上市公司海外并購績效實證分析

張明明

摘 要：在2008年到2013年間我國企業海外并購的案例激增。盡管海外并購有利于優化資源配置和拓展國際市場，從而為企業帶來正面效益，但相應的失敗案例并不鮮見。本文對這一時段內我國上市公司海外并購的績效進行分析，試圖探索并購的成敗以及帶有哪些熟悉的企業在海外并購中更容易獲得成功。本文的證據顯示，海外并購能夠給我國企業帶來正面績效，并且規模小、市盈率低、民營屬性的企業的績效更好。特別的，本文認為政治關聯不利于企業實施海外并購。

關鍵詞：海外并購；并購績效；事件研究法

一、引言

十三五規劃指出：“必須順應我國經濟深度融入世界經濟的趨勢，奉行互利共贏的開放戰略?！彪S著改革開放的進一步深化，越來越多的企業走出國門，參與到全球化競爭的洪流中。在中央全面推進“走出去”的戰略背景之下，政府給有條件的企業寬松的資金面支持以及對對外投資審批環節簡政放權促進了企業海外投資的動力，使中國企業掀起了一股出境并購的熱潮：在2005年和2006年，我國出境并購的數量分別只有11起和9起，這一數字在2007年激增到95起；在2008年到2013年中的每一年，出境并購都在百起以上，2011年更是達到了巔峰的243起。我國企業參與境外并購的大幕已經拉開。

2008年的金融危機使得全球資本市場嚴重受挫，并且世界經濟直至今日仍然復蘇乏力，很多海外企業市值大幅縮水，這為國內企業進行海外并購提供了良好契機。2008年實施的“四萬億”計劃使得與之相關的企業獲得了大量富余資金，我國企業有資本、有動機進一步加大對外投資，參與到跨國經營、并購當中。我國企業的技術實力相較發達國家的企業較為薄弱，正好借此機會加大技術導向的并購投資，提升技術水平。我國企業境外并購有利于企業向技術密集型、資本密集型企業升級轉型，順應了我國未來市場的發展需要。郭建鸞等（2013）認為我國商業銀行海外并購的最主要動因是全球戰略、能力獲取和資金配置。吳先明等（2014）認為跨國并購有助于我國企業實現技術創新、技術追趕，進一步提高企業的競爭實力。在以上因素的考量下，有理由相信海外并購為企業帶來正面效應。

然而，中國企業的海外并購在面臨良好歷史時機的同時，也面臨著嚴峻的挑戰。我國企業開始實施出境收購的時間較短，實踐經驗不足，仍處在起步摸索階段。又因為文化、制度的差異，中國企業出境并購的策略和能力略顯不足。中國企業在海外市場的近乎“野蠻”的擴張也引起了一些并購對象所在國家的排斥，受他國政府或貿易保護主義阻撓的并購案例并不鮮見，并購后的發展也受到國外企業有力的阻擊。在種種不利因素的影響下，在海外并購在數量上升的同時，失敗的案例也在增多。從一些來自媒體的統計報告中便可初見端倪?！案鶕绹髽I研究所和美國傳統基金會的數據，中國海外交易中，約有四分之一都遇到了‘麻煩——漫長拖延、成本大幅超支或者完全失敗?！薄巴瓿珊Ｍ獠①彽闹袊髽I僅有13%盈利可觀，有24%處于持平和虧損狀態?！币虼?，盡管中國企業在境外實施并購活動的績效仍值得檢驗。

本文可能的貢獻在于：其一，本文的研究時段取自我國企業境外收購的井噴期，即2008年至2013年，時間跨度長，樣本充足。更重要的是，我國企業從2013年起已逐步放緩了境外收購的步伐，對境外收購采取了更為謹慎的態度，并購數量和交易金額都有明顯的下降。因此，考量2013年之前一時段的并購樣本有助于研究我國企業摸索境外并購時期的并購績效。其二，本文對樣本按規模、市盈率、企業所有制（國有企業和民營企業）進行分類，研究了企業性質對并購績效的影響。特別的，本文分別考量國有企業和民營企業的并購績效有助于分析政治關聯對海外并購的影響。

二、文獻綜述

中國企業海外并購開展得如火如荼，交易規模和交易數量都快速增長。迅猛的發展勢頭引起了學者對并購績效的關注。部分學者認為海外并購能夠為企業帶來正面效應。例如，劉月（2006）分析了聯想電腦收購IBM個人電腦業務的案例，發現息稅前經營現金流量收益率從并購前一年的3.07%上升到并購后一年的6.33%，可以推斷海外并購為聯想帶來了正面效益。郭妍（2010）認為我國銀行業參與海外并購有助于提高中長期績效，并且規模小、盈利能力好的銀行并購績效較高。顧露露等（2011）對1994年至2009年參與出境并購的157起案例進行績效評估，他們發現并購不僅在短期內可以為股東帶來正的績效，在并購之后三年的中長期里仍然能為企業帶來正的超額收益。也有一些學者的實證結果帶來了相反的結論。高穎（2008）采用事件研究法和因子分析法對2005年至2008年間10家參與海外并購的中國企業的績效進行分析，他認為大部分參與海外并購的企業的績效僅僅在短期內有所上升，之后便開始走下坡路。Luedi（2008）對1995年至2007年的56起中國企業海外并購案例進行了分析，其認為超過一半的案例未能給企業帶來財富效應。以上研究盡管舉證詳實，但未能得到統一的意見，且研究時段大多在我國海外并購爆發期之前，研究的案例數量也有一定的局限，因此本文試圖提供更具說服力的證據。

此外，盡管國有企業由于資金實力雄厚，在海外并購初期占據了主要位置，但民營企業從2008年起也積極參與到海外并購中，并且以其靈活、目的性強的投資方式獲得了外界的認可。國有企業不可避免的政治關聯的屬性也為研究提供了討論話題?，F有研究對政治關聯對并購績效的影響未能達成一致意見。對于地方政府而言，上市公司是一塊與其他政府競爭全國性資源的重要陣地。因此維護管轄內公司的利益一方面也就是維護當地政府自身的利益，地方政府有強烈的意愿參與公司的資本運作，并購重組也不例外。Zhang和 Zhang（2013）研究了中國1997年至2007年間的并購，他們發現無論從宣告日附近來看，還是從并購之后的三年來看，主并方都獲得了顯著的正超額收益。這一結果尤其對國有企業、現金支付收購和關聯效益顯著。但也有學者提出了不同的意見。閆雪琴等（2016）以2001年至2013年中國海外并購企業為樣本，研究中國企業政治關聯對其跨國并購績效的影響。結果發現，并購方政治關聯度與其跨國并購績效的關系會受到政府干預度的影響，即當并購方政治關聯度達到一定時，政府干預度越高，其跨國并購績效越低。

從以上證據可以看出政府對并購績效的影響是矛盾的，一方面政府出于不愿意自身利益受到損失而參與上市公司并購重組，并在此過程中對上市公司提供幫助扶持，造成具有政治關聯的并購的績效更好，但另一方面政府的動機不純、急功近利，他們可能為了自身利益而損害上市公司，也有可能利用所謂的扶持而粉飾公司財務。

對于并購規模對并購績效的影響也有學者進行了驗證，閆雪琴等（2016）的實證結果顯示并購方資產規模導致了并購績效的下降。楊浚宇等（2015）選取2009—2011年實現海外并購的30家資源型企業為研究對象，其實證結果顯示企業規模并購績效呈負相關。

三、實證研究

（一）樣本選擇

本文選擇對2008年至2013年我國企業出境并購的并購績效進行研究。2007年至2013年我國企業出境并購經歷了井噴式的爆發，為并購績效研究提供了良好的素材，而在2013年交易金額出現明顯的下降，我們認為這標志著這一輪出境并購熱潮由此出現衰退?？紤]到2008年發生的金融危機改變了世界經濟局勢，對研究時段劃分具有意義，因此本文將研究期限鎖定在2008年至2013年。

本文并購樣本數據、相關財務數據和股價數據來綜合源于Wind數據終端和同花順iFinD數據庫。選擇和剔除樣本的處理方法如下：第一，根據數據的可得性，樣本主并方為在滬深兩市A股上市的公司，其并購對象為在海外注冊的公司或公司所屬資產；第二，為了保證數據獲得的完整性，所選樣本在并購宣告日之前上市時間需超過12個月，利用事件研究法計算超額收益的估計期為（-240，-40）日；第三，海外并購中主并方與目標方所在國不同，因時差原因宣告日當天股票并未交易的，將事件發生日選為宣告日后的第一個股票交易日；第五，所選并購案例并購進度須已完成，剔除未完成以及并購失敗的案例。處理完畢后共得到98起合格樣本。

（二）實證方法

事件研究法主要考察當市場上發生某個事件以后，股價的波動情況或異常收益率的變動情況。選取各公司日度收盤價作為金融變量；選取并購宣告日為第0日（若遇宣告日休市，則第0日順延至宣告日后的第一個交易日），事件前一天為1天，事件后一天為+1天，以此類推；估計窗口為（-240，-40）；事件窗口為（-1，1）、（0，10）和（0，20）；大盤指數采用上證綜指。采用市場模型計算正常收益，并用t檢驗檢驗累計平均超額收益的顯著性。

（三）實證結果

1、海外并購總體績效

以98個樣本的計算結果來看：3日（-1，1）和11日（0，10）的CAAR分別為1.34%和2.33%，且在1%水平上顯著。說明2008年至2013年上市公司海外并購帶來的累計平均超額收益為正值，總的來說，海外并購能夠給上市公司帶來了良好的正面效益。

2、海外并購績效影響因素分析

由于企業自身的屬性差異、所處發展階段不同等因素的影響，并購交易的收益也有所不同。本文從主并方公司市值、盈利能力、是否為國有企業這三個因素入手，考量其對公司并購績效的影響。

（1）本文將實施海外并購交易的中國企業按市值規模分為三個等級：市值大于1000億的為超大型企業，共20個樣本；市值小于1000億大于50億的為大型企業，共47個樣本；市值小于50億的為中小型企業，共31個樣本。表3為超大型企業、大型企業、中小型企業在海外交易并購中的CAAR。大型企業的11日CAAR（0，10）為2.93%，高于超大型企業的1.62%，而規模較小的中小型企業CAAR（0，10）為3.85%，高于超大型企業和大型企業。將事件窗口放寬至21日（0，20）后這一現象更為明顯，中小型企業取得了8.79%的累計超額收益，明顯高于大型企業的3.89%和超大型企業的3.84%。以上數據印證了對于我國海外并購，規模較小的公司海外并購績效較好。

（2）本文的海外并購交易樣本中有8起交易的主并方的市盈率為負，將其剔除，余下90起并購交易按照市盈率的大小排序，以其排名秩序劃分為三類：高市盈率，中市盈率，低市盈率。從3日累計超額收益CAAR（-1，1）來看，低市盈率的企業可以獲得更高的超額收益。

（3）按民營企業和國有企業分類的主并方累計超額收益來看，民營企業的11日事件窗口（0，10）的累計超額收益高于國有企業的相應值，因此民營企業在海外并購中能獲得更高的績效。

四、結論與啟示

本文運用事件研究法測算了2008年至2013年間98起我國企業出境并購案例的并購績效?？偟膩砜?，我國企業出境并購能夠獲得正面績效，海外并購對公司市值帶來的積極的影響。在公司屬性對并購績效的影響方面，規模小的企業、市盈率低的企業、民營企業能夠獲得更高的累計超額收益率。研究結論支持我國企業奉行“走出去”策略，但仍需要在并購中考量自身因素，找到適合企業自身特點的并購對象和并購策略。

當前，能夠實施海外并購并且熱衷于其中的企業仍是那些具有相當規模的企業，而本文證據顯示海外并購對于這些企業的正面影響有限。大型公司的構造復雜，經營項目多、涉及面廣，在競爭壓力之下或受公司高管功利心態所驅使往往急于拓展自身商業版圖，成為有一定世界影響力的跨國公司。然而經營業務涉及面過于冗雜，不利于企業管理和經營的效率。過于龐大的企業規模容易招致國外政府的抵制，這一點對于那些處于資本密集型行業（諸如采礦業、冶煉業等）的寡頭就更為嚴重。而心切“走出去”又可能招致并購之前盡職調查不充分，盲目出高價，對并購后期公司融合考慮欠妥等問題，嚴重損害企業的并購績效。因此，大型企業不應該盲目通過海外并購來擴大本已龐大的規模，對于海外并購應該采取更加謹慎的態度，同時做好并購前期和并購后期的準備、協調工作。

本文認為防止政府對國有企業過多的干涉，避免政治關聯對國有企業的影響是提升國有企業并購績效的有效方式。國有企業大多分布于關乎國計民生的重點領域，自身規模通常較大，涉及地方就業、納稅、品牌形象等多個方面，基于前文闡述，地方政府有動機插手國有企業的并購行為，而本文的實證結果的確顯示國有企業進行海外并購的績效普遍低于民營企業。因此建議政府給予國有企業主動權，減少并購期間內部成員參與利益博弈的程度，讓國有企業自發地參與市場經濟活動。民營企業在海外并購市場中也有著不凡的表現。政府應該鼓勵民營企業進行海外并購，從而為提高中國企業海外并購的質量和效率積累更多經驗。

參考文獻：

[1] 郭建鸞，胡旭.中資銀行海外并購的現實動因及目標選擇策略[J].中央財經大學學報，2013（3）：17-22.

[2] 郭妍.我國銀行海外并購績效及其影響因素的實證分析[J].財貿經濟，2010（11）：27-33.

[3] 顧露露，Robert，Reed.中國企業海外并購失敗了嗎？[J].經濟研究，2011（7）：116-129.