法律制度和公司治理：一個文獻綜述

潘飛虎

摘要：自從1998年第一篇有關法和金融的研究文獻發表以來，20多年在法律對公司金融影響的研究上已取得豐碩的成果。本文就法律制度對公司治理影響的主要研究成果和理論做了介紹和回顧，對相關的實證研究文獻進行了分類梳理。

關鍵詞：法律 制度 公司治理

La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）以29個國家中的大公司為樣本進行研究，結果顯示在美國以外的其他國家，公司所有權高度集中和家族控制是很常見的，即使是最大型的公司也不能例外。尤其是在那些對小股東保護越不力的國家，所有權集中度就越高。相關跨國研究表明法律對小股東權益的保護程度越差，大股東控制權的收益就越高，所有權集中度也會越高，反之亦然。Claessens、Djankov和Lang（2000）給出西歐和東亞也存在著非常顯著的所有權高度集中的證據。

許多學者對公司所有權集中理論進行了研究。該理論預測在對投資者保護較弱的國家中，所有權集中度將更高。其中一種特別常見的形式是以家族控制的方式來實現所有權的集中。部分研究關注了投資者保護和保持家族對公司控制的要求之間的關系。Burkart和Panunzi（2006）分析了法律對股東權益的保護、管理激勵、監督機制和所有權集中度之間的相互作用，指出保護投資者的法律會影響到管理層對股東的掠奪動機和股東對管理層的監督動機。股東的監督機制會在一定程度上削弱管理激勵機制，兩者之間的互動關系共同決定法律保護對公司所有權集中度的影響。在法律保護能夠促進股東對管理層的監督時，法律制度的完善將增強監督動機，此時法律保護的提高會導致所有權集中度的下降；反之，當法律保護和股東對管理層的監督這兩者間是替代關系時，法律制度的完善將會削弱監督動機，且法律保護和所有權集中度之間的關系是非單調的。

已有實證研究來檢驗投資者保護和所有權集中度之間的關系。其中部分研究主要考察在單個國家中，所有權集中度如何隨時間推移跟著投資者保護程度的變化而逐步演變。最近的研究開始關注所有權集中度的演變及其決定因素的演變。在英國整個20世紀中所有權集中度的下降和對投資者的保護沒有多大關系。在最近的跨國比較中，研究發現在那些對投資者保護較好的國家，IPO后的股權分散發生地更快。在投資者保護較差的國家中，公司內部人會根據市場狀況有時降低或有時增加他們的所有權集中度。對39個國家中私有化以后的所有權再集中現象進行研究，發現在對投資者保護較差的國家中，再集中現象發生地更快。

另一方面，大量研究側重于了解復雜的所有權結構的成本和收益。Almeida等（2006a）表明如金字塔型這種復雜的所有權結構會促進掏空行為的發生。Lin等（2011）發現金字塔型結構增加借貸成本，從而增加了掏空行為發生的風險。Almeida等（2011）考察通過并購所形成的韓國財閥，并研究形成不同結構的原因。他們認為成員公司的估價的貶值主要是由破壞公司價值的并購行為所造成的，而不是掏空行為。但Khanna和Yafeh（2007）強調了企業集團的效率優勢。Masulis等（2011）也考察了企業集團的形成原因，發現有證據表明動機中既有掏空也有內部融資的需求。

參考文獻：

[1]La Porta， Rafael， Florencio Lopez-de-Silanes， and Andrei Shleifer. Corporate Ownership around the World[J]. Journal of Finance， 1999， 54（2）：471-517.

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[3Burkart， Mike， and Fausto Panunzi. Agency conflicts， ownership concentration， and legal shareholder protection[J]. Journal of Financial Intermediation， 2006， 15（1）：1-31.

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[7]Khanna， Tarun， and Yishay Yafeh. Business groups in emerging markets： Paragons or parasites？[J]. Journal of Economic Literature， 2007， 45（2）：331-372.

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