企業“融資約束理論”文獻綜述與反思

唐修梅

摘要：對于企業的融資約束學者們進行了許多研究。融資約束程度高會影響企業的投資，制約企業的發展。本文對國內外的文獻進行了梳理，分別從宏觀和微觀兩個方面分析了對于融資約束的影響因素。并且認為，有效的把握融資約束影響因素，緩解企業融資困難，采取相關措施努力沖破融資約束的限制，才會擁有更多投資機會，為企業創造更大的價值。

關鍵詞：融資約束；投資；融資成本

一、引言

在1958年，由Modigliani和Miller （1958）提出的MM理論認為， 在完全資本市場下，公司的投資決策和資本結構無關， 也就是在一定程度上表明企業的外部融資和內部融資的成本是可以相互替代的，是沒有差異的。但是，MM理論提出以后，人們發現現實中并不存在完全資本市場，由于一些條件的存在，信息的不對稱和代理成本的產生，使得企業外部融資和內部融資成本之間存在差距，企業本身和資本市場制度的不完善、不確定性等一系列局限性條件的潛在，使得我國企業中存在一定程度地融資約束問題。近些年來，經濟雖然在不斷的飛速發展，各方面的政治和經濟制度也在不斷完善，但是融資的局限性是一直制約企業良好發展的不利條件，對于導致企業產生融資約束的因素國內外學者一直研討至今。

隨著經濟的高速發展下，市場也給企業提供越來越多的投資機會，企業要想取得長足發展就要把握住這種機會，然而融資約束是減少這種機會的不良因素。整體上看，融資約束產生的直接原因是融資成本的不一致。Myers和 Majluf（1984）基于交易成本考慮，認為企業中存在內部融資比外部融資成本低，股票融資成本比債務融資成本高的現象，信息不對稱導致逆向選擇和道德風險的產生，投資人要求的高收益更加加大了企業放棄融資機會的概率。FHP（1988）認為，由于資本市場的不完善性，公司內外融資成本存在顯著的差異，而且企業主體中內部資金的成本低于外部資金的成本。Bernanke、Gentler（1989）及Gentler（1992）認為代理問題的產生，使得投資人增加了要求的投資報酬率，企業外源融資困難，也是融資約束的原因之一。

二、關于影響企業融資約束因素的研究現狀

企業融資狀況具有復雜性，許多影響因素導致了這種現象的產生。首先從企業外部的宏觀方面來說，區域金融的發展的不均衡、宏觀貨幣政策的實施、企業金融生態環境等這些因素的存在導致了融資約束的產生，也阻礙了企業的發展，使得企業的投資遭受限制。

（一）影響企業融資約束的外部因素

1.區域金融發展水平。當公司遭遇融資瓶頸時，即融資約束，單純的依靠內部資本市場是無法解決這一棘手問題的。資本市場的區域金融的良好發展可以幫助企業擺脫這種融資困境。從外部視角來看，不斷發展和完善區域金融體系，提升本地區的金融發展水平是解決這一問題的根本途徑，也就是說，區域金融市場的良好表現是可以緩解企業融資約束壓力的。但是在金融狀況發展良好時，市場為企業的發展提供了有力的平臺，非國有性質的企業，它們的融資約束程度能夠顯著減輕。另外，市場化進程可以有效地緩解融資約束，市場化進程的有力推進，可以使企業相關利益者了解到更多的實時信息，減少信息不對稱性的程度，對企業來說，可以使得企業獲得更多的融資渠道，而且也能提高企業的投資效率水平，改善企業的治理環境，提高現金的有效利用率，減少企業的融資約束。

2.國家貨幣政策。在國家的宏觀調控工具中，貨幣政策是一種比較有效地調控手段。當企業處于寬松的貨幣政策環境中，企業就會進行擴張投資，衡量融資約束的內部現金流敏感性也會降低，表明了寬松的貨幣政策對融資約束有一定的緩解作用（黃志忠，謝軍，2013）。企業處于不同的經濟周期時，融資約束的表出現程度不同，由此國家為了緩解融資約束，會針對現有的經濟環境實行相關的財政政策，在不同的時段進行相應的的措施來調控，這樣可以有效地緩解融資約束問題。傳統的融資約束理論認為，投資內部現金流敏感性與融資約束是有關的。融資約束程度與現金流敏感性呈正相關，宏觀貨幣政策的實施可以緩解融資約束（謝軍等，2013）。由此可見，當外部的貨幣政策進行其有效調控時，會有效減輕企業的融資約束限制，企業應該好好關注這方面動態，有利于減低融資限制。

3.外部信息的作用。信息是企業成長的必備元素之一，不論是企業內部還是其外部相關者，對于企業的判斷都是基于信息，因此，如果信息不具有代表性 或是信息的獲取不一致時，就會對企業的融資產生很大影響。首先，信息在企業的外源融資方面起了至關重要的作用，它對企業的成長有決定性的作用，信息共享的程度直接決定了企業獲得外援融資的概率（趙馳，周勤，汪建，2012），信息的不對稱肯定會影響金融機構對企業的信貸機制，從而對企業產生融資約束的影響。再是，從融資約束假說的理論上分析，當企業面臨的信息不對稱程度較高時，會使企業面對高額的外部融資成本，那么很顯然會加大企業內外部的融資差異，加劇融資約束程度。高質量的信息披露可以有效的減輕信息不對稱問題，降低企業實施過程中的代理成本問題，有助于緩解融資約束（顧群、翟淑萍，2013）。信息具有信號理論的特征，外界對公司信息的質量高低進行判斷的標準，很大一部分程度上依賴于會計師事務所的審計結果，大規模的事務所出具的標準審計報告，具有一定的說服性，銀行會根據這些結果考慮對企業是否進行貸款，這樣會減少信息不對稱性給企業帶來的影響，緩解融資約束，增加企業的投資機會，所以信息的有效利用可以緩解企業的融資約束困境。

4.政治和金融關聯。除了我們所能注意的普通因素之外，學者們還發現政治關聯也與企業融資約束有關。但是關于影響的程度，許多研究者的觀點是不一致的。政治關聯可以給企業帶來一定的融資緩解，具有政治關聯的企業可能是經營效率高的企業政治關聯可以降低資金供求雙方在企業未來不確定業績的信息不對稱性，降低資金供給方的風險，提高民營企業的資源獲取能力，增加企業未來的總收益。信號傳遞理論也會與政治關聯有關，若企業政治關聯程度較大，那么企業的績效有可能較好，由此可以反映企業績效的有力信號，就會幫助相關投資者增加對企業的了解，給投資者提供利好信息，有利于企業融資的獲取。接近一半的民營企業中存在金融關聯的現象，其中最主要的表現形式為銀行關聯和證券公司關聯（鄧建平、曾勇，2011），金融關聯可以有效減輕企業的融資約束限制，民營企業中存在的關聯強度與融資約束程度成反比，關聯強度越強，融資約束度越弱。在一些情況下，政治關聯和企業關聯之間可以產生相互替代的作用。

5.行業競爭程度和FDI的投入。行業競爭程度也會對融資約束有限制，競爭程度的大小會對企業的融資方式產生影響。在競爭程度大的行業，企業傾向于外部融資，而外部融資約束成本較高，對企業的融資約束較大，但是，在競爭程度較輕的行業，融資成本低，企業有多種融資方式，尤其傾向于內部方式。FDI即外國直接投資，異國的投資者跨境投入資本或其他生產要素，來獲得或控制相應的企業經營管理權為核心，來得到利潤或稀缺生產要素為目的的投資活動。韓旺紅和馬瑞超（2013）對有外資背景的企業研究發現，“直接注資”和“信貸引導”是FDI的兩種方式，可以緩解行業融資約束問題。

另外，融資約束不僅存在宏觀影響因素，企業內部諸多微觀因素也會對企業融資約束產生影響。相對于外部的諸多不可控因素，企業只可以被動的接受來說，企業內部的因素，雖然也具有很多對融資的制約因素，但是管理者可以通過對這些因素的了解和把握來更好的調節融資約束程度。關于企業內部的融資約束的限制條件，學者們也進行了許多的探討。

（二）影響企業融資約束的內部因素

1.公司所有權性質。公司所有權性質不同，那么企業可能也會面臨不同程度的融資約束。國有企業由于具有全民所有制的這個特點，與政府有密不可分的關系。由于存在這類特點，在某些方面可能會容易獲得融資。與民營企業相比，國有企業受到的融資約束程度低，金融發展在不同所有權情況下對企業的融資約束程度的影響存在差異，國有企業的金融生態環境要好于非國有企業，所以可以知道，國有企業的受融資約束程度壓力程度明顯強于非國有企業（沈紅波等，2010）。我國企業的經濟轉軌期間，國有企業會存在預算軟約束，可以緩解其融資約束的影響，而民營企業存在融資硬約束，不利于融資約束的減輕。所有權性質這一因素對融資約束的限制是客觀的，是企業自身所具有的限制因素，企業應該接受這一因素。并且融資約束程度不同的企業，資本結構的調整行為存在差異，那些融資約束較輕的國有和大型企業，外部融資需求迫切程度相對較低，對成本性指標的變動更為敏感。

2.企業類型。市場中，企業不僅規模不同，所有權性質不同，而且所處的行業也不同。眾多行業中，制造業是不可忽視的一個基礎類行業，融資約束當然也存在與制造業中，魏鋒和劉星（2004）通過對公司投資與不確定性之間的回歸系數研究發現，融資約束程度越嚴重，其回歸系數越小。民營企業集團控制性上市公司，在受到股權融資約束時，一般會從集團的內部資本市場中獲取資金支持，因為它的內部資本市場成本低，相對與單純個體企業而言，有更多可獲取資金的機會和渠道，其擁有更多的子集資本市場，也為融資提供了多渠道。

3.企業稅制改革。納稅是企業不可避免的行為，也是企業資金流出的一個重要去向。當稅制改革時，必定會影響企業的資金流動，減少企業部分的現金流動，進而會影響企業的融資狀況。羅宏和陳麗霖（2012）通過對企業增值稅的轉型的研究發現，在現金流和折舊改變的時候，企業的內源融資約束程度會有所緩解，私有企業要優于國有企業。另外，如果在稅制改革中，企業高管的背景也會影響融資約束，如果具有金融關聯的背景，那么稅制改革會通過高管背景的因素對融資狀況產生積極的間接作用。而且，在企業所有權性質的因素下，稅制改革對融資約束的作用中對國有企業的影響要低于非國有企業，同時，當企業出于地區市場化程度較高地區時，增值稅轉型對融資約束的緩解效應越大，但國企的敏感程度仍低于非國企。

4.企業商業信用和企業內部控制。投資者對于一個企業最初的判斷可能就是其商業信用情況，例如銀行對于公司的貸款限制，多是根據其信用的等級劃分的，商業信用是企業一直所注重的。商業信用與企業的融資約束有相聯關系，企業的融資約束程度越高，也就可能更依賴于商業信用，利用這種路徑來解決企業的融資問題。商業信用程度越高，越有可能從外部取得資金來緩解企業的融資問題。無論從審計還是會計的角度，內部控制一直是企業高層人員不可或缺的管理手段之一。好的內部控制可以影響企業的財務報告的質量，高質量的財務報告可以減少信息的不對稱性，提高信息質量，使得企業相關人員可以更好地了解相關信息，做出正確融資決策，對融資約束產生有利影響，如果企業存在內部控制實質性缺陷，那么會加強企業的債務性融資約束。

綜上，從研究現狀中可以發現，在各因素對企業融資約束產生影響中，大部分的影響因素是基于信息不對稱性和代理成本的層面上產生企業的融資約束。而且，從一個企業的角度來看，其內外部的制約因素一直對企業的融資產生影響，而且其影響因素眾多，范圍之廣。在此基礎上，如何降低企業的融資約束限制程度應該是要關注的。因為企業面臨的情況是錯綜復雜的，存在許多可控或是不可控力，顯然不能規求所有的因素共同對企業的融資約束產生良好的緩解作用。但是企業管理層可以利用其中的部分來調節企業的融資限制，使得企業可以把握更多的投資機會，走出融資困境，實現企業價值最大化的目標。首先，企業內部因素是企業管理人員應該重視的，諸如像財務報告質量、商業信用等可以把控的因素，而且還要與外部因素相結合，時刻關注國家相關措施的發行，減少一些可控因素的影響，國家也應該了解企業融資困境，將相關制度的實施作為一個引導，幫助企業減少融資限制，外部相關者也應該不僅僅依靠一項因素作為對企業投資標準的評判，因為一個好的企業可能某些方面處于弱勢，可以適當放寬投資條件。再是，并且企業自身要想不斷發展，只有采取相關措施努力沖破融資約束的限制，才會把握更多融資機會，為企業創造更大的價值。

參考文獻：

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（作者單位：山東財經大學）