社會情感財富保護與家族企業的財務戰略選擇

李艷雙　焦康樂　王文婷

【摘 要】 社會情感財富作為家族企業研究領域的一個新興概念，因其強調家族企業的非財務方面而備受學者關注，逐步成為家族企業研究領域的主導解釋框架。文章以家族企業財務戰略的獨特性為基礎，以社會情感財富的不同維度為出發點，從融資、投資、股利分配三個角度，運用文獻研究的方法，探討社會情感財富保護對家族企業財務戰略選擇的影響，力圖豐富該領域的相關研究成果。通過文獻梳理研究發現，出于保護社會情感財富這一目的的考慮，家族企業更傾向于選擇穩健或收縮型的財務戰略。

【關鍵詞】 家族企業； 社會情感財富； 財務戰略

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）20-0006-04

一、社會情感財富理論的興起及研究現狀

大量研究證實，家族企業與其他類型企業存在明顯的區別。然而一直以來，家族企業作為一個獨立的研究領域，其研究開展所運用的理論大多源自于其他研究領域，所應用的理論假設等并不能完全滿足家族企業的現狀，因此，在某些情況下，研究結論并不具有說服力，甚至是相互矛盾的。直到2007年，Gomez-Mejia等通過創造社會情感財富（Socioemotional Wealth，SEW）模型將關于家族企業的討論引領到了一個新的領域。

SEW是指家族成員憑借其所有者、決策者和管理者的身份從家族企業所獲得的以家庭為中心的非經濟收益[1]。作為家族企業研究領域“土生土長”的理論模型，SEW概念一經提出，便得到了學者們的廣泛關注。

SEW模型的優勢在于，它扎根于行為代理理論，有很強的理論基礎；SEW保護觀念并不否認代理理論的主要觀點，即家族成員會偶爾表現出機會主義行為。SEW模型通過允許家族成員的不同風險偏好，有助于解釋與代理理論預測不一致的異常結果；它還解決了代理理論的主要缺陷之一，就是解釋了家族企業的協作行為和情感方面[2]。因此，有學者指出，SEW是家族企業有別于其他正式組織的一個最重要的特征[3]。

SEW的內涵十分豐富，包括行使權力的能力，滿足歸屬感、情感和親情的需要，傳承家族價值觀，維系家族控制，積累家族社會資本，履行基于血緣關系的家族義務，以利他主義來對待家族成員等內容?；赟EW的豐富內涵，Gomez-Mejia將SEW劃分為情感、文化價值觀和利他精神三個維度，由于SEW的豐富內涵可以稱之為“傘狀結構”，因此，Berrone et al.[4]對SEW的維度劃分進行完善，將SEW劃分為家族控制和影響、家族成員對企業的認同、緊密的社會關系、情感依戀、跨代傳承的意愿五個方面，這五個維度的劃分得到了許多學者的認可。

目前，針對SEW的研究尚處于起步階段，現存文獻還不豐富，本文基于Berrone提出的五個維度對SEW與企業財務戰略之間的關系展開探究，以期能夠豐富現存研究成果，為后期研究的開展提供理論基礎。

二、家族企業財務戰略的獨特性

SEW模型雖然是對企業非財務方面的描述，但是它并不天真地假設家庭成員不追求經濟目標。正如Berrone et al.[4]提出的，SEW模型并不意味著家族企業的自我犧牲或是忽略財務問題。SEW的主要觀點是，在家族參與度較高的情況下，企業在追求某些行為時，更傾向于承擔成本和不確定性，因為企業認為這種行為帶來的風險與其帶來的非經濟利益相平衡，而不是僅僅考慮財務收益。本文從企業融資財務戰略、投資財務戰略和股利分配財務戰略這三個方面入手，討論SEW對企業財務戰略的影響。

家族企業是家族與企業的統一體，對于家族企業主而言，企業不僅是其獲利的工具，更是其情感的寄托。在家族企業中，家族成員一般持有家族企業較大份額的股份，同時又希望將家族和企業傳承給下一代，因此，對家族控制、家族聲譽、家庭和諧等方面賦予了更多的關注，而不是僅關注企業價值的最大化。這些更加深層次的訴求，即家族企業的非財務方面，所以利用SEW這一新興概念對家族企業財務戰略進行解釋具有極大的研究價值。

三、融資戰略選擇

家族企業目標的獨特性決定了家族企業的融資決策不能通過主流融資理論進行解釋。因此，從保護SEW這一角度出發解析家族企業獨特的融資決策。

（一）低負債率與SEW保護

國內外諸多學者已經通過實證研究證實，由于具有強烈的控制權偏好和風險規避傾向，中小家族企業融資一般比較偏好內源融資，在外源融資中偏好債權融資，但傾向于低負債[5]。

家族企業的這些融資決策都與保護SEW這一目標不謀而合。因為SEW的保存是家族企業面臨的主要問題，高比例的負債容易使家族企業陷入控制權轉移的風險之中，同時給企業帶來破產危機，所以家族企業較少地依賴外部機構或其他外部來源的基金，因為他們害怕企業破產或者失去對企業的控制。

以中國著名的家族企業老干媽為例，2013年，老干媽全球銷售額超過37億元人民幣，市場遍及北美、歐洲、東南亞等，但老干媽一直堅持“不貸款、不融資、不上市”的原則。老干媽自身擁有強大的現金流，不需要銀行貸款，更不用說其他外界投資機構。公司一直堅持現款交易，有多少錢做多少事，從未出現過資金周轉困難的情況。這一現象出現的原因正是出于家族企業對于SEW的保護意愿。

（二）IPO決策與SEW保護

并不是所有的家族企業都如老干媽一般資金充足，我國家族企業上市的主要驅動力依然是解決融資困難。

從短期來說，公司首次公開募股，即IPO的決策與保護SEW這一目標是相互沖突的，因為IPO會引入非家族股東，導致家族股東的影響力減弱，而非家族股東的影響力增強，會影響家族企業對非經濟目標的追求。盡管如此，家族企業仍會選擇IPO，因為引入外部資本所帶來的經濟效益的提高多于保持企業私有所帶來的非經濟效益，家族成員也會得到更加多樣化的個人財富，而且，從長遠的角度上來說，IPO或許是使家族企業以及SEW延續下去的唯一選擇。面對這種兩難的處境，家族企業能做的就是盡量最小化IPO對SEW的影響。

（三）IPO抑價與SEW保護

家族企業為了維護他們的長期非經濟效用，是愿意犧牲短期經濟利益的。Leitterstorf[6]以153家首次公開募股的德國企業為樣本進行的實證研究表明，與非家族企業相比，家族企業更傾向于選擇較高的IPO抑價率。平均而言，家族企業的IPO抑價率要高于非家族企業10%以上。

這一現象出現的原因在于IPO抑價對于家族企業SEW的保護是有著積極影響的。首先，抑價發行股票會使得投資者的股票認購量多于發行量，出現超額認購，從而導致配股，這樣就降低了新股東之間的股權集中度。家族股東可以最大限度地對新股東發揮其控制權，從而保護其SEW。其次，抑價發行降低了IPO失敗的風險。IPO失敗或撤回的成本不僅包括花在路演上的資金成本，也包括聲譽成本。由于家庭和企業之間身份的重疊，公司的聲譽受到損害也會影響家族成員的聲譽[7]，進而對SEW造成威脅。因此，與非家族企業相比，家族企業更能夠接受較高的IPO抑價率，作為保護SEW的必要的代價。

由上述分析可以發現，家族企業在選擇融資方式時，會在外部融資帶來的快速增長和保留企業控制權之間權衡，在維持企業控制權的前提下，尋求企業價值的最大化。

四、投資戰略選擇

在投資財務戰略方面，家族企業的形象也決定了其投資方向與非家族企業存在著一定的差異，而這些差異背后的機理亦可以通過SEW這一概念加以解釋。

（一）研發投資與SEW保護

陳凌等[8]根據全國工商聯的數據研究發現，在保護SEW這一目的的驅使下，家族企業的研發投資帶有明顯的防御特性，研發投入力度低于非家族企業，不僅投入資金量較少，且帶有更高的風險厭惡水平。

這一現象出現的原因可以從SEW角度加以合理解釋。研發所需的主要是人力資源以及財務資源，家族自有的人力資源往往不能滿足企業創新的需要，而吸收家族外部的人力資源會對家族情感產生影響，甚至可能影響到家族的發展軌跡和對企業的控制，對保護SEW這一目標產生威脅；從上文家族企業的融資戰略可以發現，家族企業負債程度低，融資面較窄，因此財務資源也限制了家族企業的研發投入；另外，由于創新的成功率總體上比較低，即使研發成功，研發投資回報周期長，研發成果又極易被模仿，從而增加了家族企業長期經營的風險和不確定性，影響了企業對未來收入的預測，因此家族企業出于保護SEW角度的考慮，在研發投資方面的投入要低于非家族企業。

（二）多元化投資與SEW保護

不僅僅是研發投資，在多元化投資方面，SEW也在影響著家族企業的財務決策。

首先，由于家族企業包含了家族股東的大部分情感及財務投入，因此，在資源配置方面，家族股東表現得更為謹慎，對于超出企業能力、將會給企業未來經營帶來不確定性的項目，家族股東一般會避免這樣的多元化投資。其次，因為創始家族企業的業務較為單一，而多元化的過程是復雜的，通常需要新的程序和做法，有一些甚至會偏離企業經營的初衷，這些都有可能影響到企業在家族成員心目中的定位，影響家族成員對企業的認同感。

另外，多元化對于人力和資金的需求使得家族企業不得不聘請具有專業知識的管理人才和引進外部資金。職業經理人的引入會分散家族成員在企業中的決策權和控制權，增加控股股東與其他利益相關者之間的矛盾，損害家族企業的社會關系，還會對企業內部家族情感的維系構成威脅。多元化投資對于資金的需求，可能需要企業通過發行新股或債務融資來獲得外部資金，這些都會導致家族外部利益相關者參與到企業運營之中，進而對公司的戰略方向施加一定的影響和控制，削弱家族成員在企業中的權威和影響力，對企業的SEW造成不可估量的損失[9]。

（三）企業并購與SEW保護

有研究發現，相對于非家族企業，家族企業更少發起并購交易活動，尤其是國際并購。因為家族成員更為關注企業的持久經營以及對企業控制權的掌握，而并購存在著潛在的風險，一旦失敗，將會使企業遭受沉重的打擊。此外，企業并購意味著企業將更多地依賴非家族成員，如債券持有者和非家族經理，這將稀釋家族對企業的控制權；并購還可能會破壞家族企業原本緊密的社會關系，削弱家族企業的SEW[10]。

對于國際并購而言，文化距離也是阻礙家族企業國際并購決策的一個重要原因。企業間的文化差異不僅會降低國際并購的成功率，也使得家族企業在協調企業內部關系時面臨著更大的阻力，不利于并購后企業SEW的培養和保護。對于傳承到第二代甚至更久的家族企業而言，由于資源的豐富和接班人視野的不同，企業接班人更傾向于進行國際并購，盡管如此，企業家仍然要避免企業盲目擴張，對于SEW的保護依然是其在進行企業決策時不可忽視的重要因素。

（四）公益性投資與SEW保護

與上述幾類投資形成鮮明對比的是出于公益性目標的投資，在這一方面家族企業明顯多于非家族企業。Berrone et al.[4]的研究發現，較非家族企業而言，家族企業在防治污染方面的投入較多，環境污染程度較低，因為這樣做可以提升家族形象，進而保護其SEW，即便采取這樣的行為沒有明顯的經濟效益。類似的，Deephouse[7]的研究發現，和非家族企業相比，家族企業擁有更好的聲譽，因為家族成員比非家族成員對企業有更加強烈的認同，高度的認同促使家庭成員追求一個良好的聲譽，因而更加熱心于公益事業，從而提高企業的SEW。

家族企業更多地將公益事業的投資看作是自身的一種社會責任，而不是單純的“面子工程”，這些投入為家族和企業帶來的社會影響是無法用金錢衡量的，公益性投入完全是家族企業發自內心的對于自身公眾形象的塑造，是家族企業的顯著特征。而這一投入對于家族企業SEW的保護是極為正向積極的。

因此，在保護SEW這一目標的引領下，家族企業展現出了較低的研發投入、較低的多元化投入、較少的企業并購以及較高的公益性投資的形象。