文化傳媒企業并購對價與融資方式選擇：融資約束、控制權轉移與風險分擔

孫曉琳

文章編號：1001-148X（2016）08-0128-09

摘要：基于藍色光標2011-2015年股權并購案例，從融資約束、控制權轉移與風險分擔的角度分析公司并購對價與融資方式的選擇及其影響，結果表明：融資約束是影響文化傳媒企業并購對價選擇的主要因素；外部融資要在控制權稀釋與債務融資約束之間進行權衡，充分考慮兩種不同性質的控制權轉移風險；審慎選擇并購目標以達成并購預期協同效應是消化控制權轉移風險的根本。

關鍵詞：并購對價；并購融資；融資約束；控制權轉移

中圖分類號：F2721文獻標識碼：A

收稿日期：2016-04-15

作者簡介：孫曉琳（1979-），女，遼寧瓦房店人，大連工業大學管理學院副教授，研究生導師，管理學博士，研究方向：公司治理與公司理財。

基金項目：遼寧省教育廳科學研究一般項目“政府干預、金字塔結構與遼寧省上市公司并購行為研究”，項目編號：W2013086；大連工業大學青年基金項目“終極股東控制、政府干預與企業并購行為研究”，項目編號：QNJJ201322。

一、引言

并購是企業實現快速發展的重要驅動力，而文化傳媒企業本身因具有規模經濟、范圍經濟等屬性，具備并購創造價值的天然基礎，因此并購投資戰略得到企業家的普遍青睞。據興業證券統計，2015年文化傳媒企業并購166起，總規模近1 500億元，較2014年159起并購事件的1 000億元并購金額增幅達50%。隨著并購規模的擴大，企業籌集與支付交易所需資金的能力將直接影響并購交易的完成以及后續整合效果，然而文化傳媒企業輕資產、重創意的產業特征使其難以得到資本市場的青睞，于是并購融資戰略成為制約其交易成敗的關鍵，尤其是并購對價與融資方式的選擇。并購對價方式是企業完成并購交易的支付手段，包括現金、股票或二者組合等①；融資方式則是完成并購對價所需的資金來源，包括內部融資、外部債務與股權融資等，二者既有緊密的聯系，又有本質的區別?，F有研究大多將兩者割裂開來或不加區分，討論主要集中在并購對價方式選擇的影響因素以及對并購績效的影響等方面，而對并購融資的研究較少。事實上，正是融資約束驅動企業進入資本市場，通過并購實現資源配置的優化，而融資約束下并購對價與融資方式的選擇又需要考慮控制權與風險。本文將二者納入統一框架，基于藍色光標2011-2015年系列并購案例，從融資約束、控制權與風險三個角度研究并購對價與融資方式的選擇，以期為企業合理選擇并購對價方式與有效配置資本來源、提高融資效率、降低并購風險提供依據，為提高融資治理效應與股權治理效應提供經驗支持。

二、文獻回顧與理論分析

（一）并購對價方式選擇：融資約束、控制權稀釋與風險分擔

公司財務理論認為，資本市場不完善、信息不對稱帶來的交易成本和兩權分離產生的代理問題使得外部融資成本高于內部融資成本，產生融資約束，導致企業為維持較高的流動性以減少未來不確定性帶來的風險，在并購中更傾向于采用股票對價（Faccio和Masulis，2005；Alshwer和Sibilkov，2010；謝紀剛和趙立彬，2014）。研究表明，擁有大量自由現金流的企業往往采用現金對價（Jensen，1986）；有較強負債融資能力（債務容量大）或者信貸評級高的企業在并購時也更愿意采用現金對價（Karampatsas等，2013；孫世攀等，2013）；融資約束程度越高，采用現金支付可能性越大（楊志海等，2012）。

根據控制權威脅理論，股票對價的新股發行在一定程度上會分散管理層對企業的控制權。為了防止并購后控制權稀釋而影響個人財富，收購方的管理層更偏好于選擇現金對價（Hansen，1987；Amihud等，1990）。Basu et al（2009）從收購方控股股東控制權稀釋與并購支付契約設計的角度研究發現，當股票支付使其控制權利益受到威脅時，就會選擇現金支付；倘若持股較多，控制權被稀釋的可能性降低，則會選擇股票支付。Swieringa和Schauten（2008）、蘇文兵等（2009）進一步指出，當持股比例處于中間水平（20%-60%或30%-60%）時，控制權動機對現金對價的激勵最強，現金支付的可能性最大。這主要是因為在股權較分散無控制性股東時，控制權問題不突出，而股權高度集中時，控股股東擁有絕對控制權，不會對股權“稀釋”特別敏感。

從信息不對稱角度出發，Hansen（1987）、Martynova和Renneboog （2009）等認為，不同對價方式選擇主要依賴于雙方對私有信息掌握的不同所導致的風險分擔情形。如果收購方對目標企業的情況不熟悉，會傾向于使用股票對價，因為現金對價使得目標企業控制權直接轉移給收購方，信息不對稱引起的市場錯誤定價（過多支付）風險將完全由收購方股東承擔；而采用股票對價方式，通過換股使目標企業股東成為收購方的股東，定價偏差的風險將由收購方與目標企業股東共同分擔。因此，目標企業風險越大，收購方越傾向股票對價；反之，則更偏好現金對價。我國學者李雙燕等（2010）的模型研究也指出，控股股東出于對控制權私利的保護，對現金支付有明顯偏好，但又出于規避未來風險的動機會適度選擇股票。此外，在信息不對稱下，收購方管理層比外部投資者具有信息優勢，如果他們認為自身的股價被市場高估，則會偏好于股票對價，反之，則傾向于現金對價。

（二）并購融資方式選擇：融資約束、控制權轉移與融資風險

由于信息不對稱和逆向選擇的存在，發行股票會被市場錯誤定價，帶來股價下跌的風險，造成股東凈損失，因此理性的管理層在融資時往往首選內部融資，然后是債務融資，最后的選擇才是發行股票（Myers和Majluf，1984）。但Martynova和Renneboog（2009）通過對歐洲1 361起并購案例的研究發現，并購資金來源的排序是內部融資、股票融資和債務融資?？梢?，在內部融資有限的情況下，并購融資方式研究所要解決的主要是債務融資和股權融資的選擇問題。通常，債務融資契約與破產機制相聯系，而股票融資契約與保持清償能力下的企業控制權相聯系（Aghion 和 Bolton，1992）。

1977年，Ross將信息不對稱引入融資結構理論，認為負債融資是一種把內部信息傳遞給資本市場的信號工具，管理層增加債務融資，對投資者可能意味著經營收益上升的信號。因此，市場對債務融資持有積極的態度，特別是銀團貸款大的收購，通常會為收購企業帶來顯著正的超額收益（Diamond，1984；Bharadwaj和Shivdasani，2003等），并且債務融資不僅可以避免股價下跌的風險，而且還可以獲得利息節稅效應，降低融資成本，是外部融資的首選。從控制權的角度看，為保持原有的控制權，管理層傾向于使用負債融資獲得的現金作為并購支付手段（Stulz，1988）。例如，Amihud和Travlos（1990）的研究發現，注重控制權和擁有企業股份的管理層為避免股份稀釋和控制權喪失風險，不愿意通過發行股票進行并購融資，而更愿意采用債務融資方式進行融資，但債務的增加會帶來較大的財務風險，極端情況下（破產）會導致控制權由股東轉移給債權人。因此，管理層總是通過調整資本結構來實現債務融資和股票融資比例之間的均衡。

目前，我國金融體系與法律體系不完善、證券市場發展不健全、信貸市場市場化程度低、投資者利益保護程度弱等諸多原因導致我國企業融資約束普遍存在，不同融資方式也都面臨著不同程度的融資約束。李增泉等（2008）研究發現，企業集團的金字塔層級越多，越有可能利用金字塔結構的杠桿放大效應擴大債務融資規模以緩解母公司的融資約束程度。羅黨論和甄麗明（2008）以及Chen et al（2011）的研究則發現，通過建立政治關聯也可以一定程度上緩解企業的融資約束程度?？傊?，融資約束下，企業應該如何更好地權衡債務融資帶來的破產風險和股權融資造成的控制權轉移風險是并購融資戰略的核心問題。

三、藍色光標并購對價與融資方式選擇

（一）藍色光標車輪式的并購：全產業鏈與國際化戰略

北京藍色光標品牌管理顧問股份有限公司（簡稱“藍色光標”，300058）自2010年登陸創業板以來，仿效傳媒巨頭WPP集團的成功之路，通過資本運作與并購，從一個公關公司發展成為目前中國最大的傳播集團之一。圖1反映了2011-2015年藍色光標通過股權收購的主要公司情況。

從圖1可以看出，藍色光標通過自身及其子公司上海藍標、上海品牌、香港藍標等展開系列的并購活動，一步步實施營銷傳播服務行業“全產業鏈”布局和“國際化”戰略，將業務從最初的公共關系服務成功拓展至廣告策劃、數字營銷、媒體代理、活動管理以及電子商務、移動互聯、大數據、互聯網金融和國際業務等領域，公司業務架構更加立體。

（二）藍色光標并購對價方式選擇

從根據年度報告以及相關并購公告整理的2011-2015年藍色光標股權收購案例相關信息（如表1所示）可以看出，藍色光標有一次性收購全部股權的，如今久廣告、密達美渡等；但大部分是采用“分步走”的策略，先收購部分股份，然后再收購其他股份，最終實現100%控股，如思恩客、美廣互動、藍色方略、北聯偉業的51/49模式。

在并購對價方式選擇上，絕大多數以現金對價為主，只是在今久廣告、西藏博杰和藍瀚科技的交易中采用了“現金+股票”的混合方式，在北聯偉業49%的股權并購中由其子公司藍標電商采用了股票對價的方式。

藍色光標的并購大多數采取收益法，即“PE市盈率估值法”。然而，文化傳媒產業的輕資產性以及對創意人才的高依賴性使得目標公司未來收益不確定性加大，估值風險較大。為了降低風險，藍色光標往往與目標公司簽訂“估值調整與業績補償條款（對賭協議）”，即對方承諾在一定期限內保持業績增長，否則需要給予藍色光標一定的賠償；在支付上也根據業績采取分期付款或調整對價，這不僅能夠使公司充分利用貨幣的時間價值，還能有效減輕現金支付給公司帶來的短期內大量現金需求的負擔以規避風險。

（三）藍色光標并購融資方式選擇

藍色光標2010年上市，通過IPO募集資金62億元，其中超募資金465億元，成為隨后并購資金的主要來源。從表1可以看出，2011年至2012年6月期間，博思瀚揚、思恩客、金融公關、精準陽光的并購主要采用超募資金（共計約368億元）以現金對價方式完成交易；金額相對較小的，則用自有資金完成現金對價。而在今久廣告收購中，交易對價的25%（10 875萬元）由上海藍標以現金形式支付，剩余對價由藍色光標向今久廣告原股東發行股票支付，即25/75模式。

截至2012年6月底，藍色光標上市時的465億元超募資金僅剩4 36666萬元，難以滿足后續并購資金需求，于是8月份公司開始向銀行申請并購貸款，以幫助實現外延式發展收購項目的現金對價支付。9月收購分時傳媒交易金額66億元，公司又擬向分時傳媒原股東定向增發75%股份，同時向特定對象非公開發行25%股票募集配套資金以支付現金對價，但后來由于“對賭協議”雙方終止交易。

2013年以來，藍色光標正式實施營銷傳播服務行業“全產業鏈”布局和“國際化”戰略。雖然先前并購的目標公司為藍色光標帶來了預期的業績和收益貢獻，為并購資金需求提供了內部資金來源，但這并不能從根本上緩解高速并購的“資金饑渴”。藍色光標為完成大額交易支付，外部融資除了依靠股市的定向增發與配套募集資金外，還開始了債務融資。海外收購Huntsworth和Vision7主要采用銀行貸款，而收購WAVS和Fuse以及美廣互動和藍色方略剩余股權時，則通過公開發行可轉換公司債券募集資金。

四、 藍色光標并購對價方式：融資約束、控制權稀釋與風險分擔

藍色光標大多數并購采取現金對價方式，較之股票對價需要履行嚴格的法律法規手續而言，并購完成速度快。上市之初，藍色光標募集了大量資金，現金流較充裕，2012年之前杠桿比率為零，盈利能力呈上升趨勢（圖3和圖4），融資約束程度相對較低，管理層愿意采用現金對價。但自有資金與超募資金無法完全滿足今久廣告435億元并購資金的需求，此時正值公司股價穩步上漲，從上市開盤的868元/股漲到2011年7月8日的3270元/股，于是公司選擇“現金+股票”的組合方式，以少量的現金和大部分的換股實現交易支付。兩年后，超募資金即將用完，一方面公司股價仍持續上漲，2013年9月30日公司股價最高達67元/股，并購西藏博杰89%股權的對價中大部分采取股票支付；另一方面，公司通過負債滿足現金對價（2013-2014年），在一定程度上提升了股權資本收益率，但卻導致公司的資產負債率和杠桿比率大幅上升，受到較高的債務融資約束和風險限制。到2015年，下降的盈利能力雖能滿足部分并購項目的現金對價，但對北聯偉業和藍瀚科技的并購不得不定向增發股票（股價僅1573元/股）以調整資本結構。這與前述的融資約束理論相一致。

藍色光標是一個股權高度分散的公司。登陸資本市場前，趙文權、孫陶然、吳鐵、許志平、陳良華五位自然人分別持有公司13.06%、12.84%、12.31%、12.25%和12.24%的股權，以合計62.69%的持股比例成為藍色光標的共同控制人。IPO后，五人的持股比例降至47.02%，隨后持股比例不斷被稀釋（如圖2所示）?？刂茩嘞♂尩脑蛑饕校海?）文化傳媒產業的發展重在人才與創意，為了留住人及其衍生的創新創意等特色資產，公司采取了股權激勵機制，尤其為最大限度地發揮并購后的整合效應，公司收購中通常要求目標公司核心管理層承諾3-5年的任職期限，并將業務骨干員工作為激勵對象納入上市公司的股權激勵計劃。隨著股票期權行權的實施，公司股本增加，導致實際控制人的持股比例下降。（2）公司通過發行股票收購股權實現擴張，如對今久廣告、西藏博杰等的收購。為了防止控制權稀釋，公司在并購中大部分選擇了現金對價，這符合“控制權威脅理論”，也為前述研究的“當大股東持股比例在20%-60%時，公司并購更傾向于現金對價”提供了經驗證據。

對藍色光標而言，采用現金對價完成并購交易，在獲取目標公司控制權的同時也承擔了后期并購整合的全部風險。為消化風險，在前期并購目標的選擇上，藍色光標專注于擁有行業關鍵資源能力或細分行業領先的公司，對目標公司相對比較熟悉。而針對不熟悉的互聯網廣告、電子商務、大數據等領域則采取階梯式并購，克服了一次性并購的不可逆性。在交易結構的設計上，對賭協議賦予了交易對價分期或延期支付的“期權性質”，鎖定支付風險。在金額較大的幾起廣告收購中，由于受到融資約束，對價方式主要采取現金與股票的有機組合，股票支付所形成的紐帶式股權關系有助于協同體系的構建以提升并購后的整合效率。此外，從管理者行為角度看，管理層的業績報酬是規模的函數，當公司擁有過度自由現金流時，管理層可能因建立“商業帝國”的偏好而將剩余現金流盲目投資到能夠擴大公司規模的項目中，產生代理成本。對藍色光標而言，現金為主的對價恰恰能夠降低管理層可控制的自由現金流，進而降低代理成本，減少管理層整合“營銷帝國”的道德風險。

五、藍色光標并購融資方式：融資約束、控制權轉移與融資風險

從并購融資方式看，隨著藍色光標并購頻率的增加與規模的擴大，內部融資無法完全滿足并購資金需求。最初的并購資金大多來源于IPO的超募資金，隨后又采取向目標公司原股東定向增發股票換取大部分目標公司股權、配套募集資金用于支付少部分現金對價的方式（今久廣告），本質上都屬于股權融資?；诳刂茩嘞♂尯团涮啄技Y金的限制，后期的并購開始選擇向銀行貸款或發行可轉換債券進行融資，即債務融資。這種先股權再債務的融資順序顯然與“優序融資理論”相悖，存在股權融資偏好。資本市場中，股權與債務是重要的融資工具，也是重要的控制權基礎，融資方式的選擇決定著公司控制權的配置。如果說債務融資風險是由償債風險引起的控制權轉移，股權融資風險則是由資本市場引起的控制權轉移（劉淑蓮，2011）。

（一）股權融資成本軟約束與控制權轉移風險

由于資本市場不完善，公司管理層與外部資本供給者之間存在信息不對稱，逆向選擇和道德風險的存在使資本供給者要求較高的回報而提高融資成本，或者拒絕提供資本。在資源有限的情況下，總有一些公司的融資需求無法滿足，受到融資約束。然而，相比于債務融資，股權融資形成公司的自有資金，通常不具有返還性，也不用定期支付股利，在公司責任“有限性”的條件下，股票融資成本的軟約束促使我國上市公司偏好于股權融資。

公司治理框架下，股權融資反映了股東與管理層、控股股東與中小股東之間的委托代理關系。為了并購后能留住目標公司核心人員以保證其獨特的競爭優勢的延續，提高整合效率，藍色光標對目標公司基本都堅持“前段開放、后臺管住”的策略，即目標公司在前端業務的開拓、管理、維護和服務上擁有很大程度的自主性及靈活性，而除業務外的其他后臺管理則由母公司統一負責。這種模式明顯存在一般意義上的股東與管理層之間的矛盾與沖突。雖然藍色光標在通過定向增發獲取目標公司控制權的同時，使目標公司的核心管理層直接持有其股權而成為公司的股東，或伴有業績補償承諾的約束和股權激勵機制，但仍面臨著內部人控制、管理文化差異與沖突等方面的問題。如何完善內部控制與外部監督機制，保證股東的實質性控制，發揮股權融資的治理效應，仍是藍色光標并購整合面臨的主要問題。

從大股東控制角度，表面上藍色光標股權高度分散，然而趙文權等五位高管作為一致行動人是公司的實際控制人和管理層，他們能夠通過“用手投票”控制公司資源，獲取控制權私有收益。因此，控股股東與中小股東之間的代理問題也是藍色光標公司治理的核心問題。中小股東人數眾多并且持股較為分散，如果無法從內部有效地監督管理層，很可能選擇“用腳投票”，出讓股份。另一方面，藍色光標自上市以來，控制權比例一直在下降，到2015年末已降到2767%，而對藍瀚科技的定增并購完成后，將會進一步降低到2680%。這意味著，如果公司經營不利造成價值下降，很可能會出現通過資本市場的接管發生控制權轉移的情況。

（二）債務融資的硬約束與控制權轉移風險

信貸市場中股東與債權人之間也存在信息不對稱，考慮到道德風險而產生的“資產替代”，債權人在提供資金時往往通過提高貸款利率或簽訂貸款補償性協議作為其風險的補償，從而提高了債務融資成本，債務融資約束普遍存在。我國銀監會2008年發布的《商業銀行并購貸款風險管理指引》規定，并購交易價款中商業銀行并購貸款占比不得高于50%，國家另有規定除外。而證券市場中發行債券融資雖然受到發行主體資產規模、負債水平及償債能力等限制，存在“門檻”，但近年來我國債券市場不斷發展，債券融資呈現逐年上升趨勢。因此，相比于銀行貸款，藍色光標并購債務融資中，更多地采用可轉換公司債券。

債務融資反映了股東與債權人之間的代理問題。當藍色光標通過債務融資來完成對價支付時，如果并購后目標公司能夠給公司帶來預期業績，藍色光標作為其控股股東將能夠獲得并購后的收益，在履行還本付息義務后，仍擁有公司的控制權；但如果并購失敗或者破產（無法按期還本付息），控制權將由股東轉移給債權人，即由債權人接管公司。

圖3描述了藍色光標償債能力變化： 資產負債率和杠桿比率（長期負債/股東權益）呈明顯上升趨勢②。資產負債率由2010年的694%持續上升至2015年第三季度（Q3）的7250%；開始兩年公司無長期負債，杠桿比率為0，2012年公司開始借入“長期借款”以幫助實現外延發展收購項目的現金對價支付，隨后陸續的并購債務融資以及通過負債滿足目標公司并購后的運營所需資本，使得公司債務規模不斷擴大，利息償付壓力逐步增加。尤其2014年以來，公司資產負債率明顯高于同行業可比公司、利息保障倍數又顯著低于同行業可比公司，財務風險加大（表2）。結合盈利能力和增長能力看，公司負債經營一定程度上發揮了財務杠桿的積極作用，提升了股權資本的收益率（ROE>ROA），但收益率各年呈下降趨勢（圖4）；反映增長能力的營業收入和股東權益各年雖然均正向增長，但增長速度有所差異，尤其到2015年增長幅度明顯放緩（圖5），這主要是由于（1）公司銀行貸款及發行債券等有息債務金額較高，財務費用加大；（2）公司收購的目標公司商譽減值或業務調整等造成資產減值，如2015年公司對Huntsworth 子公司商譽減值造成公司129 億投資損失，收購博杰廣告、今久廣告、 WAVS 形成的長期資產確認近888億元的減值損失，從而對賬面盈利產生重大負面影響。

可見，隨著藍色光標債務水平的提高，財務風險加大，如果后續目標公司的預期收益仍持續下降，公司很可能出現極端不利情況，控制權將由股東轉移給債權人。另外，并購債務融資中可轉換公司債券的發行賦予了債權人未來選擇的權利，如果公司盈利能力增強，股價上升，債權人可能選擇將其轉換成公司的股票，減輕公司未來償付的壓力，降低財務風險，但這又會導致控制權進一步稀釋，易于發生控制權轉移，不過增強的盈利能力會在一定程度上消化控制權轉移的風險。因此，并購融資中股權與債務融資的權衡根本在于公司盈利能力的提升，尤其并購后通過對目標公司的整合達成預期協同效應至關重要。

六、結論與啟示

自上市以來，藍色光標通過“內生增長+外延擴張（并購）”實現戰略目標雙驅動，不斷完善產業鏈布局推動公司高速成長。并購為公司利潤增長作出了絕對的貢獻，也使其“走出去”邁向“國際化”。本文系統梳理了藍色光標上市以來的主要股權收購案例，從融資約束、控制權與風險的角度分析并購對價與融資方式的選擇。在并購對價方式選擇上，公司以現金對價為主，但當股價升高或者受到融資約束時，公司會引入股票對價，主要采取“現金+股票”的混合方式。分批收購與分期支付不僅緩解了公司的資金壓力，也在一定程度上鎖定了并購風險。從并購融資方式上看，在內部融資有限的情況下，外部融資偏好于股票融資。并購債務融資的引入在一定程度上提升了股權資本的收益率，但隨著債務水平的提高，債務融資約束與風險加大，公司又通過發行股票完成對價支付，以調整其資本結構。然而，隨著公司頻繁的并購與規模的擴大，在盈利能力受挫的情況下，公司面臨著較高的與債務融資相聯系的控制權轉移風險和與股權稀釋相聯系的控制權轉移風險，值得警惕。

本案例分析對文化傳媒企業的并購實踐與融資治理具有重要的啟示意義：首先，由于我國資本市場不發達，加之輕資產的運營模式，使得文化傳媒企業融資約束普遍存在，并購對價方式仍以現金為主，股票對價相對較少。為此，應該深化金融體制改革，創新并購融資工具，緩解文化傳媒企業外部融資約束，以充分發揮并購的資源配置作用。其次，并購融資方式的選擇應在保持公司控制權的同時，積極發揮不同融資方式的治理效應。以發行股票完成交易對價所形成的紐帶式股權關系有利于并購協同效應的實現，但卻容易導致股權被稀釋而發生控制權轉移的風險。尤其對于藍色光標這樣的公司，雖然一致行動人共同控制，但其控制權頻頻被稀釋，如果其中某一人不履行一致行動人協議，將導致公司股權高度分散，很有可能成為被并購的對象?；仡櫼酝?，我國A股市場確實存在不少因大股東持股比例低，產業資本通過二級市場“舉牌”而強奪控股權的案例，如華立集團舉牌昆明制藥（600422）、“寶安系”舉牌海南椰島（600238）、“寶能系”兩度舉牌深振業A等。并購債務融資能夠約束管理層過度投資而導致的非效率并購問題，發揮債務融資的治理效應，但也要考慮債務增加所帶來的財務風險，在并購后的預期整合收益與融資成本之間進行權衡，確保自身的負債“能力”，否則公司的控制權將由股東轉移給債權人，亦存在控制權轉移的風險。對于集團公司而言，可以考慮轉換并購主體，通過下屬非全資子公司開展并購債務融資，利用金字塔結構的杠桿擴大債務融資規模，降低集團公司的財務杠桿比率與財務風險。最后，加強并購后的整合協同、提升公司的盈利能力是消化控制權轉移風險的根本。文化傳媒企業產品的創意特征使其生產及在市場上可能實現的收益難以預測，未來整合效果充滿變數，風險較大。這就要求企業在并購目標公司的選擇上要綜合考慮“客戶+資源+行業+能力”因素，選擇成長性好的優勢企業，避免盲目收購；并購后也要格外注重從流程再造、治理結構和內部控制重塑等方面夯實其價值創造的基礎，提升整體盈利能力。

注釋：

①在我國特殊的制度背景下，并購支付方式還有承擔債務的情況，其本質屬于現金支付方式，只是現金被延遲支付而已。

②由于2015年年報尚未公布，本文償債能力與盈利能力分析至2015年第三季度，增長能力分析至2015年年末（數據來源于2015年年度業績快報）。

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