媒體關注影響企業債務融資的研究綜述與展望

仲秋雁+石曉峰

摘要：債務融資是我國企業外部融資的一種重要方式，現有文獻主要是從制度環境、公司特征、公司治理等方面尋找影響債務融資的因素，也有部分文獻嘗試從非正式制度因素出發，探討媒體關注對企業債務融資的影響。文章首先對媒體關注的定義與內涵進行了界定，圍繞媒體關注影響企業債務融資為主題進行了文獻梳理，揭示了媒體關注影響企業債務融資的作用機理，最后指出了未來的研究方向。

關鍵詞：媒體關注；債務融資；作用機理

一、 引言

作為企業重要的資金來源，債務融資相關問題一直以來深受理論界和實務界的關注?！叭谫Y難”和“融資貴”問題一直是制約我國經濟發展的瓶頸，深受社會大眾的詬病。學術界和實務界也積極尋找能降低企業債務融資成本的方法和途徑，取得了豐富的研究成果?，F有文獻主要是從公司特征、公司治理和宏觀環境等角度出發進行研究，取得了豐富的研究成果。但是很少有文獻能從媒體這一獨特的非正式制度角度出發，討論媒體對上市公司債務融資成本的影響。在信息化時代的催化之下，媒體對上市公司經營管理決策的影響日益重要。作為資本市場重要的監督力量，媒體在公司治理中發揮著不可取代的作用，例如改善公司治理缺陷（Cumming et al.，2016），提高企業業績（Liu & McConnell，2013），揭露企業財務舞弊（Miller，2006）等方面。同時，大量案例表明在現實經濟生活中媒體對企業債務融資可以產生顯著的影響：2012年3月大連實德董事長徐明因涉嫌經濟案件被相關部門控制的消息被媒體廣泛報道之后，與大連實德有著密切業務關聯的中國建設銀行馬上開始追繳實德的貸款，并對其全面停貸。2014年11月，媒體大量報道獐子島扇貝事件：“誰動了我的扇貝”“獐子島事件是天災還是騙局？”“價值8億元的扇貝集體跑路”“獐子島8億元扇貝去哪兒了？”等等。該事件報道之后，大連本地多家銀行開始抽貸，同時證監會也終止了獐子島的非公開發行股票再融資的方案。但是目前學術界還未有文獻能針對媒體關注對企業債務融資影響進行綜述，鑒于此本文擬圍繞著媒體關注對債務融資的影響進行理論梳理，試圖理清媒體關注對債務融資影響的作用機理，為后續深入研究打下基礎。

二、 媒體關注的定義與內涵

媒體是信息傳送的渠道，是一種媒介，它是指一切可用來傳遞和獲取信息的技術手段、中介物、載體和渠道，它是指一切能將信息傳遞給信息需求者的信息傳遞手段。日常我們經常能見到的媒體有：廣播電臺、電視、雜志、報紙、文獻期刊等。在以前的時候，對于媒體關注的研究集中于以報紙為媒體的代表作為研究對象（Dyck et al.，2008），但是，網絡時代已經來臨，報紙、期刊等媒體方式的宣傳功能已經部分被網絡所替代，不得不承認，網絡是如今的主流媒體，基于各大類新聞網站，投資者獲取上市公司的信息也越來越方便。當然，網絡媒體之所以能被廣大民眾接受，和它的速度快、成本低、覆蓋范圍廣的特點是不能分割的。也正因為網絡的普及，部分學者已經開始將新聞網站報道的新聞條數作為媒體關注的替代變量（權小鋒和吳世農，2010）。借鑒已有學者的定義，本文將媒體關注定義為網絡媒體對上市公司進行新聞報道的頻率，報道的頻率越高，上市公司出現在網站的次數就越多，同時也意味著上市公司被媒體關注度越高。影響媒體關注的因素有很多，Gurun和Butler（2012）研究發現，當地企業廣告收入是影響本地的媒體的因素之一。楊婉亭（2014）認為媒體報道的動機是影響媒體發揮公司治理作用的因素之一。李培功和徐淑美（2013）則認為媒體自身所處的外部環境比如媒體與政府的關系，是影響媒體發揮輿論監督作用的影響因素之一。戴亦一等（2011）研究同樣發現政府對媒體的管制是影響媒體發揮作用的因素之一。

Deephouse（2000）指出媒體主要發揮兩大功能：一個功能是媒體是信息傳遞的平臺，另一個功能是媒體作為資本市場的參與者，為投資者決策提供信息依據。Dyck和Zingales（2002）發現媒體通過高層管理者的公眾形象、經理人名譽以及通過法律修訂這三種途徑來行使公司治理功能。從公司治理的角度出發，媒體關注的實際是公司治理的發揮，Dvck和Zingales（2002）認為，媒體關注是除法律之外保護投資者的另一種有效手段。Dyck等（2010）發現媒體可以很好的發現企業管理層的會計舞弊行為，起到治理作用。Fang和Peress（2009）則開創性地研究了媒體關注度與股票截面收益之間的相關關系，結果發現媒體關注度與股票截面收益之間有顯著的零關注度溢價關系。Chan（2003）的研究結論表明，股票收益受負面新聞的影響顯著比受正面新聞的影響力要強。國內學者有關媒體治理的作用的研究得到的結論與國外學者研究成果基本一致。楊繼東（2007）認為媒體充當信息公開的角色，對企業正面和負面的消息進行報道。周新軍（2003）通過同時將媒體關注與企業治理結構一起研究發現，媒體監督作為一種外部治理因素在企業治理中的作用日益顯現。李培功和沈藝峰（2013）也發現了媒體具有公司治理的作用的經驗證據。

三、 從傳統視角探索債務融資影響因的研究綜述

第一，公司特征因素對債務融資的研究綜述。首先，公司特征因素對融資約束的影響。張金鑫和王逸（2013）研究結果發現企業的會計穩健性的提高可以顯著緩解融資約束。Ashbaugh-Skaife等（2007）指出內部控制缺陷的企業往往伴隨著高資本成本的特點。進一步，程小可等（2013）發現企業內部控制質量越高其受到的融資約束壓力越??；其次，公司特征因素對債務期限結構的影響。Barclay和Smith（1995）發現公司規模是影響企業債務期限的因素之一，規模越大的企業其債務期限結構也越長。Ozkan（2002）的研究發現當企業擁有更多的投資機會時，債券期限結構傾向于短期而非長期；最后，公司特征因素對債務融資成本的影響。Yu（2005）、Bradley和Chen（2011）、Minnis（2011）都證實了公司規模、盈利能力的高低、公司的成長性和負債水平等公司特征顯著的影響了公司的債務融資成本。

第二，公司治理因素對債務期限結構的研究綜述。一方面，公司治理因素對債務期限結構的影響。Arslan和Karan（2006）認為上市公司股權越集中，則該公司可能會更傾向于選擇長期債務融資。Marchica（2008）發現第一大股東持股比例與債務期限結構正相關，即第一大股東持股比例越高時，企業越多的選擇長期債務。肖作平和廖理（2008）研究指出公司治理水平與長期債務比例呈正相關關系，當公司治理水平更高時，企業更少的使用短期債務。謝軍（2008）指出第一大股東持股比例越高，公司長期負債比例越高。另一方面，公司治理因素對債務融資成本的影響。Shleifer和Vishney（1997）的研究發現公司治理作為一種監督機制，能有效的保障債權人的收益回報和緩解與管理層之間的沖突，從而降低公司的債務融資成本。蔣琰和陸正飛（2009）認為上市公司的治理水平能有效的降低企業的債務融資成本和股權融資成本。

第三，宏觀環境因素對債務融資的研究綜述。首先，宏觀環境因素對融資約束的影響。朱凱和陳信元（2009）指出金融生態環境越發達，企業整體受到的金融約束程度越低。易奉菊等（2013）研究發現經濟越景氣，越能促進企業的投融資行為，降低企業融資約束水平。李勇（2014）認為企業融資約束與經濟周期反向變化；其次，宏觀環境因素對債務期限結構的影響。江偉和李斌（2006）研究發現，上市公司所在地區金融發展水平越高，企業債務期限結構越短。張長海等（2016）認為貨幣政策顯著影響企業債務期限結構，貨幣政策越寬松時企業短期債務越多；最后，宏觀環境因素對債務融資成本的影響。Qian和Strahan（2007）指出，在金融生態環境較好的國家企業更容易獲得低利率的銀行貸款。Qi等（2010）研究發現，在經濟發展較好的國家中，企業承擔了更加昂貴的債務融資成本。

四、 媒體關注影響企業債務融資的研究綜述

一方面，國外文獻綜述。根據風險與收益相匹配原則，投資者面臨的風險越大，企業與投資者信息不對稱越嚴重。此時投資者要求的資本成本就會越高，企業面臨的融資約束就越會越大。Ashbaugh等（2004）認為公司治理是緩解企業與投資者之間信息不對稱的有效手段，可以緩解投資者逆向選擇問題，降低企業融資成本。Francis等（2004）研究發現治理機制可以緩解企業融資約束。整體而言，國外相關研究已經表明媒體關注發揮著公司治理的作用。但目前國外直接有關媒體關注與企業融資關系的研究較少，Wang和Ye（2014）研究發現，如果存在媒體報道股東的負面消息，那么對于企業的評估價值有負向的影響。Kothari等（2009）實證研究發現，資本成本和公司收益波動會隨著媒體負面消息的報道而增加，但會隨著媒體正面消息的報道而減少。Fang和Peress（2009）研究發現媒體獨立的報道有助于投資者獲得更全面更準確的有關企業的信息，降低投資者與企業之間的信息不對稱，降低企業的融資成本。

另一方面，國內文獻綜述。國內有關媒體關注與企業融資關系的研究基本得到一致的結論，認為媒體報道可以降低企業資本成本，緩解企業融資約束。例如夏楸和鄭建明（2015）創新性地將媒體公信力添入與媒體相關的研究框架，探討了媒體報道、媒體公信力和融資約束之間的關系。研究結果表明，媒體正面報道可以降低企業的資本成本，而媒體負面報道并不能影響企業的資本成本。羅進輝（2012）研究同樣發現媒體報道能夠顯著降低我國上市公司的融資成本，并且對權益融資成本影響大于債務融資成本。鄭建明和夏楸（2014）探討了媒體報道與融資約束和投資效率之間的關系，研究結果表明報道總數和正面報道與上市公司融資約束負相關，融資約束會隨著負面報道的增加而提高；總報道和正面報道數越多，投資不足情況越少，但會加劇過度投資。盧文彬等（2014）發現，媒體報道與權益資本成本負相關，更多的媒體報道可以緩解企業的融資約束。但也有學者得到不一樣的研究結論，例如曾焱鑫（2014）使用固定效應模型和Heckman兩步法，探討了媒體監督與融資約束之間的相關關系，研究結果發現，媒體監督與融資成本顯著正相關，媒體監督通過影響企業聲譽減弱了企業通過內部或外部的融資能力，使得企業融資成本增加，產生融資約束效應；進一步的將融資方式細分發現，債務融資受媒體監督的作用最大，其次是股權投資，商業信用融資最次之，同時民營企業比國有企業受媒體監督的融資約束影響更顯著。

五、 媒體關注影響企業債務融資的作用機理分析

媒體關注作為一個重要的治理機制，在一定程度上是對制度缺失的有益的補充。媒體關注可以通過信息傳播和聲譽等途徑幫助債權人了解企業的履約情況，具體可以從信息不對稱理論和聲譽理論來論述：

一方面，信息不對稱理論。由于信息不對稱的存在，債權人并不能完全的掌握企業真實信息。Fang和Peress（2009）的研究已經證實媒體的新聞報道時可以減少信息摩擦。媒體通過自身的信息傳播職能，通過專業的渠道和手段收集、整理企業相關信息，并通過媒介進行信息傳播。這無形中就幫助債權人更好的了解上市公司的真實生產經營現狀，提高了上市公司的信息透明度，降低了上市公司和債權人之間的信息不對稱程度。媒體對上市公司的正面報道可以給債權人傳遞出利好消息，正面的新聞報道能說明企業有著積極的社會形象，這對于債務契約的履行有著重要的意義。此時，債權人面臨著較低的債權契約履約風險和道德風險，這有利于債權人獲得長期債務或低成本的債務；相反，如果媒體大量報道上市公司的負面新聞，這會給債權人傳遞利空消息，這為債權人帶來較高的債務違約風險。根據貸款期限的逆向選擇效應，此時債權人并不愿意提供長期債務。相對于有著正面報道的企業而言，被媒體負面報道的企業往往道德風險較高。債權人與債務人之間的債務契約面臨著較多的不確定性，在這種情況下為了維護自身的利益，債權人往往會要求債務人支付高于市場平均水平的融資利率，這部分溢價主要是用來對沖道德風險和不確定性（Myers & Majluf，1984）。

另一方面，聲譽理論。在現代經濟生活中，企業和管理者越來越重視樹立良好的聲譽。在信貸市場中，良好的聲譽可以對債務融資產生重要的影響。良好的聲譽可以為企業帶來意想不到的溢價，例如在產品市場中受到廣大消費者的追捧和在資本市場中受到金融機構的青睞。有著較多正面新聞報道的企業往往具有較高的社會聲譽，良好的聲譽會給企業帶來隱性的擔保，此時給企業發放長期債務的違約風險較低。所以，相對于聲譽較差的企業而言，債權人更傾向于給有著良好聲譽的企業發放長期債務。王雄元和張春強（2013）、張敏和李延喜（2014）均發現了良好的聲譽可以有效的降低融資成本。企業良好的聲譽可以向資金供給方提供一個隱性的契約，擁有良好聲譽的企業往往違約率較低，資金供給方向其索取的融資利息也較低。媒體正面報道可以幫助企業形成良好的社會聲譽，有利于獲得低成本的債務融資。相比于有著媒體正面報道的企業而言，企業由于被媒體報道了負面新聞，會給其聲譽造成無形的損害，這使得企業在融資時的談判能力有所下降，企業必須得為負面新聞付出溢價作為補償。

六、 研究評述與展望

媒體治理研究是近年來國際新興的前沿領域，國內外文獻圍繞媒體關注影響企業經營管理進行了大量的研究和探索，取得了豐富的研究成果。但是媒體關注對企業債務融資的影響相關研究仍存在以下四點不足：

第一，學術界關于媒體關注對企業融資約束的影響并未達成共識。大部分文獻發現了媒體報道次數可以降低企業的融資約束，但也有文獻認為媒體監督會加強企業的融資約束。出現這樣相反的結論，本文認為主要是由現有文獻有沒有區分新聞報道性質所造成的，后續研究應該將新聞報道細分為正面新聞報道、中性新聞報道和負面新聞報道，在此基礎上深入探索媒體關注對企業融資約束的影響，具有一定的理論意義。

第二，現有文獻并未能就媒體關注影響企業債務融資的期限結構進行分析?，F有研究主要從一些傳統的切入點出發研究債務融資期限結構問題，例如公司特征、公司治理、制度環境、環境經濟環境、管理者行為特征等方面。為了揭開企業債務融資期限結構的“黑箱”，有必要從媒體關注的視角進行探討。

第三，現有文獻未能全面考察媒體關注對上市公司債務融資成本的影響機理。林晚發等（2014）探討了媒體監督對債券市場中上市公司融資成本的影響，研究發現媒體監督可以降低上市公司發行債券的成本。但是該文僅僅考察了媒體負面報道對債務融資成本的影響，而未能考察媒體正面報道對債務融資成本的作用機理。另外，林晚發等（2014）主要研究上市公司的發債行為，以債券信用利差作為債務融資成本的代理變量。但是在現實經濟生活中，發行債券只是上市公司債務融資的一小部分，并不能完全代表債務融資，上市公司大部分的債務融資來自于銀行貸款?；诖?，未來研究有必須綜合考慮債券和銀行貸款等，全面探討媒體關注對上市公司債務融資成本的影響。

第四，現有文獻未能綜合考慮媒體關注和產權性質對債務融資的交叉影響。研究中國資本市場的相關課題，必須要分析企業產權性質這個特殊制度安排。媒體關注對不同產權性質上市公司債務融資的影響存在一定的差異，現有研究并未能對這一問題進行探討。

參考文獻：

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[7] 夏楸，鄭建明.媒體報道、媒體公信力與融資約束[J].中國軟科學，2015，（2）：155-165.

基金項目：國家自然科學基金重點項目（項目號：91024029）；教育部人文社會科學研究青年基金（項目號：14YJC790020）。

作者簡介：仲秋雁（1963-），女，漢族，遼寧省沈陽市人，大連理工大學管理與經濟學部管理科學與工程學院副院長、教授、博士生導師，研究方向為技術經濟及管理；石曉峰（1982-），男，漢族，天津市人，大連理工大學管理與經濟學部博士生，研究方向為債務融資和媒體治理。

收稿日期：2016-11-18。