我國貨幣政策中介目標的選擇

蔣文彤

摘要：從90年代開始，我國的貨幣政策調控體系逐漸走向成熟。1996年，我國開始對于貨幣供應量這一變量進行定期統計，并把它作為我國貨幣政策的中介目標。關于貨幣政策中介目標的選擇，學術界一直存在爭議，從90年代開始，就有學者主張把利率作為貨幣政策的中介目標，原因大多是根據國際實踐，許多西方國家已經逐步廢除貨幣供應量作為中介目標的做法，轉而轉向使用利率作為貨幣政策的中介目標。而有的學者則認為不然，他們認為貨幣供應量作為我國貨幣政策的中介目標具有一定的優勢。關于中介目標的選擇的爭論也就因此而誕生，本文從中介目標的可測性、可控性與相關性三個方面來貨幣政策中介目標選擇的問題。

關鍵詞：貨幣政策；中介目標；貨幣供應量

一、貨幣政策中介目標的內涵

中央銀行通常為了一些既定的目標來實施貨幣政策。一般來講，貨幣政策作為總量性的經濟政策，最終的目標包括經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡四項基本內容，這些目標被稱為貨幣政策的最終目標。不同最終目標之間在實施政策的時候可能存在沖突，目前貨幣政策理論的發展越來越傾向于支持單一目標。國際上，在貨幣政策實踐中，經歷了70年代的滯脹以后，西方國家開始將物價穩定作為單一的最終目標。但無論最終目標采用多元制還是單一制，中央銀行都不能直接實現經濟增長等最終目標，僅能借助貨幣政策工具進行間接影響和調控最終目標。

貨幣政策中介目標就是中央銀行為實現最終目標而設立的一個或一組可能觀測和調控的中間性的金融變量，中央銀行據既定規則，通過貨幣政策工具調控中介目標，進而實現最終目標。貨幣政策中介目標的概念早在20世紀60年代就由美國經濟學家提出，這一時期，貨幣主義還沒有興起，主流政策深受凱恩斯主義的影響，以利率作為貨幣政策的核心，中介目標本身的概念并沒有獲得重視。20世紀70年代后，受弗里德曼貨幣主義思潮的影響，貨幣政策中介目標的思想得到了深入地發展，中介目標逐漸成為各國中央銀行貨幣政策框架的重要內容。

中介目標具有廣義中介目標和狹義中介目標之分。廣義的中介目標包括中央銀行的貨幣政策工具比如公開市場操作、再貼現率和存款準備金率等。狹義的中介目標是我們所說的貨幣供應量、信貸總量、利率等。區分廣義的中介目標與狹義的中介目標的標準是廣義的中介目標包含從貨幣政策到最終目標之間的所有傳導變量，而狹義的中介目標只是包含我們通常所說的幾個變量，如信貸量、貨幣供應量、利率等變量。

二、我國中介目標的選擇

貨幣供應量成為我國的中介目標以后，學者們開始對它的有效性進行分析，從90年代開始，就有學者主張把利率作為貨幣政策的中介目標，原因大多是根據國際實踐，許多西方國家已經逐步廢除貨幣供應量作為中介目標的做法，轉而轉向使用利率作為貨幣政策的中介目標。而有的學者則認為不然，他們認為貨幣供應量作為我國貨幣政策的中介目標具有一定的優勢。一般理論認為，分析中介目標可以從可測性、可控性與相關性三個方面來分析。

（一）可測性

可測性是指貨幣當局對于貨幣政策中介目標的變量能夠進行比較精確的統計，我國90年代以來為了提高貨幣供應量的可測性，對于貨幣供應量的統計口徑進行了幾次調整，使得現行的M1、M2具有比較好的可測性，無論是在實踐過程中還是在理論研究中都有很大的便利。不考慮可測性的問題，那么我們目前分析貨幣政策中介目標的選擇的時候主要的關注點就是可控性與相關性兩個方面。

（二）可控性

可控性是指央行對于中介目標變量的控制程度。關于目前我國的中介目標即貨幣供應量這一變量的可控性，學者們進行了比較深入的研究，主要是針對在存款準備金制度下，從央行投放基礎貨幣到最終的社會上的貨幣供應總量的過程中，貨幣乘數有沒有變動，以及這些變動對于央行控制能力的影響，大多數學者認為我國貨幣乘數是不穩定的，因此央行以貨幣供應量為中介目標在可控性方面存在一定的誤差。但是這只是理論上的研究，從我國的實際來看，央行定期公布的貨幣供應量的預測值與實際值之間存在的差異很小，這表明我國央行雖然只是控制基礎貨幣，但是對于最終的貨幣供應量仍然具有一定的預測能力。

（三）相關性

相關性是指中介目標與最終目標的關聯程度。由于最終目標之間可能存在沖突，在產出、物價水平、充分就業、國際收支等最終目標中，央行一般選擇一個或兩個作為中介目標所對應的最終目標，國外大多數選擇是物價水平，以穩定物價為最終目標，而我國則更多地考慮到產出，在最終目標與中介目標的研究中，大多數學者的研究認為貨幣供應量作為中介目標與最終目標之間存在緊密的關聯性。從我國的經濟發展狀況來看，我國的產出增長、物價水平等均與貨幣供應量存在著比較緊密的聯系，因此把貨幣供應量作為我國貨幣政策的中介目標是比較合適的選擇。

三、利率市場化對于中介目標選擇的影響

我國的利率市場化進程是在不斷推進的，近年來央行逐步放寬了貸款利率，使得利率逐步走向市場化，在此過程中，利率作為中介目標越來越被人們所推薦。利率作為中介目標能夠更好地發揮市場的價格作用，給市場資金明確的價格信號，更好地發揮市場的基礎作用。

首先，在利率管制的條件下，央行使用利率傳導貨幣政策的信號會受阻，市場不能通過利率的升降來看出央行貨幣政策的變化，在這種環境下，我國只能采用貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標。在利率市場化的條件下，目前貸款利率能夠反映出市場資金的使用成本，由利率作為貨幣政策的中介目標已經逐步走向成熟。

其次，貨幣供應量作為中介目標的作用會不斷降低，這是由于隨著金融市場的發展，貨幣供應量本身會越來越不適合作為貨幣政策的中介目標。從發達國家的實踐經驗來看，隨著金融市場的發展，貨幣供應量本身的可控性會受到挑戰，央行難以劃分不同層次的貨幣供應量，也難以某一種層次的貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，因此貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標的作用會不斷降低。

最后，在開放的環境下，外部環境的變動會對我國的貨幣政策產生一定的影響。我國進出口長期處于順差的狀態，外匯占款在我國貨幣供應量中所占較多，雖然央行有沖銷手段，消除這些外匯占款對于國內貨幣政策的影響，但是從長期來看，以利率作為中介目標的情況下，通過價格的微小變化能夠比較好的消除這些外部環境的變動對于我國內部環境所產生的影響。

四、結論和政策建議

關于貨幣政策中介目標的選擇的問題，貨幣供應量在過去的幾十年一直飽受爭議，本文對于利率或者貨幣供應量哪一個變量更適合作為貨幣政策中介目標做出了探討，認為貨幣供應量雖然作為我國貨幣政策中介目標已經經歷了很長的時間，但是隨著金融市場的發展，我國的貨幣政策中介目標應該逐步向利率轉移。（作者單位：四川大學經濟學院）

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