下。為了吸引顧客，并且提高銷量，汽車金融萌生了高速發展的態勢。

存在于汽車行業的銷售和服務過程中的金融活動就是所謂的汽車金融，包括消費者融資、商家融資、車輛保險業務等。如汽車租賃、車輛消費貸款、商家庫存融資和車輛保險等都是典型的汽車金融產品。與此同時，還存在與汽車金融產品高度相關的一些汽車售后服務和金融服務也，例如聯名卡和質保等。

汽車金融業務經歷了從粗放到精細、從幕后到臺前、從分散到整合的轉變。隨著汽車市場步入微增長時代，汽車金融對促進汽車銷量增長、促進廠商利潤增發揮著非常重要的作用。然而，盡管汽車金融市場的發展前景被公眾一致看好，但是由于這個行業起步較晚，發展時間不長，在經驗積淀、人才積累等方面仍有很大缺陷。通過汽車金融行業存在的制約條件而進行的探究，看清汽車金融行業未來的發展態勢，能夠對汽車金融行業的未來持續健康發展起著至關重要的作用。

關鍵詞：汽車金融；制約條件；發展態勢

一、汽車金融的意義

首先，汽車金融能夠對汽車行業的生產銷售能力和經濟周期進行一定的調整，進而對汽車產業產生保護和優化作用，并樹立保持汽車產業的持續穩健發展的目標，令汽車生產的經濟周期得到協調和優化；其次，汽車金融利用對金融資產和手段創新的劃分，能夠有效調整和豐富銀行金融的利潤框架、風險管理框架以及資產框架；同時，汽車金融能夠開啟并支撐社會的消費市場，使得消費者的文化素養和中國的經濟實力得到大幅提高。

二、我國汽車金融的現狀研究

我國仍然處于起步階段的汽車金融行業，其發展于西方發達國家相比明顯滯后，信貸方式十分單調，參與主體無法達到多元化、服務內容缺乏創新，結構欠合理，制度不完善。西方國家的車輛消費貸款余額基本上可以達到銷售收入的72%，相比之下國際平均水平遠遠高于我國汽車金融的規模，我國仍然無法起到汽車行業的推動作用。

三、制約因素分析

（一）跨產品線的產品創新受到政府的法律法規的限制

多樣的金融產品的整合營銷是成熟的汽車金融市場中的主要發展形勢，在客戶購買車輛及使用過程中提供全方位服務的解決方法。但我國金融機構的業務范圍被現有的法律規范限制了，阻礙了汽車金融產品創新。如汽車金融公司的業務范圍就被《汽車金融公司管理辦法》給嚴格束縛了，不允許汽車保險和其他消費者貸款業務的開展。

（二）資金匱乏成為潛在弊端

西方國家的汽車金融企業為了滿足自己的資金需要可以通過發行債券的方法來獲得。相比之下，中國的汽車金融企業想要獲取資金，只能通過兩個方法：一是向金融機構融資，二是境內關聯公司期限為3個月以上的存款，而這兩種方式都會抬高企業的生產運營成本。

（三）我國不成熟的汽車金融行業存在一定風險

金融產品的創新要建立在能夠精準的預計判斷客戶的風險之上，并且采取可行的風險防范措施。即使中國在2005年成立了公民社會信用體系，但是它僅僅記錄了10年的公民信用行為，不管是信用信息的準確度還是覆蓋率，都無法達到要求。因此，有很多的產品創新無法在實踐中應用，就是因為無法對消費者風險的做出準確預估。

（四）金融機構在不同客戶融資需求的了解方面較為欠缺

我國消費者的融資需求和偏好與西方國家的客戶存在著很大的差異。而現在我國金融機構只是簡單復制西方成熟市場中中已經存在的產品，對其進行稍稍改動就投放中國市場，結果導致中國客戶對很多汽車金融產品都非常不滿意。比如西方成熟市場里的顧客對較低首付（低于20%）和較長還款時間的金融產品更為感興趣。然而調查顯示，中國消費者則更多地被較高首付和較短的還款時間的產品所吸引。

（五）缺乏從事產品創新的汽車金融人才

汽車金融方面的人才需要具備各項專業知識和技能，如對汽車、銷售管理和金融等方面的知識。另外，對于負責產品開發的工作人員則還需要掌握客戶需求分析、客戶細分等方面的技術和技能。

四、汽車金融的發展前景

（一）市場規模

影響車輛金融服務業務的重要因素之一就是消費習慣。隨著使用信用卡的人越來越多，以及人們對分期償付等消費方式的逐步接受，越來越多的人習慣甚至樂于預支購物，這對汽車金融的開展十分有幫助。

傳統的基本盈利方式和伴隨金融創新而開展起來的增值盈利方式是金融服務業務主要的盈利方式。汽車金融的盈利方式在車輛產業的整個鏈條上表現出了巨大的利潤來源和源源不斷的生命力。傳統的庫存融資、汽車信貸業務還是汽車金融的核心內容，但其利潤構成在汽車金融業務的中比例在漸漸下滑，而伴隨金融技術手法和金融產品的不斷創新而來的車輛租賃、車輛維修、車輛保險、車隊管理、二手車等增值服務業務的利潤比重逐步擴大。

（二）發展方向

1、商業銀行將攜手專業化的汽車金融服務企業共同發展

目前，汽車金融服務還是主要來源于我國商業銀行。商家與銀行之間的聯系不緊密，沒有辦法像專門的信貸企業那樣開展客戶工作，進而在汽車金融領域很難開發利潤最大的部分。相比而言銀行貸款利潤率較低，這就造成成本過高和授信范圍過大的風險。并且，在這種情況下向銀行進行車輛貸款手續繁雜，同時選擇性少，喪失了很多潛在消費的需求，也成為了消費者的重擔。

而專業性的汽車金融服務機構——汽車金融企業與商家、制造廠商關系緊密，能為購車者、商家、制造廠商提供全面、專業的金融服務，擁有銀行無法替代的服務強項：汽車金融企業與汽車制造廠商由于投資或控股的利益關系，有較大的關聯度，能夠一邊追逐利潤，一邊配合制造廠商進行多樣的資金活動，汽車金融公司的第一要務就是增加汽車制造廠商的產品銷售額，持續穩定支持汽車業的發展；與廠商協調，可以將放寬貸款前提與車輛降價相配合，實現車輛信貸與車輛營銷的共贏。運營管理的轉變程度提升，使得交易費用得以減少，提升了交易效率，更容易達到規模經濟，令汽車金融業務能夠發展完善，服務齊全。

2、金融服務發展得更加全面完善

汽車金融服務公司應在車輛銷售過程中向商家、購車者、廠商商提供貸款及其它金融服務，如為廠商提供營銷策略、搜集市場信息、幫助完善營銷體系；對商家的經營資金融資、庫存融資、財務咨詢及培訓設施融資等服務；為購車者提供的消費貸款、設施融資、大用戶的批售信貸、保險、維修信貸等項目。它不僅涵蓋了車輛售前、售中和售后整個過程，而且擴展到車輛消費及其他領域。由于汽車金融公司與汽車廠商、商家之間固有的內在聯系，令它能夠提供貸款、租賃等全方位完善的金融服務，尤其是在生產、銷售、流通等各個環節。汽車金融機構可以從經銷商處收集到有關車型價格、目標客戶、性能等重要消息，并以盡快提供最恰當的金融服務產品，甚至為客戶量身定制。消費者對于首付比例、還款形勢、貸款時間等都可以隨意選擇。不久的將來，我國的購車者不僅能獲得車輛貸款，并且在購買車輛過程中還會享受到消費信用卡、融資性租賃、車輛消費保險、買車儲蓄、旅游貸款等貼心完善的汽車金融服務。

3、資金來源將逐漸有序多樣

商行的信貸資產是當前我國汽車金融資金的主要來源，但我國專業車輛金融機構的出現及車輛金融服務業的迅猛發展，使商行無法也不應該獨自承擔推進車輛金融服務專業化職能的重任，而車輛金融服務機構對資金的需求亦將向著有序多樣的方向發展。