創業板IPO抑價的影響因素實證分析

陳思慧

（廣西師范大學 經濟管理學院，廣西 桂林 541006）

創業板IPO抑價的影響因素實證分析

陳思慧

（廣西師范大學 經濟管理學院，廣西 桂林 541006）

IPO抑價現象在世界各地證券市場上普遍存在。研究表明，新興市場的IPO抑價顯著高于成熟證券市場IPO抑價。本研究選取我國創業板市場中兩個主要行業計算機應用和電氣設備行業共96家上市公司的股票，實證分析了創業板不同行業公司首次公開招股IPO抑價影響因素的不同之處，研究表明影響我國創業板IPO抑價的因素有市場發行規模、中簽率、凈資產收益率、換手率等，并且在不同行業中這些因素對于抑價率的影響是不同的。

創業板IPO抑價初始收益率行業

一、引言

IPO（initial public offerings簡稱IPO）也叫初次公募發行，是指在證券市場上，發行公司向非特定廣大投資者公開發售公司股份募集資金的行為。在新股發行過程中，發行價格的確定是最核心的環節。定價是否合理不僅關系到發行人、投資者與承銷商的切身利益，還關系到股票市場資源配置功能的發揮。但在各國股票市場上，IPO均存在新股發行價格低于其二級市場交易價格的現象，認購IPO新股的投資者能夠獲得超額收益，這一現象被稱為IPO抑價（IPO underpricing）現象。

IPO抑價現象普遍存在于各國的股票市場。不管與發達國家還是發展中國家股市相比，我國股市的IPO抑價程度都是相當嚴重的。一般而言，發達國家股市的IPO抑價度不超過20%；新興市場的抑價程度較高，一般在30%～80%?？墒侵袊Y本市場出現了異常高的IPO抑價率，這種現象在創業板尤為突出，通過下文的統計量描述可以看出，兩個行業的IPO首日收益率最大值都達到了94%。高的抑價率不僅會嚴重干擾中國股市的健康成長，甚至會危害國民經濟的發展。

對于IPO抑價現象，國外的主流理論為信息不對稱理論。Baron認為市場是有效的，新股發行上市時涉及眾多不同的投資主體，如發行者、承銷商、投資者等，這些投資主體由于對即將上市的公司掌握不同的信息，在投資決策中會對IPO抑價產生不同影響。信息不對稱程度越低，新股發行時因信息不對稱所造成的潛在風險補償就越低，IPO抑價程度亦越低。當各投資主體全面掌握上市公司的信息時，IPO抑價現象將會消失。

部分學者認為，所有權結構對IPO抑價率會產生影響。Brennan和Franks提出所有權假說并對其做了深入研究。他們認為低價發行可以刺激投資者的股票需求，然后通過對眾多投資者按比例進行配售的方式解決上市公司股票被少數人持有的問題。

還有一些學者從市場分割的角度研究了IPO抑價問題。Mauer和Senber認為，在股票市場中，一級市場的作用在于發行股票，二級市場是股票流通轉讓的場所，發行定價與上市之間的時間間隔越長，股市的走勢不確定性就越大，新股發行的風險就越大，高IPO抑價形成的可能性也就越大。

國內部分學者也從市場分割的角度研究了IPO抑價問題。陳工孟和高寧認為，在影響中國IPO抑價因素中，發行與上市間的時間間隔、近期配股計劃與IPO抑價程度呈現正相關。杜萃等研究表明，異常高的IPO抑價率是由于發行市場和二級市場在價格決定機制上的脫鉤引起，上市發行的價格、時間、規模等亦是影響IPO抑價率的重要因素。

另外一些學者對于不同市場IPO抑價的情況進行了比較研究。崔濤等發現中小板股票IPO抑價率遠遠高于主板市場，這是因為對投資者來說，中小板塊市場的股票短期內的投資價值低于主板股票。王佳發現在詢價制度下，信號理論在創業板市場和中小板市場上對于IPO抑價有不同的解釋度，即在創業板市場上可以用信號理論解釋IPO抑價，而對于中小板的解釋度較小。

還有一些學者如時坤發現，創業板IPO抑價率異常偏高，是因為二級市場上非理性投資者的行為所致。劉超然、潘煥學和張巖認為投資者從眾心理和信息不對稱是我國創業板市場高IPO抑價現象的主要原因。

國內外關于IPO抑價的研究多集中于板塊與板塊之間，或是單獨研究一個板塊，或是從不同市場理論來分析抑價率的表現。對于研究同一板塊不同行業之間的抑價率表現的差異少有涉足。本文將通過對創業板計算機應用和電氣設備行業的IPO抑價現象進行對比分析，確定影響創業板IPO抑價的主要因素和導致IPO抑價的深層次原因，并比較IPO抑價在不同行業中的表現和影響因素對于抑價現象的不同之處，最后針對這些情況提出降低IPO抑價率的建議，為創業板的健康發展提供政策參考。

二、研究設計

本文在計量模型的選擇上充分考慮了數據的可得性、抑價率和各個影響因素之間的相關性，并適當參考前人的研究成果，建立模型來研究抑價率與各個影響因素之間的關系。本文將創業板中的96家上市公司按行業分為兩組，利用多元線性回歸來說明影響因素和抑價率之間的關系及行業間抑價率的不同之處。

（一）變量選取

1.被解釋變量的選取

為了更好地描述抑價率的變化，本文選取新股初始收益率指標IR替代抑價率。公式為初始收益率=（上市首日收盤價-發行價）/發行價。

2.解釋變量的選取

本文選取六個解釋變量，分別為：

（1）行業變量（D），這里的行業變量采用虛擬變量，假設計算機行業D取1，電氣設備行業D取0，則虛擬變量D可以表示為：

（2）發行規模（FUND），采用上市公司發行股票數量來代表股票供給量，為了方便比較，本文將對發行規模X1做對數處理。

（3）中簽率（LOT），代表股票供給與需求狀況。

（4）凈資產收益率（ROE），代表公司質量。

（5）資產負債率（ADR），代表公司風險。

（6）換手率（TURNOVER），代表二級市場股票流動性和投機性。

（二）研究假設

假設一：發行規模與初始收益正相關。由于發行規模越大，投資者認為公司規模越大，投資越可靠，股票越會被投資者追捧，造成股票的價格升高，因此抑價率就越大。

假設二：中簽率與抑價率負相關。因為中簽率代表股票的供給與需求狀況，中簽率越低，說明股票需求與供給的缺口越大，即需求多供給少，因此股票價格越高，初始收益率越大。

假設三：凈資產收益率與抑價率正相關。因為凈資產收益率可以衡量一個公司的質量，凈資產收益率越高，公司質量越好，質量高的公司承受低發行價所帶來損失的能力越強，所以凈資產收益率與抑價率正相關。

假設四：換手率與抑價率正相關。換手率代表二級市場股票的流動性和投機性，換手率越高，投資者情緒越高，對股票的需求量也越高，因此股票價格越高，初始收益率越高。

變量定義見表1。

表1　變量定義

（三）樣本選擇

根據數據可得性，本文選擇2009年10月30日～2015年5月14日期間上市的96家創業板公司為樣本，其中包括54家創業板計算機應用行業中的上市公司和42家電氣設備行業中的上市公司。

三、實證過程與分析

本文采用Eviews7.2進行實證分析。

（一）樣本的描述性統計

變量描述性統計結果見表2。

從表2中可以看到，42家電氣設備上市公司的初始收益率平均值大于54家計算機應用行業上司公司，說明電氣設備行業的IPO抑價率較高。且初始收益率最大值分別達到了93.6%和93.8%，最小值卻出現了負值-14%和-7%，說明投資者在購買不同股票時的初始收益率相差跟大，投資者購買不同股票所獲得的投資收益亦相差很大。同時，兩個行業的中簽率都較低，均值分別為1.06和1.60，總體上股票的需求遠大于股票供給，另外電氣設備行業的中簽率標準差3.05遠大于計算機應用行業的標準差0.77，說明電氣設備行業的中簽率更不穩定，股票的供求缺口波動更大。電氣設備行業的凈資產收益率普遍小于計算機應用行業，說明電氣設備行業投資風險可能較計算機應用行業股票大。

表2　變量的描述性統計結果

（二）行業混合抑價率實證分析

本文采用截面數據的多元線性回歸模型，且分三部分分析，第一部分即行業混合抑價率的實證分析，建立的模型如下：

其中，IR為被解釋變量新股初始收益率，D、FUND、LOT、ROE、TURNOVER為解釋變量行業變量、發行規模的自然對數、中簽率、凈資產收益率和首日換手率。β0～β4為系數，c為常數項，ε為隨機擾動項。

計算機應用行業和電氣設備行業混合回歸結果如表3所示。

表3　兩行業混合回歸結果一

從表3可以看出，中簽率和換手率均在5%水平上顯著，凈資產收益率在1%水平上顯著，從兩個行業整體來看中簽率、換手率和凈資產收益率對抑價率確實產生了顯著影響。并且中簽率系數為負，凈資產收益率和換手率系數為正，這與假設二、假設三、假設四一致。行業變量D系數為-0.04，說明了對于抑價率來說，電氣設備行業中的抑價率更顯著，且比計算機應用行業中的抑價率高0.04，雖然這一項不顯著，但也能表明兩個行業間某種關系，即兩個行業中的抑價率大體相當，電氣設備行業抑價率略高于計算機應用行業抑價率。方程總體也通過了顯著性檢驗，且在1%水平上顯著。另外，表中發行規模符號與預期一致，但沒有通過顯著性檢驗。因此，剔除發行規模，重新進行回歸。并建立如下模型：

得到的回歸結果如下式所示。

從回歸方程可以看出，雖然整個方程擬合優度略有下降，但是方程顯著性大大提高了，并且中簽率的顯著性水平也從之前5%提高到了1%。所有解釋變量符號也與預期一致，都能支持假設二、三、四。因此，此模型要優于上一個模型。說明了在兩個行業中，中簽率、凈資產收益率和換手率對抑價率的影響是顯著的，并且凈資產收益率的影響表現的更明顯。同時，電氣設備行業的抑價率比計算機應用行業更高，平均高出0.04%。

（三）計算機應用行業抑價率實證分析

現把兩個行業分開，單獨分析各自行業抑價率的表現。為了更全面的分析計算機應用行業抑價率，建立八個模型依次分析，建立的模型分別如下：

模型一：IR=c+β1FUND+β2LOT+β3ROE+β4TURNOVER+ε

模型二：IR=c+β1FUND+ε

模型三：IR=c+β2LOT+ε

模型四：IR=c+β3ROE+ε

模型五：IR=c+β5TURNOVER+ε

模型六：IR=c+β2LOT+β3ROE+ε

模型七：IR=c+β1FUND+β2LOT+β3ROE+ε

模型八：IR=c+β2LOT+β3ROE+β5TURNOVER+ε

得到的回歸結果如表4所示。

由于單變量模型二、五未通過顯著性檢驗，但符號與預期假設一致，這表明僅從發行規模和換手率的角度看，其對抑價率似乎沒有顯著影響，這可能是由于缺少重要的變量，因此其結果在此不予報告。

單變量模型三顯示，中簽率對抑價率有很強的影響力，在10%水平上顯著，并且與抑價率呈負相關，回歸系數為-0.09，說明中簽率增加一個單位，抑價率就降低0.09個單位，方程也通過了顯著性檢驗，這表明計算機應用行業中中簽率是影響抑價率的一個重要因素，這也支持了假設二。

單變量模型四顯示，凈資產收益率對抑價率也有很大的影響，且影響力在1%水平上顯著，系數為0.01，與抑價率正相關，說明凈資產收益率增加一單位，抑價率就增加0.01單位，方程也通過了顯著性檢驗，這也驗證了假設三。

表4　計算機應用行業回歸結果

單變量模型二、五雖然符號與預期假設一致，但都不顯著，這表明僅從發行規模和換手率的角度看，其對抑價率似乎沒有顯著影響，這可能是由于缺少重要的變量。

通過模型六中簽率和凈資產收益率的回歸可以看到，凈資產收益率依然在5%的水平上顯著。但中簽率顯著性從之前的10%提高到了5%，說明了凈資產收益率對抑價率具有相當強的影響，影響力超過了中簽率。

模型七和八在單變量模型二和五的基礎上加入了中簽率和凈資產收益率，這時發行規模和換手率都通過了顯著性檢驗，并分別在10%和5%水平上顯著，符號也符合預期，方程整體也在1%水平上顯著，說明了發行規模和換手率對抑價率都有顯著的正向影響，支持了假設一和假設四。

模型一則是加入所有變量回歸，可以看到所有變量都通過了顯著性檢驗。發行規模、中簽率、凈資產收益率和換手率分別在10%、10%、1%和5%水平上顯著，方程整體在1%水平上顯著，擬合優度為30%，有較好的解釋度。

上述分析能夠有效解釋計算機應用行業抑價率的情況，即計算機應用行業內的抑價率隨上市公司發行規模、凈資產收益率、換手率升高而升高，隨中簽率升高而降低。且影響力度大小為凈資產收益率最大，其次是換手率和中簽率，影響最小的是發行規模。

（四）電氣設備行業抑價率實證分析

本文將電氣設備行業分五個模型來闡述抑價率的情況。建立的模型分別如下：

模型一：IR=c+β1FUND+β2LOT+β3ROE+β4TURNOVER+ε

模型二：IR=c+β1FUND+ε

模型三：IR=c+β2LOT+ε

模型四：IR=c+β3ROE+ε

模型五：IR=c+β4TURNOVER+ε

得到的回歸結果如表5所示。

單變量模型二、三、四、五表明，僅從單因素來看抑價率的情況，其中只有模型三通過了顯著性檢驗，其顯著性水平為5%，其他均沒有通過顯著性檢驗。說明從單因素來看，只有中簽率對抑價率產生了顯著的負向影響。模型一則加入了所有變量，其顯示結果依然只有中簽率通過了檢驗，顯著性水平依然在5%，說明在其他因素的影響下，中簽率依然對抑價率產生了顯著影響，因此，在電氣設備行業中，中簽率是影響抑價率的一個重要因素，這也驗證了假設二。發行規模、凈資產收益率、換手率對抑價率的影響不顯著，但方向都與假設一致。

表5　電氣設備行業回歸結果

綜上所述，中簽率是電氣設備行業影響抑價率的重要因素之一，但根據模型一的擬合優度13%可看出，可能在此行業中還存在其他更為顯著的影響因素沒有發現。這些問題有待于今后深入研究，通過改進研究方法，找到新的解釋變量，完善研究設計，從不同角度進一步探究其他重要原因。

（五）行業對比分析

為了方便具體分析兩行業間的差別，現將行業變量間回歸系數單獨列表，結果如表6所示。

表6　行業回歸系數對比結果

在計算機應用行業中，影響抑價率最重要的因素是凈資產收益率，其次分別是換手率、中簽率和發行規模，并且都通過了顯著性檢驗，即對抑價率都產生顯著影響。因此能夠驗證假設一、二、三、四。并且凈資產收益率增加1單位，抑價率上升0.019單位；換手率增加1單位，抑價率上升0.003單位；中簽率增加1單位，抑價率下降0.084單位；發行規律增加1單位，抑價率上升0.185單位。

而在電氣設備行業中，只有中簽率通過了顯著性檢驗，即中簽率能對抑價率產生顯著影響，其他變量都不顯著，表明其他變量都不是影響抑價率的主要因素，結果能夠驗證假設二。且中簽率增加1單位，抑價率下降0.026單位。

但以兩個行業整體來看，這兩個行業作為創業板市場最主要的兩個行業，顯示了對創業板IPO抑價率產生顯著影響的有中簽率、凈資產收益率和換手率，驗證了假設二、三、四，雖然發行規模不顯著，其原因可能是電器設備行業中的表現中和了整個行業的表現結果。所以，發行規模在整個行業中的表現不明顯。但依然沒有妨礙假設一的得證。

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The Empirical Analysis on the Influencing Factors of the GEM IPO Underpricing

Chen Sihui
（Guangxi Normal University，Guangxi Guilin 541006）

The phenomenon of IPO underpricing is widespread in the world，research shows that IPO underpricing in emerging markets is significantly higher than that in mature securities markets.In this paper，two major industries of the GEM market in China，the computer applications and electrical equipment，a total of 96 companies’stock are selected to analysis different sectors of the IPO underpricing in different industries.Research shows that the factors affecting China’s GEM IPO underpricing are the fund，lot，roe，turnover and others，and the impact of these factors in different industries is different.

GEMIPO underpricingIRRindustry

F82

A

1672-3988（2016）05-0057-08

10.16538/j.cnki.jsemc.2016.05.007

2015-11-02

陳思慧（1991-），女，湖北省荊州市人，廣西師范大學經濟管理學院碩士研究生，研究方向：應用經濟學、金融學。