并購推動創業板高速增長

王德倫

2015年全年，創業板實現30%的高增長，業績表現靚麗。對創業板2016年的業績展望，我們并不悲觀。我們將創業板的業績拆分成兩項：

（1）留存收益的內生增長，這部分相當于內部股東的追加投資。ROE可以衡量這部分業績增長。

（2）外延收購和項目融資，這部分相當于股東從外部投入的資本。具有領先性的增發預案可以預判這部分貢獻的業績增量。

創業板2015業績表現靚麗

數據顯示，創業板2015全年實現30%的高增長，歸母凈利潤Q4單季度同比增長23%，較三季度稍有回落。然而值得注意的是，在2014年04單季度接近50%的高基數上再實現23%的增長實屬不易。

此外，東方財富和同花順的年報業績同比增長均超過1000%，扣除這兩例個案后，創業板全年同比增長仍有25%，四季度單季同比增長19%。

若以“年報業績同比增長超過50%”為標準，共有118家公司進入高增長梯隊，主要集中于電子、計算機、機械設備、傳媒等行業；通信、傳媒板塊接近一半的公司進入高增長梯隊。

并購將推動創業板高速增長

對創業板2016年的業績展望，我們并不悲觀。

從留存收益的內生增長來看，過去幾個季度，創業板ROE的提升主要來自于需求擴張（資產周轉率提升）和加杠桿（資產負債率提高）的正反饋。我們將ROE按杜邦方程拆解為三個財務比率：

——寬貨幣和負債率較低的環境下，創業板上市公司未來加杠桿的空間還非常大，從而可以推動ROE進一步上升，按照過去幾年的趨勢線性外推，假設以年化5%的速度增加；

——創業板代表了“新需求”的方向，資產周轉率還有小幅提升空間，假設以年化0.4%的速度增加；

——創業板凈利率呈下降趨勢，假設以年化0.4%的速度下降。

由此測算，創業板2016年底ROE（TTH）預期可達9.39%。

從增發預案來看，“并購”推動創業板高速增長的邏輯依然成立。

外延收購：從增發預案發布家數和預計募集資金來看，創業板并購熱情依然高漲。根據歷史平均數據，從預案發布至增發實施需要6個月的時間，因此2015年下半年發布的并購預案可能在2016年實施且并表。2015年下半年預計募集資金總額880億元，是2014年同期（考慮已經增發完成的案例）的3信。若并購順利完成，估計全年推動凈資產增加30%。

項目融資：過去四個季度，創業板剔除收購后的增發融資393億，占去年三季度末凈資產的比例約9.1‰

值得一提的是，外延并購和項目融資與市場環境是“水能載舟亦能覆舟”的關系，當前市場環境存在下調預募集金額或暫停增發實施的可能性。因此，并購所貢獻的業績增量仍需觀察市場情緒并做出動態調整。

此外，目前商譽占創業板凈資產的規模已經高達13.4%，一旦出現業績持續不達預期的情況，上市公司將面臨計提商譽減值的風險，這會對利潤帶來不小的沖擊。