法律制度和公司融資：一個文獻綜述

潘飛虎

摘要：自從1998年第一篇有關法和金融的研究文獻發表以來，20多年在法律對公司金融影響的研究上已取得豐碩的成果。本文就法律制度對公司融資影響的主要研究成果和理論做了介紹和回顧，對相關的實證研究文獻進行了分類梳理。

關鍵詞：法律 制度 公司融資

公司獲得外部融資的難易程度是和一國法律制度的發展水平緊密聯系在一起的，在一個法律制度環境完善的國家中，公司可以較容易獲得外部融資，同時會有更高比例的公司使用長期外部融資。因為公司必須要向外部投資者提供一個能夠控制公司內部人的機會主義行為的可信承諾，這樣才有希望獲得長期外部融資。長期貸款的債權人通常使用債務契約約束債務人的機會主義行為，外部股東也要依靠明確的信托責任來約束公司內部的機會主義行為。因此就需要一個有效的法律制度來阻止違規行為，并可以強制執行違法行為的賠償責任（Demirgü？-Kunt和Maksimovic，2002）。

Beck、Demirgü？-Kunt和Levine（2005）運用公司層面的調查數據來考察法律起源是如何影響金融制度的運行。結果發現在對投資者權利法律保護程度較低的法國民法系國家中，公司獲得外部融資的障礙明顯高于普通法國家中的企業。這是因為法國民法系國家法律體系的適應性較差，同時司法部門的政治獨立性較差，這些因素都導致公司在簽訂外部融資合同時面臨的法律障礙較高。

Safavian和Sharma（2007）也發現債權人權利保護較好的國家中，公司更容易獲得銀行貸款。但如果法律執行效率低下，則債權人權利和銀行貸款之間的關聯性會削弱許多。Lerner和Schoar（2005）發現，在普通法傳統或法律執行較好的國家私募股權投資者更傾向于使用可轉換優先股，并更多地依賴合同條款來保護自身的利益。相比之下，在大陸法系或法律執行很差的國家，私募股權投資者更多地依賴于普通股或貸款來進行，并通過持有多數所有權或占董事會多數來控制公司。

Laeven和Majnoni（2005）就司法效率對銀行貸款利差的影響進行了研究，表明司法效率和通貨膨脹率是決定各國之間利率差的主要因素。研究結果表明，司法效率和債務合同的司法強制執行效率的提高，可以降低公司和居民的融資成本。即使在一個國家內，不同地區之間在司法效率上的差異也會放寬公司面臨的信貸約束，擴大銀行貸款規模，并延長貸款期限。

Giannetti（2003）利用跨國的非上市公司數據，考察了法律保護債權人權利的程度、金融發展是如何影響公司的融資決策。研究結果發現，在對債權人權利保護水平較高的國家中，對無形資產進行投資的公司獲得貸款更容易，在有更高投資風險的行業中經營的公司也更容易獲得長期貸款。同等條件下，股票市場越不發達的國家中，公司的杠桿率也越高。和上市公司比起來，非上市公司更喜歡利用債務融資。

Skosples（2012）使用21個經濟轉型國家中4000多家公司的調查數據，實證研究了法律條文和法律執行對公司獲得銀行融資的影響。研究結果表明，法律條文和法律執行兩者都很重要，但對不同規模的公司的影響存在差異。在法律對債權人保護程度較差和合同執行力較差的國家中，小公司是信貸約束最主要的受害人；而在法院效率較差的國家中，大企業則是信貸約束最主要的受害人。有效的法律執行并不能替代差的法律條文，好的法律條文也不能替代較弱的法律執行。Hail和Luez（2006）通過對股票價格和分析師的預測進行估計，來研究法律制度如何影響權益資本成本。

參考文獻：

[1] Demirgü？-Kunt， Asli， and Vojislav Maksimovic. Funding growth in bank-based and market-based financial systems： evidence from firm-level data[J]. Journal of Financial Economics， 2002， 65（3）： 337-363.

[2] Beck， Thorsten， Asli Demirgü？-Kunt， and Ross Levine. Law and Firms Access to Finance[J]. American Law and Economics Review， 2005， 7（1）：211-252.

[3] Safavian， Mehnaz， and Siddharth Sharma. When do creditor rights work？[J]. Journal of Comparative Economics， 2007， 35（3）： 484-508.

[4] Lerner， Josh， and Antoinette Schoar. Does Legal Enforcement Affect Financial Transactions？ The Contractual Channel in Private Equity[J]. Quarterly Journal of Economics， 2005， 120（1）： 223-246.

[5] Laeven， Luc， and Giovanni Majnoni. Does judicial efficiency lower the cost of credit？[J]. Journal of Banking & Finance， 2005， 29（7）：1791-1812.

[6] Giannetti， Mariassunta. Do better institutions mitigate agency problems？ evidence from corporate finance choices[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2003， 38（1）：185-212.

[7] Skosples， Goran. Law and credit constraints in transition economies[J]. Economics of Transition， 2012， 20（3）： 425-455.

[8] Hail， Luzi， and Christian Luez. International differences in cost of capital： Do legal institutions and securities regulation matter？[J]. Journal of Accounting Research， 2006， 44（3）：485-531.