基于納斯達克市場分層分析我國新三板分層

康宜婷

摘要：本文根據我國證券市場發展實際，基于相關的研究成果，從探析我國新三板的發展現狀及其分層背景入手，對納斯達克的市場分層的演變歷程和《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見稿）》中展示的納斯達克的市場分層標準進行了較為深入的分析，探討了納斯達克市場分層對當前我國新三板分層的兩方面啟示。

關鍵詞：納斯達克；市場分層；新三板；分析

當前，新三板已經在我國形成最大的基礎性證券市場。據相關統計數據顯示，截止2015年底，我國掛牌成立的新三板（也即“全國中小企業股份轉讓系統”）公司已經接近4000家，已經和券商成功簽約、正在和已經完成股份制改革的掛牌企業則超過了6000家。分層是新三板制度創新的重頭戲，其目標是要通過實現差異化的管理，開展股票質押式的回購業務試點，從而引入符合相關條件和要求的非券商機構來開展做市和推薦業務，不斷優化掛牌審查等內容，從而提升證券企業服務市場的綜合能力和市場運行效率。

一、我國新三板的發展現狀及其分層背景

（一）發展現狀

新三板起源于16年前（也即2001年）興起的股權代辦轉讓系統（也即“舊三板”）。2006年，中關村科技園區在進行股份報價轉讓時將非上市股份公司納入代辦轉讓系統，由于此時的掛牌企業不同于過去的NET、STAQ系統掛牌公司和退市企業，而全是高興技術企業，因此將其稱作“新三板”。自2012年以來，新三板迅猛發展，一度出現狂熱，呈現出掛牌企業多、流通性比較差、二度市場比較低迷等困局。此外，為化解非理性繁榮引起的擔憂，確保證券市場的健康發展，我國監管層減小了政策紅利的步伐和力度，多次對新三板進行“降溫”。在證監會的監管下，依托代辦股份轉讓系統，在全國性場外交易市場的基礎上，對新三板進行了擴容，擴容后新三板不再局限于北京、天津、上海等試點地區的非上市股份公司，而是擴展至了所有符合新三板條件的非上市股份公司，并形成和建立了全國性的非上市股份公司股權交易平臺，發展出創業型、創新型、成長型等多種類型的中小微企業證券服務。目前，全國股份轉讓系統已經發生了很大轉變，實現了從非公開性、小范圍的證券公司代辦市場向公開性、全國性的證券交易所轉變。一方面，表現為總掛牌公司數量的猛增，到2016年初已經超過5000家，規模越來越龐大；另一方面，交易方式也由原來單一的協議轉讓方式，逐步發展為協議轉讓交易與做市轉讓交易并存的格局。此外，隨著《非上市公司收購管理辦法》、《非上市公司監管指引》、《非上市公司公眾信息披露內容與格式準則》等的陸續制定和出臺，我國證券法律法規和業務規則也不斷出臺和完善。加之在2015年11月，證監會出臺《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》，進一步強調和突出了全國股轉系統的獨立性地位，明確了新三板的發展定位。

（二）分層背景

新三板的發展得益于國家的政策紅利和制度創新，但必須看到，新三板在獲得快速發展的同時，也逐步產生和暴露出許多問題。一方面，由于新三板的進入門檻設置比較低，使得一些掛牌公司呈現出魚龍混雜、良莠不濟的現象，不同的公司在股本規模、融資需求、當前市值、經營規模、股東人數等方面均存在很大的差異，在業績、估值、流動性等方面也存在明顯地分化現象。例如：在企業估值方面，既有實力雄厚、市值高達千億元的上市集團公司，也有規模較小、總股本僅有數百萬元的小公司；在公眾化程度方面，既有股東數千戶的公眾公司，又有僅2-3個股東的公司；在流動性方面，新三板掛牌企業大多采用協議交易、做市交易相混合的模式，造成交投的活躍度差異比較大。這些良莠不齊的現象，既會對投資者選擇具有投資價值和發展潛力的公司帶來一定的困擾和不便，又給證券監管機構實施有效監管帶來了較大挑戰。另一方面，對于數量龐大且狀況存在明顯差異的掛牌公司，如果一律實現統一的監管政策和交易規則，很難真正滿足掛牌企業的各種差異化、個性化需求。因此，根據2016年5月發布的《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》，為了提高掛牌公司的差異化服務能力和風險管理水平，降低企業投資者收集和獲取信息的成本，很有必要實施新三板分層。

二、納斯達克的分層分析

（一）納斯達克的市場分層演變

納斯達克市場是美國這個資本發達國家發明和產生的證券交易模式，目前這種模式已成為證券交易所分層管理的成功和典型案例。納斯達克產生了上世紀70年代，當前經歷了40多年的發展，期間經歷過3次分層：第一次是1975年，為區分納斯達克市場與美國OTC市場，出臺和設置了第一套上市標準，使得納斯達克市場成為獨立的證券交易所；第二次是1982年，開發出了一套納斯達克全國市場系統，出臺和設置了一套更新、更高的上市標準，并從已經上市的企業中篩選了交易活躍、規模比較大的企業組了納斯達克常規市場，并于1992年被正式命名為納斯達克小型資本市場，實現了納斯達克小型資本市場與全國市場的兩層分開，分別針對新興中小企業、世界范圍內的大型企業及升格企業；第三次是2006年，打破了納斯達克內部的兩層局面，首創了世界上最高級別的初次上市標準，在此基礎上設置了納斯達克全球精選市場，并將納斯達克全國市場的名稱變更為納斯達克全球市場，將納斯達克小型資本市場的名稱變更為納斯達克基本市場。這樣，納斯達克市場就由兩個層次變為了三個層次。在行業分布上，新的納斯達克市場仍然以工業行業和金融、醫療保健、信息技術以及非日常性生活消費品為主。據相關統計數據顯示，當前美國擁有的納斯達克掛牌企業已經超過3000多家，總市值接近9萬億美元，其中包括全球著名、市值超過千億美元的微軟公司、蘋果公司、谷歌公司。2015年，僅納斯達克上市舉行的首次公募，就吸引了遠遠超過紐約證券交易所的企業數量參加，實現了130多億美元的融資。

（二）納斯達克的市場分層標準

一是兩層分層標準。根據《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見稿）》，我國目前將新三板分為基礎層很創新層。在對掛牌企業進行篩選的過程中，可以參照三套標準（如表一），被選入創新層的企業可以優先作為制度創新試點的企業。對于暫時不能滿足三套標準或者交易量過少的企業，可以將其歸入基礎層。

如上表所示，創新層篩選的三套標準采取了多項指標方法，具體為：標準一采取的是凈利潤、凈資產收益率、股東人數三者相加的分類方法；標準二采取的是股本、營業收入、營業收入復合增長率三者相加的指標計算方法；標準三采取的是市值、股東權益、做市商家數量三者相加的指標計算方法。從中可以看出，分層方案主要偏向于財務標準為主、其他標準為輔的分層標準和方法。根據新的標準，將有利于成長性突出、盈利能力強、市場認可度高的企業最終入圍掛牌上市企業，從而有效改變以前單一地從市場盈余、凈利潤等指標來衡量企業發展品質的做法，具有較強的創新性。

二是分層維持標準。根據《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見稿）》，基礎層和創新層掛牌企業的是動態變化的，每年將會根據相關標準進行調整。調整的基本原則借鑒了美國等國的做法，按照“升級自愿，降級強制”的原則進行。具體而言，分層方案中已經明確，每年的4月30日在掛牌企業年報披露后，即由全國股轉系統進行分層調整。對于年報信息顯示的不再滿足維持標準的企業，為了降低投資者可能產生的損失，第一年將要求其發布風險揭示公告。如果第二年企業經營狀況還沒有明顯改善，將被從創新層強制性地降為基礎層。相反，如果基礎層的企業達到創新層標準后，也可以根據企業自愿，申請提高到創新層。

三、納斯達克市場分層對我國新三板分層的啟示

（一）可以通過分層的形式和方法將證券市場分為多個層次

納斯達克市場的分層演變歷程表明，要根據企業不同的發展階段來制定不同層次的上市標準，從而逐步形成具有不同風險特征的多層次市場體系。當前，我國新三板的市場分層愿望比較強烈，那是因為不同的新三板掛牌企業在資產規模、經營狀況等方面都存在很大差異。這一方面不利于新三板的有效監管，另一方面，又容易對個人和投資者在挑選具有投資價值、發展潛力的標的物方面造成壓力和挑戰。因此，這就需要積極借鑒納斯達克市場分層的做法，通過科學的制度安排來滿足不同市場主體的差異化利益訴求。具體而言，從市場主體來看，可以根據市場分層，讓掛牌公司選擇符合自身特點、發展階段的板塊和層次，從而降低企業的掛牌成本；從投資者的角度，通過市場分層，能夠將風險特征不同的公司分開，增加掛牌企業信息的透明度，從而為投資者更加科學地進行投資決策提供更多便利；從監管層的角度，通過市場分層，能夠針對不同層次的市場主體采取富有針對性的措施，從而更加科學有效地進行市場的分類監管。

（二）應根據企業的不同規模來探索不同層次市場的上市標準

由于不同規模企業的融資需求是不同的，因而不同規模企業的上市標準之間也存在很大的差異化。通過納斯達克市場分層試驗，正好可以針對中小型企業、大型企業之間不同的市場穩定性、經營風險、市值總量等，有針對性地提出“凈利潤+股東權益”、“市值+股東權益”等組合模式，從而在上市標準方面更加突出靈活性和多元化，促進上市企業的健康發展和證券市場的健康有序運行。

四、結束語

當前，由于新三板的推出時間還不長，還缺乏必要的市場運行和監管經驗，因此需要堅持開放和學習的態度，積極吸收和借鑒美國等發達國家的納斯達克市場分層理論和做法，從而促進我國新三板的健康發展。當然，我國在分層標準的推出，有助于促進新三板的初步探索，有助于為我國不同層次的資本市場注入新鮮的活力。但是，發展新三板還需要進一步探索出更多完善的配套制度和措施，這是一項系統性的改革工程，還需要一代代人的不斷探索和積極努力，才能夠取得更好的成效。（作者單位：萬邦家族財富投資管理（北京）有限公司）

參考文獻：

[1]柴瑞娟，朱士玉.從美國納斯達克市場分層評我國新三板分層[J].海南金融，2016，05：25-32.

[2]章曦.納斯達克退市制度和對新三板市場的啟示[J].時代金融，2016，12：249-250+252.

[3]化定奇.納斯達克市場內部分層與上市標準演變分析及啟示[J].證券市場導報，2015，03：4-11.

[4]荊新瑜，梁修玉.我國新三板市場分層制度與國際借鑒研究[J].現代經濟信息，2015，20：320.

[5]朱佳楠，徐一洲.美國納斯達克成功經驗對于我國新三板建設的啟示[J].經營管理者，2015，30：11.