基于DCF分析的動漫傳媒企業價值評估

吳昱衡

摘要：對企業內在價值進行合理的評估是投融資決策過程中最重要的環節之一。選擇合適的評估方法、評估對象，以及對評估變量的合理預測是正確評估一個企業內在價值的重要決定因素。本文首先介紹了企業價值的不同內涵，對比分析了不同評估對象的適用范圍，然后詳細介紹了現金流折現分析評估模型的構建，最后以某動漫玩具企業為例對企業價值進行評估。

關鍵詞：現金流折現分析；企業價值；某動漫玩具企業

一、動漫傳媒企業價值的內涵

（一）企業價值的界定

價值評估的一般對象是企業整體的經濟價值，是指企業作為一個整體的公平市場價值。所謂“公平市場價值”是指在公平的交易中，熟悉情況的雙方，自愿進行資產交換或債務清償的金額，也就是未來現金流入的現值。

（二）企業整體經濟價值的類別

1、實體價值與股權價值。企業的實體價值是企業全部資產的總體價值，股權價值是股權的公平市場價值。企業實體價值是股權價值與凈債務價值之和。

企業實體價值=股權價值+凈債務價值

2、持續經營價值與清算價值。企業能夠給所有者提供價值的方式有兩種：一種是由營業所產生的未來現金流量的現值，稱為持續經營價值；另一種是停止經營，出售資產產生的現金流，稱為清算價值。

3、少數股權價值與控股權價值。少數股權價值是現有管理和戰略條件下企業能夠給股票投資人帶來的未來現金流量的現值；控股權價值是企業進行重組，改進管理和經營戰略后可以為投資人帶來的未來現金流量的現值。

二、DCF分析的評估模型

（一）DCF分析

現金流折現分析（DCF分析）是金融界專業人士廣泛應用的一種基本估值方法。它所依據的原則是，一家企業的價值可以從其預計自由現金流（FCF）的現值推演出來，企業的預計FCF是從有關它的預計財務績效的大量假設和判斷中推演出來的。

（二）DCF分析的基本思路

1、關鍵性績效驅動因素。進行DCF分析需要盡可能多地研究、了解目標及其行業，這項工作涉及確定財務績效的關鍵性驅動因素，特別是銷售增長率、盈利能力和FCF的產生能力。

2、自由現金流。自由現金流FCF是一家公司支付了所有現金營運費用和稅款，以及資本性支出和流動資金的投入后但在支付任何利息費用前產生的現金。公司的預計FCF是由描繪其未來財務績效的假設數字驅動產生的，包括銷售增長率、利潤率、資本性支出和流動資金需求。

3、折現率。在DCF分析中，WACC通?？梢杂脕韺⒛繕说念A計FCF和最終價值進行折現。由于債務和股權通常都具有迥然不同的風險特征和稅務影響，WACC也取決于資本結構。

4、最終價值。由于預測目標無限未來FCF的艱巨性，最終價值被用來量化目標在預測階段之后的剩余價值。計算最終價值的方法通常有兩個，即退出乘數法和永續增長法。

5、確定估值。目標的預計FCF和最終價值要進行折現、相加計算得到它的企業價值。

三、某動漫玩具企業企業價值評估

（一）企業基本信息

某動漫玩具企業股份有限公司是一家動漫玩具企業，公司主要從事于動漫玩具和非動漫玩具的開發、生產與銷售，下屬子公司涉足動漫影視片制作、發行以及動漫圖書業。公司的主要產品共分為四類：動漫玩具、非動漫玩具、動漫影視作品和動漫圖文作品。

（二）自由現金流預測

根據某動漫玩具企業提供的年報數據，可以計算出公司在2011-2015年度的企業自由現金流：

企業自由現金流=（稅后凈利潤+利息費用+非現金支出）-營運資本增加額-資本性支出

通過計算得到企業近五年的自由現金流為12082.7、17135.8、24083.1、44935.3、51386.4。公司最近五年的自由現金流都為正值呈現穩定上升的趨勢，可以使用DCF模型進行企業估值。

根據營業收入的歷史數據，采用幾何平均的方法計算得到銷售增長率為25.1%；從動漫產業的發展預期來看，隨著市場競爭程度的加劇，預計某動漫玩具企業的價格應下降5%。綜合考慮上述因素：

盈利增長率=（1+銷售增長率）（1+價格變化率）-1=18.85%

由于預測的準確性會隨著時間的延長而降低，所以一般采取逐步降低預測期中的較遠年份的增長率。結合盈利增長率的預期，可以預測自由現金流的增長在預測期的五年內從20%逐步下降至16%。

根據上面的分析，某動漫玩具企業在2016-2020年度的預測自由現金流為61663.7、73379.8、86588.1、101308.1、117517.4。

（三）加權平均資本成本的估計

1、無風險報酬率的估計。通常認為，政府債券沒有違約風險，可以代表無風險報酬率。本文選取2010-2015年發行的五年期憑證式國債利率作為無風險報酬率，得到無風險報酬率為4.32%。

2、貝塔值的估計。β值的關鍵驅動因素有三個：經營杠桿、財務杠桿和收益的周期性。某動漫玩具企業的風險特征在近五年無重大變化，可以采用5年的預測期長度，使用周收益率進行估計，得到β值為1.0354。

3、市場風險溢價的估計。市場風險溢價應選擇較長的時間跨度，股權市場相對于債權市場擁有更高的風險，理應獲得高于國債的收益。本文根據歷史經驗，取6.5%作為市場風險溢價。

（四）最終價值預測

本文采用永續增長法計算最終價值。該方法是把一家企業的預測期最終年份的自由現金流視作一個假設比率永續增長。

永續增長率一般都根據企業的預計長期行業增長率來選擇，本文選擇的是動漫產業的行業預測增長率8%，計算得到某動漫玩具企業的最終價值為4161135.4。

（五）計算現值、確定估值

如上表所示，某動漫玩具企業的企業價值為2778321.7萬元。

四、結束語

DCF分析是當前投資銀行分析師運用最廣的一種企業價值評估方法。該方法的優點在于：基于現金流，偏向基本面的估值方法；獨立于市場，免受市場異常情形的影響；自給自足，可比上市公司非常有限或者完全不存在。無論是哪種評估方法，都有自身的缺陷與不足，DCF分析對財務預測數據準確性和假設條件的敏感性都有可能產生差異甚大的估值范圍。（作者單位：重慶工商大學）

參考文獻：

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