人民幣實現自由可兌換的條件分析

宋　戈

(復旦大學　經濟學院,上?！?00433)

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人民幣實現自由可兌換的條件分析

宋戈

(復旦大學經濟學院,上海200433)

[摘要]文章在已有成果的基礎上,對人民幣可自由兌換的條件進行進一步的探討。首先,文章將對人民幣國際化以及人民幣可自由兌換兩個基本的概念進行區分和邏輯上的探討。其次,分析人民幣實現自由可兌換的條件：匯率伸縮性、利率市場化、外匯供給發展趨勢以及國內失業問題。再次,分析人民幣國際化的替代方案：美元離岸業務。最后,基于以上所有的利弊分析,給出中國經濟的正確選擇。

[關鍵詞]自由可兌換；人民幣國際化；離岸美元業務

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.24.037

1引言

在全球經濟增長低迷的背景下,高速增長的中國經濟儼然成為了世界經濟中的一顆明星。但總量增長的光環下也伴隨著問題：我國“雙順差”的局面持續多年,矛盾愈發尖銳。在外部平衡層面：我國的外匯儲備存量逐年快速增長,管理外匯的成本與風險不斷上升。同時,高額外匯儲備引致的人民幣升值壓力降低了國內加工貿易行業的國際競爭力；在內部平衡層面：“雙順差”導致國內自然資源的凈流出日益嚴重,從而“能源桎梏”日益成為中國經濟可持續發展“箍桶”上的短板；另外迫于“雙順差”的壓力,通貨膨脹與匯率穩定之間的權衡取舍也使得人民幣通過外匯占款過量發行,這不僅不斷擴張著央行的資產負債表,而且國內的通脹壓力也日益嚴峻,2009年中國經歷了高達6%的高水平通脹。

這一系列矛盾的解決方法有二：其一,實現人民幣的國際化,以使得人民幣成為一種儲備貨幣,中國就不必保存那么多的美元存量以應對國際收支以及潛在的資本外逃風險。其二,開展離岸美元業務也是解決“雙順差”問題的可能方法。具體而言,通過資本流動使國內凈流入的美元為代表的外匯通過FDI或者對外貸款的方式流出國境,這樣將不再存在尖銳的國際收支的不平衡問題。顯然,若能實現人民幣的國際化,方法一將優于方法二,但隨之而來的要求也必然更加苛刻。為了解決“雙順差”的問題,究竟是應該實行人民幣國際化,還是開展美元離岸業務呢？這需要進行人民幣國際化條件的具體分析。由于人民幣國際化是以人民幣可自由兌換為前提的,因此分析人民幣可自由兌換的條件就顯得尤為重要。

2人民幣國際化以及人民幣可自由兌換的概念及聯系

首先,對于人民幣國際化的概念可以界定如下：人民幣國際化就是指人民幣走出國境在世界市場上執行計價單位、交易媒介以及貯藏手段的職能,即作為一種真正愿意被世界上其他國家所持有的貨幣。其次,人民幣可自由兌換的概念則是指人民幣應當成為一種可以與世界上其他儲備貨幣自由進行兌換的貨幣。這其中意味著兌換的零交易成本,或者是較低的交易成本?！白杂伞钡母拍顟摪瑑蓚€層次：其一是經常賬戶下貨幣兌換的自由化；其二是資本與金融賬戶下貨幣兌換的自由化。事實上,以上兩個概念之間存在著包含關系。一種國際化的貨幣一定也是一種可自由兌換的貨幣；而貨幣的可自由兌換也是貨幣能夠真正走出去，成為一種國際化貨幣的必要條件。這充分說明了探討人民幣國際化必須要先探討人民幣可自由兌換條件的邏輯。

3人民幣實現可自由兌換的條件

3.1匯率的伸縮性

對貨幣可自由兌換的探討必須建立在該國采取完全伸縮性的匯率制度的基礎上。這是因為倘若匯率的伸縮性受到局限,那么在貨幣可自由兌換的情況下,大幅的資本流動就會導致本國國際收支水平的大幅波動。以一國面臨資本外逃為例,倘若該國央行不對資本外逃進行沖銷或是僅采取部分沖銷的策略,那么該國將面臨一定程度的通貨收縮；倘若該國央行采取了完全沖銷,那么會影響到一國的外匯儲備水平。

以此來分析中國的問題：我國目前的匯率制度如上文所述是一種不完全具有伸縮性的匯率制度。匯率自身的伸縮性尚且不能有足夠的效力阻止大批量的資本外逃發生。一旦產生“看空”預期,短期資本就會像潮水一般擠兌人民幣并且流出國境。對于國內經濟必將是一個極大的負面沖擊，所以,在匯率制度沒有采取完全的伸縮性的情況下去采取貨幣的可自由兌換是風險極大的選擇。

3.2利率的市場化

貨幣的可自由兌換是否會對利率的市場化產生要求呢？答案是肯定的?？紤]利率平價問題：本國的利率應該等于外國利率與本國貨幣預期貶值率之和。首先,假定本國實行的是固定匯率制度。一旦本國的利率與外國的利率之間存在差距,那么巨額的資本流動就會對本國的經濟產生強烈的沖擊；其次,假定本國實行的是浮動匯率制度,那么頻繁的資本流動將導致本國的匯率的頻繁波動。這顯然不利于本國參與對外貿易以及吸引FDI。利率的市場化將使得利率與匯率同時浮動,當兩個杠桿同時承擔資本流動的沖擊時,造成的波動就會趨于平緩?？紤]中國的實際問題：利率的市場化在我國推行多年,目前有所進展。貸款利率的下限已經放開,但是存款利率的上限還是沒有放開?？梢?我國目前實現利率市場化的條件尚不具備。

3.3外匯供給能力

外匯供給能力的發展趨勢也是構成一國貨幣自由可兌換的必要條件。貿易賬戶的順逆差在根本上決定著一國的外匯供給能力。倘若該國能夠長期處于貿易賬戶順差的地位,那么該國就具有了穩定的外匯供給能力。相反,一旦該國喪失了外匯的供給能力,貨幣趨于貶值，那么對該國貨幣的擠兌將如潮水一般涌來。這在匯率尚未自由化的情況下將引起該國匯率產生強烈的貶值預期。一旦該國承受不了資本外逃、儲備減少的壓力,貨幣貶值對該國的實體經濟造成的傷害將是無法想象的。

自2005年我國匯率制度改革以來,人民幣對美元累計升值近35%。這降低了我國對外加工貿易企業的出口競爭力以及我國的外匯供給能力。我國是一個面臨“雙順差”的國家,3.7萬億美元的外匯儲備中有大量的短期國際套利資本。由于這部分套利資本在國內采取外匯占款發行的方式存在,人民幣成為了一種被儲備貨幣所“滲透”的貨幣。一旦我國的經濟形勢下行人民幣面臨貶值預期,國際短期套利資本將迅速外逃。因此,在目前我國的貿易流量趨向于順差終結的預期下,實現人民幣自由可兌換的條件并不具備。

3.4失業問題

當一國面臨存量失業時，該國的貨幣往往不能成功實現自由可兌換。這是因為，自由可兌換的貨幣必須實現匯率的自由浮動,而浮動匯率從來就不是出清就業市場的有效工具。在匯率可自由浮動的情況下,均衡匯率水平由外部均衡決定。但國內的失業問題是一個內部均衡問題。在一國經濟發展過程中,內部均衡應該作為優先于外部均衡的因素加以考慮,當然要排除掉不可調節的外部均衡問題。但是,浮動匯率制度將匯率政策交給了市場,用匯率的伸縮性來解決外部平衡問題,這就等于放棄了將匯率政策作為解決內部均衡問題的有效工具。那么,如何用匯率政策解決內部均衡呢？那就是以國內的某種失業率為目標通過將本國的匯率水平鎖定在對應目標水平來完成這種調整。

當國內存在存量失業時,出清就業市場應該是該國的重點。這有兩個層次的原因可以作為解釋：其一,失業本身就是國內資源的一種浪費。如何出清失業,讓勞動力充分就業并進入企業的生產函數,將是能夠增加國民產出的舉措；其二,如何讓一國的居民充分就業并分享該國的經濟增長的成果,也是一國經濟發展過程中必須要解決的問題。這樣一來,擁有存量失業的國家就不應該放棄匯率的穩定。

考慮我國的基本國情：我國是一個勞動力資源豐裕的大國,但結構性問題嚴重。人口總量接近14億,但其中有9億人口滯留在農村,“二元經濟”問題凸顯。由于土地的規模報酬是遞減的,制造業的規模報酬是不變甚至遞增的,因此大量的農村人口實質上處在低效率的生產狀態。只要引導這部分農村存量人口向城市的制造業部門流動,就可以立即提高勞動生產率從而增加產出。從這個層面講,我國的農村人口大部分是處于一種“隱形失業”的狀態。所以,浮動匯率制度并不適合我國的國情。人民幣的可自由兌換的必要條件也沒有得到滿足。

4離岸美元業務

離岸美元業務是指吸收非居民的美元存款并為非居民提供貸款服務的美元業務。近年來,中國經濟在逐年“雙順差”的情況下積累了3.7萬億的外匯儲備。這是我國近30年改革所積累的財富。如何實現這筆財富的保值、增值就顯得尤為重要。目前通行的做法是將國內的外匯儲備用于購買美國國債甚至是一些金融衍生產品,風險極高。同時隨著近些年我國國際收支均表現為順差,人民幣不斷累積升值,我國的外匯儲備所代表的實際財富不斷縮水。這也構成了現行的外匯儲備管理體制的一些問題。

那么，是否存在更優的外匯儲備管理體制呢？一方面能夠解決我國的外部不平衡問題；另一方面又能保證儲備的價值。離岸美元業務在這方面為我國提供了具體的方式?？紤]中國居民是美元發行國的非居民,因此吸收中國居民手中的美元存款就是吸收非居民的存款。那么怎么用這些存款為非居民服務呢？具體的方式有二：其一,將國內吸收的美元存款用于購買非美國國家企業主體的股權,這樣就可以享受有前景企業的利潤分紅從而增值保值。但這里面涉及意識形態的問題,使得我國的國際參股與收購障礙重重；其二,將國內吸收的美元存款貸給本國的優秀企業,鼓勵它們走出去直接投資。這樣一來,經常項目以及部分資本項目的順差就可以通過本國企業對外直接投資對沖掉。人民幣升值壓力的時代將就此終結?？梢?發展離岸美元市場確實可以解決中國經濟目前的“雙順差”問題。

5中國的選擇

從以上的論述與分析中不難得出結論：對于我國經濟目前亟待解決的“雙順差”局面所帶來的所有問題,人民幣國際化確實提供了一種可行的解決方案。但是由于實體經濟中的多種不匹配因素,人民幣國際化的道路也風險重重。

離岸美元市場能夠很好地解決中國經濟目前面臨的兩難境地。培育優秀的本土企業,讓我國巨額的外匯儲備能夠通過離岸美元業務伴隨企業走出去,成為真正的民族企業資產。那時,我國的財富積累才真正落到了實處。

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[作者簡介]宋戈(1992—),男,漢族,山東青島人,碩士研究生。研究方向：國際金融和國際貿易。