轉型期的PE機遇

趙方忠

科技創新在國內萌動的1998年，由北京市政府主導設立的第一家創業投資公司——北京高新技術創業投資股份有限公司成立，中國創投業自此啟幕。近20年間，先是政策引導效應下的紅杉、IDG等外資PE（私募股權投資）在股權投資市場獨領風騷，再到市場賺錢效應下民資PE的星火燎原，截至2016年底，中國市場上活躍的PE機構已超過一萬家，管理資本量超過6 萬億元人民幣，時至今日PE已成為中國經濟調結構、轉方式的資源配置利器。

PE在北京發展的第10個年頭，北京股權投資基金協會成立，此后民資PE快速涌現。近年來隨著政府支持“雙創”力度的進一步加大，越來越多的國有資本通過設立引導基金、創投基金的方式進入PE領域。市場參與者的暴增，使得PE行業的投資收益出現明顯分化，靠機會和運氣贏得超高回報的時代一去不復返，PE行業進入需要精選“賽道”（行業）和“賽手”（管理人）的時代。

站在這個新的歷史起點，在國內PE行業的發源地北京，有必要審視PE內部正在發生怎樣的深刻演變，又面臨著哪些新的挑戰，未來又將帶來怎樣的精彩？

“國家隊”入場

國企和金融等供給側改革政策頻出、國家引導金融資本服務實體經濟、PE機構轉型創新等三大歷史潮流不期而至，在國家政治中心、央企總部、PE策源地的交織之下，PE行業注定會產生新的化學反應。

和20年前北京市級層面的破冰探索不同，20年后的今天，在政策紅利的催動下，傳統金融機構及國企資金全面涌向私募股權投資領域的時代正在到來。

2016年8月18日、9月26日中國國有資本風險投資基金、中國國有企業結構調整基金陸續成立。前者總規模約2000億元、后者總規模約3500億元，兩大千億級國字頭投資基金的落地，被視作PE市場“不可忽視的力量”。

中國國有資本風險投資基金由國有資本運營公司試點企業中國國新控股有限責任公司作為主發起人和控股股東，聯合中國郵儲銀行、中國建行、深圳市投資控股有限公司等機構共同出資設立，以服務央企發展為基本定位。按照國資委說法，該基金立足于運用市場機制推進國家戰略實施，按照市場化、專業化原則運作，在回報良好的前提下，主要投資于企業技術創新、產業升級項目。

私募股權投資基金中的巨無霸——中國國有企業結構調整基金則由央企國有資本運營公司試點企業中國誠通作為主發起人，牽頭中國郵儲銀行、招商局、中國兵器、中石化、神華集團、中國移動、中國交建、北京金融街集團、中國中車等組建。中國誠通集團總裁、國企結構調整基金董事長朱碧新表示，基金將重點研究把基金用在調結構的項目上，基金希望80%的投資都用在國有重點骨干企業結構調整上?；饘⒅С盅肫蟮牟①徶亟M，重點支持在裝備制造、電力、鋼鐵等領域的央企間進行強強聯合；促進通信、電力等領域中央企業間的專業化重組整合；推動煤炭等領域的優勢央企實施全產業鏈整合；支持優勢中央企業為獲取關鍵技術、戰略資源等方面開展境內外并購。

“隨著政府支持‘雙創力度的進一步加大，會有更多的國有資本通過設立股權投資基金的方式支持實體性經濟發展。當前社?；?、保險基金、銀行資金開展股權投資已經逐步在放開，可以預見市場的資金未來是充裕的?！?中國股權投資基金協會會長邵秉仁判斷。

近年來，隨著國內傳統金融業的改革進程加快，銀行、保險、證券、信托相繼被允許獲得私募基金管理人牌照，在PE這個舞臺上，傳統金融機構的份量開始變得越來越重。

2016 年4 月，銀監會、科技部、人行聯合發布《關于支持銀行業金融機構加大創新力度開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》，指導意見確定了北京中關村國家自主創新示范區等第一批試點地區和國開行、中國銀行、恒豐銀行等十家試點銀行，試點銀行可利用自有資金設立投資功能子公司對試點園區的科技創新企業進行股權投資。投貸聯動試點突破了當前的商業銀行法，使得商業銀行參與私募股權投資可通過集團內部投資功能子公司進行。與此同時，2016年9 月14 日，銀監會主席尚福林在中國銀行業協會第七屆會員大會二次會議上表示，要允許有條件的銀行設立子公司從事科技創新股權投資，通過并表綜合算大賬的方式，用投資收益對沖貸款風險損失，這意味著更多的銀行體系資金將獲準進入創投市場。

中國保險業經歷了6年的高速發展，2016年保險業資產規?？邕^了12萬億量級，險資投資渠道的放寬也成為近幾年的政策主基調。自2010年8 月初，保監會下發《保險資金運用管理暫行辦法》，允許險資投資PE 首度開閘后，險資作為GP （普通合伙人）參與私募股權基金投資已有一段時間。在此之前，保險公司更多的是作為LP（有限合伙人） 參股PE基金的形式參與到股權投資領域。

2014年8月保險業“新國十條”，即《國務院關于加快發展現代保險服務業的若干意見》發布以來，險資運用政策陸續放寬?！靶聡畻l”鼓勵保險公司通過投資企業股權、債權、基金、資產支持計劃等多種形式，在合理管控風險的前提下，為科技型企業、小微企業、戰略性新興產業等發展提供資金支持。為貫徹落實“新國十條”精神，2014年12月31日，保監會批準保險資金設立私募基金，并采用有限合伙制的組織形式，以股權方式直接和間接投向相關中小微企業。這被業內人士看作是險資直接參與到私募基金、激發險資活力一大動力。

2015 年9 月，保監會發布《中國保監會關于設立保險私募基金有關事項的通知》，《通知》進一步擴大了險資的投資范圍，并立足支持國家戰略和實體經濟發展，結合保險資金期限長、規模大、負債穩定等特點，對設立保險私募基金進行了具體規范。

經歷了監管層的逐步放開，保險公司目前可進行直接投資、作為LP或作為GP 投向私募股權投資基金、創業投資基金、并購基金、夾層基金、房地產基金。截至2016年底，獲得“PE投資牌照”的保險公司已有十余家。

券商直投作為最早進入私募股權投資領域的傳統金融機構，經歷了從直投子公司進行直接投資到設立直投基金進行投資，再到直投子公司及直投基金的設立條件進一步寬松，成為目前傳統金融機構中參與私募股權投資領域的排頭兵。截止2015 年底，共有62 家券商直投子公司，主要通過設立直投基金進行投資。目前證券公司參與私募股權投資的模式主要是通過直投基金進行投資，直投基金進行投資以募集資金設立私募基金形式開展非標股權投資及債權投資。而私募基金子公司自有資金只能跟投其本身及其另設的私募機構發起設立的私募基金，不能以自有資金投資其他企業股權或債權。

監管層在2014 年對信托公司設立直接投資專業子公司正式開閘。目前，信托公司除了可通過信托計劃直接投資未上市公司股權或通過投資私募股權投資基金間接投資外，也可通過設立專業子公司作為GP 參與私募股權投資。

邵秉仁透露，截至2016年9月份，國內存續的各類政府性引導基金規模達到3.3萬億元，已占到股權投資市場總資本額的存量一半以上。

母基金興起

和“國家隊”入場同時引發PE巨變的是母基金（FOFs）時代的開啟。2015-2016 年中國股權投資市場新機構的不斷涌現，為母基金的發展提供了廣闊空間。2016年被業界稱為母基金元年。

據清科研究中心發布的《2016年中國VC/PE母基金發展研究報告》分析，自2015年起，我國VC/PE母基金就呈現爆發式增長。這其中，影響的因素眾多：首先，2015年起國家全面開展大眾創業、萬眾創新，相關扶持政策落地為創投基金的募集創造了更好的政策和市場環境；其次，國內正處于技術革命端口，基于互聯網創新層出不窮；再次，不斷拓展多層次資本市場體系，也為VC/PE的退出提供了更為寬廣的退出渠道；此外，在結構轉型的大背景之下，新經濟和新行業受到資本市場的格外關注，在大眾創業、萬眾創新的背后，是日益增加的VC/PE等投資于一級市場的股權投資基金，各種制度紅利為VC/PE母基金帶來歷史性配置機遇。

在FOFs市場，國有資本同樣表現出強勁勢頭。

以市場化“母基金”方式運作的政府引導基金2016年延續強勁發展的勢頭。在國家層面，繼2015年推出國家新興產業創業投資引導基金和國家中小企業發展基金，2016年中央財政又推出了先進制造業產業投資基金，支持制造業強國建設，這些基金的規模都高達數百億元。從地方層面看，隨著中央鼓勵政府引導基金的發展態勢明確，各地方政府設立的各類政府引導基金如雨后春筍般涌現，遍及科教文化、產業投資等各個領域，出現了一批諸如“一帶一路”、PPP、文創、產業引導等主題基金。

數據顯示，截至2016年6月底，中國私募股權市場上活躍的FOFs共計1175支，管理資本總量近2.5萬億元人民幣。而從中國私募股權市場的人民幣VC/PE母基金類型來看，政府引導母基金共有676支，占1013支人民幣VC/PE母基金總數的66.7%。這其中，國有企業參與設立的市場化VC/PE母基金和民營資本運作的VC/PE母基金分別為109支和228支，僅占總數的10.8%和22.5%。從區域來看，北京地區累計成立近90支政府引導基金，居各地區之首；另外廣東和浙江地區引導基金設立相對活躍，基金數量均逼近北京。

從可投資資本量角度分析，政府引導基金披露的617支基金可投資本量共1.1631萬億元人民幣，占總可投資本量的81.4%；151支民營資本運作的VC/PE母基金披露的募集規模為1242.97億元人民幣，占總可投資本量10.8%。57支由國有企業參與設立的市場化VC/PE母基金披露的可投資本量共1419.53億元人民幣，占總可投資本量的9.9%，與政府引導基金和民營資本運作的市場化VC/PE母基金在規模上有一定差距。

從平均可投資資本量來看，政府引導基金的平均可投資本量低于國有企業參與設立的市場化FOFs，但略高于民營資本運作的市場化FOFs。國有企業參與設立的市場化FOFs的平均可投資本量最高，為24.90億元人民幣，這與國有企業自身管理的資金規模較大有密切聯系。民營資本運作的市場化FOFs平均可投資本量為8.23億元人民幣。政府引導基金平均可投資本量為18.85億元人民幣，這也與政府引導基金希望用少量資金撬動更多社會資金帶動產業升級的初衷有關，單支政府引導基金的規模并不大。

在管理十余只地方政府母基金的盛世投資董事長、首席執行官姜明明看來，中國母基金目前發展雖快，但整個市場格局尚未確定。他認為，中國私募股權母基金發展的潛在動力來源于以下三點：一是政府的大力推動，這屆政府是對創新創業特別重視，把創新驅動作為國家戰略?！翱赡艽蠹矣懈惺?，以前政府推創新并不是特別積極。但是到了這屆政府的時候，隨著人口紅利、進出口貿易包括投資效益的下降，創新驅動真的成為國家戰略?！倍钦斦Y金的運用的市場化，政府對創新創業的支持，從前十年基本是以無償撥款的形式轉為投資，撥改投是一個很重要的趨勢，預計未來無論是在創投引導基金還是在產業引導基金方面，都會有更多政策上的推動。姜明明透露，從2015年下半年開始到現在，隨著無風險收益的下降，資產端的配置壓力加大，銀行、保險等金融機構成為了私募股權主要的資金來源。第三，從產業角度來說，現在無論是政府平臺還是各個園區，都在謀求產業的轉型和升級，這為中國的私募股權母基金的發展提供了非常好的前進動力。

市場井噴的同時，政府引導基金的運作理念也在發生轉變。過去幾年在引導基金的實踐中，無論是中央還是地方，市場化運作的機制并不完善，各個地區的地方引導基金也受到了主管部門管理運作水平和專業能力方面的制約，效果參差不齊，如在引導基金的遴選標準、投資策略限制、基金存續期限、退出方式等方面尚有提升和完善之處。近年來，政府部門越來越意識到，市場化的運作模式對引導基金的實際效果影響至關重要。2015年11月，財政部發布《政府投資基金暫行管理辦法》，同年12月又發布了《關于財政資金注資政府投資基金支持產業發展的指導意見》，明確政府投資基金堅持政府引導、市場化運作、專業化管理的原則運行，指出引導基金原則上委托市場化基金管理公司管理，合理確定財政向社會出資人的讓利措施。2016年9月20日，國務院公布被業界稱為“創投國十條”的《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》，關于政府引導基金，《意見》不僅鼓勵按照“政府引導、市場化運作”原則推動設立創業投資引導基金，而且要求“進一步提高創業投資引導基金市場化運作效率，促進政策目標實現，維護出資人權益”，并且鼓勵創業投資引導基金注資市場化母基金，由專業化創業投資管理機構受托管理引導基金。

事實上，在政策出臺之前，一些地方政府引導基金早已在與創投母基金對接，進行市場化運營探索。例如中關村創投引導資金早在2007年就分別與啟迪創投、君聯資本（即原聯想投資）、光大控股和聯華控股共同設立了中國第一批有政府創業投資引導資金參股的專業化、市場化創投基金，在國內最先建立了政府創業投資引導資金的母基金運作方式，明確了“政府引導+民間參與+專業管理”的創新運作原則。

資本狂歡下的冷思考

市場“不差錢”已是業內共識，但毫無疑問，未來私募股權投資基金的市場格局還將發生新的改變，在資金來源方面，將增加更多的以銀行為代表的金融資金；在基金管理方面，以民間資本為代表的傳統VC/PE 管理機構擁有較強的專業化基金管理團隊。在此背景下，國資與民資管理機構如何定位各自的發展空間，如何進行優勢互補，將成為行業發展的重大議題。

在2016年12月10日舉辦的第八屆全球PE北京論壇上，邵秉仁表示，當前國有資本大舉進入股權投資市場，說明股權投資基金這一投資形式已獲得了社會和官方的高度認可，這來之不易?！拔覀儎摿⒅袊蓹嗤顿Y基金協會至今已經8年多時間，一開始我們就呼吁國有資本譬如養老、社保、保險基金進入到這個領域，這是穩定股權投資領域的一個重要基礎?，F在看，隨著整個政府和社會對于這一投資形式的高度認可，這樣一種期待已經得以實現，國有資本已經成為支持股權投資市場穩定發展的一支重要力量?！?/p>

但邵秉仁同時指出，國有資本帶來資金增量的同時，也一定程度擠壓了民間資本的份額，因此必須發揮好國有資本和民間資本各自的優勢。國有資本規模大，但是通常市場化程度比較低，效率不高。因此，國有資本應該在國家鼓勵，而且資金需求量大、技術研發風險高的那些產業領域發揮優勢，特別是在國企改革、結構性調整中要充分發揮國有資本的作用。而在市場競爭比較充分的行業當中，民間資本更具有靈活性和符合市場化運作的優勢，民間資本應該成為“雙創”主力軍。

值得注意的是，盡管中央一再提出要為民間資本發揮優勢創造更好的環境，但是目前來看，中央的精神還遠遠沒有落實。目前民資PE仍面臨著很多不公平的待遇，缺乏市場空間。

邵秉仁指出，目前民間資本投資還遇到一些困難。比如近年來受非法集資泛濫的影響，2016年初工商部門暫停了投資類企業的注冊，在這種影響下股權投資行業無法注冊新的基金管理公司，嚴重影響了行業的正常發展。邵秉仁認為，股權投資與非法集資有著本質的區別，非法集資案件大多集中在P2P領域，不能因為一些非法集資案件披著股權投資的外衣，一刀切地暫停整個行業的注冊，這會對行業的發展造成負面影響。尤其是在當前經濟下滑、投資不振時，更會對整個經濟產生嚴重的影響。2016年9月，國務院《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》中，明確鼓勵個人、社會、政府等各級資本進入創投領域，支持大眾創業、萬眾創新。雖然現在一些地方政府又開啟了通道，但是只允許國有控股的股權投資基金進行注冊?！斑@看起來好象是放寬了一步，但實際上又是對民間資本的變相歧視，這個與中央的精神是背道而馳的?！鄙郾收f。

PE行業是投資領域的尖端，需要高度靈活、嚴謹和進取性。因此無論是國資PE還是民資PE，姜明明判斷其發展趨勢都將是越來越市場化。他也預判了市場化的三個標準：

第一，未來無論是政府型的還是市場化的基金，其資金來源應該市場化，不應該只有財政資金，不應該只有國資在參與，或者在這個市場中起到主導作用。姜明明說：“從歐美及其他私募股權相對比較發達區域的經驗來看，沒有哪個地方的母基金或子基金的資金來源是靠政府的、靠國有的。政府和國有的資金在這里應該只是發揮引導的作用?！钡诙?，投資決策的市場化。在投資決策方面，應該是讓專業人來做專業的事情，遵循真正的是委托管理的理念。第三，未來退出機制的市場化。

資金投出后需要在預期內退出，當前我國投資資金的退出渠道相對單一化，PE行業的未退出項目居高不下。據清科研究中心統計，2009～2013年5年間，中國PE市場共發生投資案例7533起，投資金額合計1269.09億美元，同期退出案例2245筆，退出案例數僅占投資案例數的三成，讓民間資本長時間滯留在項目市場，拉長了項目投資的退出周期，承擔較大的風險。

邵秉仁也指出，我國股權投資當前退出的主要渠道仍然是IPO，因此促進行業發展需要進一步拓寬退出的渠道，首先是要建立穩定健康的證券市場，其次要加快新三板及地方股權交易市場等多層次的資本市場建設，建立穩定健康的證券市場。而多層次資本市場的建設就是讓主板、新三板、地方股權交易市場等二級市場各司其職，還要積極推進并購重組等市場不斷完善，為股權投資行業提供多種形式的退出選擇。新三板自從擴容以來已經成為股權投資特別是早期投資退出的重要渠道之一，但是新三板市場仍然存在門檻高、流動性差的問題，如何設計合理的轉板制度，提高市場流動性是新三板未來發展的關鍵。邵秉仁強調：“監管部門一定要充分發揮其監管職能，這樣市場才能夠健康發展?！?