我國上市公司關聯并購績效研究

王志潔+趙霞

摘 要：隨著改革開放以來，我國經濟快速發展，在新的形勢之下，呈現出了經濟的新常態，資本市場迎來了新的并購熱潮，但是其中還存在很多問題，因此本文研究上市公司的并購活動的績效，重點研究關聯并購績效以及影響因素。采用財務指標法進行實證研究，對總體并購和關聯并購的績效建立回歸分析模型進行研究，實證發現，關聯并購的績效是要好于非關聯的，關聯性和股權集中度對總體并購績效有顯著的影響；對于關聯并購，交易規模和公司規模以及成長性對其并購績效作用明顯。

關鍵詞：上市公司；關聯并購；績效

改革開放以來我國經濟在各個方面實現快速地發展，成為全球的第二大經濟體，展現出欣欣向榮的景象，在新的時期，我國的經濟發展呈現出新常態，增長速度上面臨下行的壓力，因此產業結構需要不斷地優化升級，希望通過并購活動來實現資源的優化配置，擴大企業規模，使協同效應的價值最大化，幫助實現企業的戰略目標，使得經濟的發展更有質量，更加健康。因而在新的時期，資本市場將迎來新的并購熱潮。

國內外學者對于并購活動很早就已經開始研究。趙息、張西栓（2014）以2009年的上市公司并購活動作為研究的樣本，從支付角度入手，比較股票支付和現金支付的區別，結果發現：采用股票支付方式的企業在并購消息發布后，股價會出現超額波動，然而采用現金支付的只獲得正常的收益；從財務績效來看，采用股票支付的方式則會有短時間的績效改善。不同的學者對問題研究的結果、結論不盡相同。對并購活動產生影響的因素很多，這些因素可能是客觀的、人為的，學者對于這些因素的研究對市場的并購活動提供借鑒意義，同時為后來人的研究提供幫助和引導，本文將上市公司的并購活動作為研究的對象，重點研究關聯并購的績效以及影響因素。

1、并購績效評價方法。本文研究重點并購活動對企業的績效影響，選擇的并購績效的評價方法為財務指標法。財務指標法是通過從財務報表中選擇科學且綜合性較強的指標，衡量公司的盈利能力，償債能力等多個方面，縱向比較指標在并購前后的變化，以此反映并購對公司帶來的績效影響?？梢哉f財務報表是對企業經營狀況的反映，通過選擇合理的財務指標進行實證分析，研究并購活動前后，企業的財務指標的變化，也就是體現了并購績效的變化。

2、研究假設。本文在積極借鑒前人研究理論的基礎上進行分析，針對關聯并購活動提出相關的研究假設。本文做出的假設如下：

H1：在上市公司的并購活動中，發生關聯并購活動的績效要好于非關聯并購的。

H2：在上市公司中，股權集中度與關聯并購活動績效呈負相關。

H3：上市公司的關聯并購活動中，公司規模與關聯并購績效呈負相關。

H4：在上市公司關聯并購績效中，交易規模與關聯并購的績效呈正相關。

3、數據和變量選取。本文選取2010年到2013年滬、深兩市上市公司的并購活動作為研究對象，數據取自wind數據庫中企業并購庫及企業財務報表。因變量選取凈資產收益率，以盈利能力來衡量企業績效。自變量的選取從我國資本市場的實際情況出發進行選擇，因此選取了關聯性（REL），交易規模（TRAN），股權結構（TOP1），控制人性質（SOE），公司規模（SIZE）作為實證分析的自變量?？刂谱兞窟x取資本結構、成長性。

4、模型建立。本文通過建立兩個模型進行分別研究并購活動和關聯并購活動績效的影響因素。建立模型如下：

5、實證分析。對于總體并購績效回歸模型，利用SPSS軟件進行實證分析，得到如下的結果：關聯性的系數均為正值，且在并購后一年，后兩年的系數顯著相關，說明并購活動的關聯性對并購績效有著很大的影響，關聯性會對產生上市公司不同的績效改善程度。上市公司發生關聯并購所帶來的績效改善要好于非關聯并購的，很好地驗證了假設H1。第一大股東的持股比例與并購績效呈顯著地負相關，當股權過于集中時，對公司的并購活動并無太大益處，可以發現股權的集中度與并購績效呈負相關。

從關聯并購績效的回歸結果中，可以發現關聯并購交易規模對并購績效有著較大影響，當上市公司的關聯并購的交易規模越大，受到關注越多，做出的決策會更加謹慎科學，更加符合公司的實際需求，此外，規模越大，相對于成本費用來說，帶來的效益也更大，因此關聯交易規模越大對上市公司帶來的效益會更好。驗證了假設H4。第一大股東的持股比例與關聯并購績效在并購后一年、兩年呈負相關，沒有呈顯著性，從回歸結果來看并不能驗證假設H2。公司規模的系數為負且顯著，當上市公司規模越大時，往往擁有良好的經營狀況以及合理的治理結構，受到公眾以及監管者關注比較多，因此更多采用非關聯并購的方式來實現公司的戰略；然而往往是規模比較小的上市公司會通過關聯并購這一方式使不好的經營狀況進行改善，或者進行利益掏空的行為，因此使得公司規模和關聯并購呈現負相關，公司規模越大，越會減少使用關聯并購這一方式。驗證了假設H3。

6、研究結論。本文通過理論分析和實證研究相結合的方式對并購活動績效問題進行研究，主要的研究結論如下：在發生并購活動之后，對其績效進行分析可知，關聯并購的績效是要好于非關聯并購的績效，通過關聯并購會降低交易的成本和費用，資源進行合理配置，降低公司面臨的風險，從側面講會使得公司的績效提高，改善的程度會好于非關聯并購；我國的上市公司往往存在“一股獨大”的不合理股權結構，股權太過于集中，從研究結果整體來看，當第一大股東的持股比例過高則對并購績效呈負相關，控股的大股東會利用關聯并購的行為來損害上市公司的利益，中小股東利益受到侵害；關聯并購中交易規模越大時，并購績效會更好。原因在于管理層會做出謹慎科學決策，符合公司的戰略要求，同時受到公眾的關注也會更多，則會使關聯并購績效符合實際，更加的有效果；公司規模大小不同往往會傾向于采用不同的并購方式，中小規模的上市公司受到關注少，監管不到位，往往會用關聯并購的方式，而規模較大的上市公司比較規范通常采用非關聯的并購方式，公司的規模與關聯并購績效呈負相關。（作者單位：中國石油大學（華東）經濟管理學院）

參考文獻：

[1] 趙息，張西栓（2014）.內部控制、高管權力與并購績效—來自中國證券市場的經驗證據[J].公司治理，2013（2）：75-81

[2] 李漢君，張麗，艾杰，上市公司并購績效實證研究[J].財經縱橫，2013（12）：166-168