互聯網眾籌融資的風險分析及法律思考

李妍妍

(浙江工商大學　法學院,浙江　杭州　310018)

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互聯網眾籌融資的風險分析及法律思考

李妍妍

(浙江工商大學法學院,浙江杭州310018)

[摘要]股權眾籌作為新興互聯網金融的代表,在短時間內得到充分的發展,為解決民間融資問題提供了新的思路和渠道。2014年《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》的出臺為我國股權眾籌中的風險規避提供了一定的法律依據?；谖覈蓹啾娀I實踐,針對投資人保護、信息不透明、投資資金安全及與非法集資界限不明確等風險,對比美國JOBS法案具體規定,提出對于征求意見稿的完善建議,構建針對眾籌融資的投資人保護制度、“安全港”制度及資金第三方托管機制,提升我國眾籌融資的監管要求和體系建設。

[關鍵詞]互聯網金融；眾籌融資；風險；監管體系

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.24.087

1互聯網金融發展中的眾籌融資及我國的現狀

信息化的發展與互聯網技術的進步帶給了金融市場深刻巨大的變革,其中社交網絡的發展所帶來的變化尤為明顯,這使得資金供給者與需求者之間的距離極大地縮小,民間資金的配置更為高效。在《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》完善金融市場體系中特別提到了要“發展普惠金融,鼓勵金融創新,豐富金融市場層次和產品”。李克強總理也明確提出了互聯網金融的概念,表示要扶持、鼓勵互聯網金融發展。眾籌融資即是互聯網金融中一個十分重要的領域。

1.1眾籌融資的定義

眾籌融資,是指籌資人在眾籌平臺上發布籌資項目,吸引眾多投資人進行集合性投資,從而獲得資金支持的一種直接融資模式。根據融資形式不同,眾籌可分為捐贈眾籌、回報眾籌、借貸眾籌和股權眾籌四類。本文中主要論述股權眾籌。股權眾籌是以發行證券為融資手段的直接融資行為。其中籌資人主要是以發行證券來募集資金的,并且以不特定多數普通的投資人為融資對象。在此種互聯網融資活動中,目前投資人群體的分散性和非專業性使得在此種環境下存在極大的法律風險。

1.2眾籌融資在我國的發展現狀

眾籌融資在我國屬于新型互聯網金融創新產品。我國目前尚不存在嚴格意義上的股權模式。但已有一些平臺涉及股權融資,主要以紅嶺創投、天使匯、大家投、京東眾籌為代表不斷上線并快速發展,為融資項目尋找資金支持。

其中，紅嶺創投主要是利用自有資金來進行股權投資,而天使匯和大家投主要是通過“領投+跟投”模式來進行眾籌融資,但天使匯對投資人設定了較高的準入門檻,導致普通的眾籌投資者難以進入該眾籌領域,而大家投則相反,是通過吸引足夠數量的小額投資人并湊滿投資額度后,成立有限合伙企業并以企業法人的身份入股被投資的項目,持有項目公司出讓的股份。2014年電子巨頭京東也在其網站上線京東眾籌項目,截至2015年11月,京東產品眾籌融資總規模已超12億元,項目數超3000個,項目成功率達90%。這讓京東眾籌成為全國最大的產品眾籌平臺,也是首個達到10億級的眾籌平臺。

2我國眾籌融資面臨的主要風險與法律問題分析

針對股權眾籌這一新興的互聯網產品,中國證券業協會于2014年12月18日起草了《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》,該意見稿的起草對于股權眾籌的發展具有里程碑式的重大意義,體現了監管層對于互聯網融資模式下的眾籌合法性的認可和積極推動。在該意見稿中,對于互聯網融資的監管方向和制度建設都已經形成了較為完整的框架,但在具體細節中仍然略微顯得保守,與實踐上的操作還無法完美契合,甚至在某些方面會阻礙其發展。

2.1投資人保護問題

作為互聯網金融的新模式,眾籌融資形式、風險都與傳統融資方式不同。投資人的風險主要來源于籌資人和眾籌融資平臺兩大方面。一是籌資人的欺詐和違約風險。目前在“征求意見稿”第十、十一條中有相關規定,其中籌資人必須為實名注冊的用戶,且需保證融資項目的合法性,提供信息的準確性等職責。在第四項中規定了籌資人需按約定向投資人如實報告影響或可能影響投資者權益的重大信息,但這條規定操作性不強。目前網絡平臺的虛擬性以及信息不對稱等特征往往使得投資人難以從互聯網上獲得關注的眾籌項目的基本信息。由于缺乏對于籌資人欺詐等惡意情形的制約機制,投資人可能因此而承擔極其高的違約風險。而且一般投資前都是由投資人對籌資人信息進行主動調查,意見稿中此項規定無法保證籌資人盡職履行其相關的披露義務。二是眾籌融資平臺的運營風險。眾籌融資平臺因為本身的運營問題而關閉,或者因為遭受網絡攻擊致使系統非正常運行以及個人信息被泄露,都可能給投資人造成損失?！罢髑笠庖姼濉钡诰艞l就對眾籌融資平臺的禁止行為進行了規定,但并沒有對眾籌平臺違反禁止性規定所承擔的責任后果有詳盡的規定。

此外,我國眾籌實踐還面臨著眾籌平臺負責人捐款“跑路”和倒閉風險。2012年6月,淘金貸創辦人在平臺上線一周后卷款百萬元跑路。2013年4月,上線剛滿1個月的P2P網貸平臺“眾貸網”宣布倒閉,投資人只能收回部分比例的投資款。據統計,截至2015年9月底,在國內上線的眾籌平臺至少有338家,其中，停運或網站關閉的達到了43家之多。另外,一些不具備承擔能力的投資人針對眾籌平臺中的高風險產品無法識別,上述兩個方面更使得投資風險無法避免。

2.2信息不透明風險

股權眾籌過程中對于籌資人和投資人的資格審核以及相關的信息披露標準基本上都是由眾籌平臺自己單獨設定的,這其中存在極大的信息不透明風險。在我國“意見稿”第八條第三項中規定,眾籌平臺應當對眾籌項目的合法性進行必要的審核,且其作為為籌資人和投資人提供中介服務的機構,有義務對信息進行真實性審核。然而對于籌資人而言,若允許任何投資人任意對其用于籌資項目的重要信息進行查閱,就更有可能造成商業秘密的泄露,從而變相地將其創意扼殺于初始階段。另外,對于投資人而言,若眾籌平臺對籌資項目的審核缺乏相應的監督和制約機制,就可能使某些達不到標準的籌資項目進入到實際的融資活動中,而事后就算將投資失敗的責任歸結于股權眾籌平臺未盡到合法性的審核義務,投資者也將承擔失敗的投資后果和損失。同樣,“意見稿”第十一條中也沒有對籌資者的信息披露義務做出具體的規定。而信息披露是眾籌成功的關鍵步驟,無論是信息不透明抑或是信息造假，都會對投資人帶來巨大的損失。

2.3資金流動與管理風險

股權眾籌整個流程中實際上有籌資人、投資人與股權眾籌平臺這三方參與者。在此三者之間的眾籌資金流動與管理存在的風險相較于簡單的雙方交易更為巨大。股權眾籌平臺往往要求投資人將投資資金預先在眾籌平臺的一個指定賬戶中進行匯集,當資金達到其要求的數額后才向籌資人的籌資賬戶中進行流轉,在此過程中容易形成數額較大的“資金池”。在“意見稿”第八條中對這一問題只進行了形式上的規定,其規定對募集期資金應設立專戶管理。由此可以看出,其并沒有具體明確融資平臺得到募集資金后應該如何管理,“資金池”中的資金的屬性以及適用范圍,對于已籌資金的不當管理和使用沒有有效的約束機制,這些都給投資人帶來了極大的資金損失隱患。

2.4與非法集資的界限

非法集資涉及刑法中的非法吸收公眾存款或變相吸收公眾存款(罪),其在《刑法》與《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》中都有較為明確的界定。其中,違反國家金融管理法律規定,未經有關部門依法批準或者借用合法經營的形式吸收資金,通過媒體等途徑向社會公開宣傳,承諾在一定期限內以貨幣、實務、股權等方式還本付息或者給付回報,向社會不特定對象吸收資金的,除刑法另有規定的以外,應當認定為刑法第一百七十六條規定的“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”。

基于此,我們首先要弄清“不特定對象”所指代的內容,張明楷教授認為對象的不特定性是指投資人與籌資人是沒有聯系的?；诨ヂ摼W的虛擬性、公開性以及交互性,在股權眾籌融資中大多數都是不特定的投資人。而眾籌平臺為了避開非法集資這一法律禁區,往往通過一系列的實名認證、投資人資格認證等方式來將不特定對象明確化,使其轉化為特定的具有一定資質條件的投資者。其次還要明確人數限制的問題。根據2010年《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》中第三條的規定,“個人非法吸收或者變相吸收公眾存款對象30人以上的,單位非法吸收或者變相吸收公眾存款對象150人以上的,應當依法追究刑事責任”,在眾籌融資中,大多數的融資項目的投資人都能超過30人,在較大的眾籌平臺上甚至有些融資項目投資人數達到了上萬。極易看出,眾籌融資合法生存空間的壓縮已經削弱了其原有的“眾人拾柴火焰高”的意義,法律限制在很大程度上約束了股權眾籌在我國的推廣。

關于非法集資的問題,“意見稿”中進行了特別考量。在第十二條中規定,融資完成后,籌資人或者籌資人發起設立的融資企業的股東人數累積不得超過200人?？梢钥闯?此條規定是特別考慮股權眾籌這一新型互聯網融資模式的特點而進行的大膽突破。但問題在于,在《公司法》《證券法》《刑法》等法律法規未作出相應修改的情況下,此條規定是否能夠獲得執行力,值得商榷。

3美國JOBS法案對眾籌融資的監管及對我國的啟示

在歐美等發達國家,金融機構間百年來競爭激烈。股權眾籌在近20年來已成為比較普遍的一種投融資行為。其中美國眾籌融資發展的相對較早,2012年4月5日,JOBS法案經美國總統奧巴馬簽署后正式生效。該法案正式將眾籌融資合法化,促使初創企業和小企業獲得了大量的潛在投資人。該法案簽署后,眾籌模式在法律層面得到認可,針對我國股權眾籌融資出現的以上四個風險,美國JOBS法案有極高的借鑒意義。

3.1投資人保護制度

第一,針對籌資人。JOBS法案中提出籌資人在進行籌集資金前需要提前向美國證券交易委員會進行備案,并同時向融資平臺和投資人提供充分的信息披露,其中包括公司基本信息、籌資計劃、財務信息等,籌資金額越大，則其要求的信息披露余額嚴格。相對于投資人來說,對籌資人了解越多,投資的確定性就越大,風險即越小。

第二,針對眾籌平臺。法案中要求眾籌平臺在證券交易委員會和相關自律監管組織進行注冊,并提供包括風險提示和投資人教育等在內的相關信息,從而保證投資人知悉眾籌過程中的相關風險,采取相應減少投資欺詐的措施。眾籌平臺必須在確保融資額達到預期數額之后才可將投資資金轉移給籌資人,并且投資人具有一定期限內的反悔權,確?；ヂ摼W融資環境的安全,可以極大地減少投資人的投資資金風險。

3.2信息披露制度

由于我國“意見稿”中并沒有對籌資者的信息披露義務做出詳細具體的規定,而JOBS法案中則規定：發行人在發行和銷售證券時具體披露的內容包括發行人名稱、經營狀況及計劃、財務狀況、董事及股東姓名，以及需要募集的資金總額等。此外,證券交易委員會還規定企業需按規定向投資人提供發行機構的財務報表及經營計劃,其中按照籌資金額的大小,來進行不同程度的財務信息披露。

3.3資金流動與管理風險規避

在美國JOBS法案中明確規定,眾籌平臺不得在完成融資目標額度之前,把所有融資資金轉移給籌資人,同時在最終融資金額達成前,保證投資人有適當的機會撤回投資的規定。針對眾籌平臺的董事、股東或者合伙人與籌資人之間不得有任何的經濟利益關系。并且禁止眾籌平臺的董事、股東通過籌資而獲得經濟利益,這又是對眾籌平臺自身合規性的進一步要求,目的是防止眾籌平臺利用本身資源在籌資過程中獲取不正當的利益。這些對于資金流動與管理風險的規避措施,都能夠減小投資人資金的投資風險,為投資人的資金提供了一道安全的屏障。

3.4與非法集資的區別

JOBS法案還為眾籌融資創設了相對于聯邦證券法的豁免制度,其主要適用于在一年內融資額不超過100萬美元的發行人,同時限制了每個投資人的投資額度,必須通過在美國證券交易委員會注冊的眾籌平臺進行交易才可以獲得發行豁免。除此之外,法案對于眾籌融資中投資人數量的限制也進行了豁免,將公開發行人數由300人提高到1200人。

4完善我國眾籌融資制度的法律思考

眾籌模式在中國才剛剛起步,在許多方面都亟待完善。由于其遭遇合法性危機,發展的困境主要源自政策和法律障礙。故而,在相關政策與法制方面有所作為,方能破除中國眾籌發展的現時障礙。

4.1完善針對互聯網眾籌融資的投資人保護制度

保護投資人的權益應當是規范眾籌融資的出發點和根本原則,投資人權益保護應當貫穿于整個籌資過程的始終?；谖覈壳暗幕ヂ摼W融資的實踐基礎,可充分借鑒投資人權益保護的制度設計,嚴格要求籌資人的信息披露標準,降低信息不透明帶來的投資風險,并且要求眾籌平臺及時向投資人明確提示籌資存在的風險并采取相關的措施防止投資欺詐。

4.2構筑互聯網眾籌融資的“安全港”制度

在眾籌融資與非法集資之間需要劃分明確的區分標準,制定必要的豁免制度,即在眾籌融資中確定一個“安全港”,使得滿足融資標準的眾籌項目不會因為突破了現有法律法規而被界定為非法集資,眾籌平臺以及籌資人也可根據該豁免制度自行判斷其籌資行為是否符合法律的規定,更加促進眾籌融資在我國的發展。

4.3構建資金第三方托管機制避免集合資金

以獨立的、受監管的第三方機構負責投資人投資資金的劃撥,第三方托管機構預先撥付給融資成功的項目籌資人部分資金后,待項目籌資人兌現諾言、得到投資者的確認后,再撥付剩余金額給籌資人。在平臺與籌集資金之間形成了有效的隔離帶,減小了投資資金流動與管理的風險,同時又通過第三方機構的賬戶準確掌握融資雙方的賬目,在一定程度上減少了欺詐行為的發生,也為之后的追責提供相應的基礎數據。資金第三方托管制度不僅有利于解決籌資人惡意挪用投資者資金、增大眾籌融資風險的問題,也從根本上有助于眾籌平臺擺脫非法集資的惡名。

4.4構建政府主導、行業自律結合的監管體系

針對目前的互聯網融資的基本形態,構建政府主導,行業自律的體系往往會更加有效和及時。證監會負責相應行業的準入及退出機制的制定活動,投資人保護制度、信息披露制度和風險防范制度的詳細制定,而證券業協會則負責對互聯網眾籌活動中的具體操作標準和流程進行相應的監督,促進行業標準以及約束機制的形成，從體系上保證股權眾籌的合法性與合規性。

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[作者簡介]李妍妍(1993—),女,江西九江人,浙江工商大學法學院碩士研究生。研究方向：經濟法。