上市公司CEO任期與企業業績：CEO是否持股和教育水平的影響

夏文蔚

摘 要：本文以滬深A股2013-2015年上市公司披露的數據為樣本，研究了CEO任期與企業績效之間的關系，研究結果表明 ：CEO任期與企業績效呈現倒U型關系且關系較為顯著；持股CEO的任期與企業績效關系更為顯著；學歷層次相對較高的CEO其任期與企業績效之間關系顯著相關，而學歷相對較低的CEO，其任期與企業績效無顯著關系。

關鍵詞：企業業績 CEO的任期 CEO持股 教育水平

一、引言

自高階管理理論提出，大量學者開始研究高管的特征，包括高管的性別，年齡，學歷，職稱等等，其中CEO的任期尤其受到關注。作為企業的高級管理者，CEO的個人行為和決定會對企業績效產生重要影響。

企業績效主要由資產收益率衡量，作為企業的盈利能力衡量的指向標，決定了該年公司的經營是否成功，是否可以順利進入下一年，是否為未來的發展做好準備工作。分析資產收益率就是為了研究資金運作速度與資產使用效果之間的關系。資金運作越快，占用越少并且業務量大，就可以投資較少的資產獲得較大的利潤。通過分析企業績效可以使投資者了解企業所得與所耗之間比例，關注企業的發展。而且，使用資產收益率衡量企業績效可以分析出企業盈利的穩定性和持久性，從而確定企業經營風險。在實際經營中經常會出現盈利水平很高但是缺乏穩定性，這也說明經營出現問題，需要經營者予以關注并加以解決。此外，資產收益率的高低也影響著企業的經濟責任制的落實。經濟責任落實情況直接反映在利潤高低以及資產的運用水平，從而更全面體現企業經營水平。本文著力解決兩個主要問題：第一，CEO任期與企業業績呈現怎樣的關系；第二，CEO任期是否會受到CEO持股以及CEO教育水平影響。

二、理論分析與研究假設

國內外對于CEO任期研究理論模型主要有兩種，即直接關系模型和間接關系模型。關于直接關系模型，Hambrick和Fukutomi（1991）根據階段性特征將高管的任期劃分為五個期間，前兩個階段的任期中企業的業績會有所上升，而在后兩個任期中企業業績有所下降。李培功和肖珉（2012）發現管理者的任期與投資水平呈線性相關，CEO的既有任期越長，企業的投資水平越高；CEO預期任期越短則投資水平越低。對于非線性直接關系模型，國內外也做了相關研究，主要是分析倒U型模型。Wu和Priem（2005）基于高層管理理論提出在生物制藥行業，CEO任期與發明呈倒U型關系。李龍會和劉行等（2011）研究發現在CEO的最優任期為五年，五年內CEO的任期與企業的業績成正相關，當任期大于五年，任期的增加反而會對企業的業績造成傷害。國內外學者研究間接關系模型，通過引入中間變量研究CEO任期對企業績效影響。Henderson等（2006）研究了產業環境的穩定性對CEO任期與企業績效之間具有很大的調節作用。許曉明和李金早等（2007）總結了CEO任期與企業績效之間經典模型，在此基礎上改進提出綜合理論模型，加入了戰略與環境匹配性、高管的變革態度和高管的變革傾向三個因素，強調了產業市場因素對CEO任期與企業績效關系的調節作用。

高階管理理論以人的有限理性為前提，涉及高層管理者的特征、戰略選擇和組織績效，突出了人口統計學對于管理者認知模式的作用以及對組織績效的重要影響。這一理論為本文研究CEO任期與企業績效關系提供了重要的基石?；诖?，我們做出假設1：

H1：CEO任期與企業業績之間存在著非線性的倒U型關系。

是否持股是CEO的一個重要特征，會影響CEO對組織的決策。Yan等（2016）認為CEO的股權激勵會有效調節董事會人力資本和R&D的投資成本，且CEO持有股份越多，緩和效果越好?；诖?，我們提出假設2：

H2：擁有企業股份的CEO，其任期對企業業績影響存在顯著差異。

教育程度的高低影響著CEO對于問題看法的深淺，受教育程度越高，CEO做出的決策越科學。Goldman（2016）等提出受過高等教育的CEO具有更扎實的專業知識和完備的管理技能，他們具有更敏銳的洞察力，處理問題也更加理性?；诖?，我們提出假設3：

H3：教育程度越高的CEO，其任期對企業業績存在顯著影響。

三、樣本選擇與研究設計

本文選擇2013年至2015年間全部A股上市為初始樣本，按照以下原則對樣本進行剔除和篩選：（1）剔除金融行業上市公司；（2）剔除ST、*ST、PT和S類非正常交易狀態的公司；（3）剔除高管信息不全（年齡、性別、受教育程度）的公司；（4）剔除相關財務數據缺失的公司。經過篩選，最終得到3558個數據。文中使用數據均來自CSMAR數據庫。采用數據分析的軟件是Excel和Stata 14.0。

根據以上假設，我們構建模型實證分析CEO任期與企業業績之間關系，本文研究模型如下：

ROA=0+1*Tenure+2*Tenure2+3*Scale+4*Stateown+5*Duality+6Stock+7Age+8Edu+9Year+10Industry+i （1）

模型（1）中被解釋變量資產收益率ROA代表企業的業績，且ROA=凈利潤/總資產；解釋變量Tenure表示企業CEO任期；由于研究CEO任期與企業的非線性關系，所以需要引入Tenure2表示任期平方；Scale代表企業規模，一般用企業的總資產的自然對數值表示；Stateown表示第一大股東是否為國有股，是則取1，否則取0；Duality表示CEO是否兼任董事長，是則取1，否則取0；Stock表示企業是否對CEO進行股權激勵，CEO持股取1，否則取0；Age表示CEO年齡的對數；Edu表示CEO的學歷，學歷為本科以下取0，本科及本科以上取1。

四、實證結果分析

1.描述性統計。表1是各變量的描述性統計結果，roa的最小值為負，說明有的企業的績效不是很理想，最大值為10.4009說明有的績效很好，均值為正，說明總體企業績效還是較正常；tenure和tenure的均值是4.6605和29.6082，最小值是1，標準差分別為2.8090和32.4568說明各個企業任期之間差距較大；stock均值為0.5632，標準差為0.4961，傳達了企業為了激勵CEO更好管理公司，經常采用股權激勵方式，所以CEO持股現象普遍。aedu均值為0.8853表示中國CEO教育背景較好，大都接受過良好的教育，為企業的發展能提供更好的決策安排。

2.多元回歸分析結果。為了驗證我們提出的研究假設，我們根據研究需求在模型1的基礎上增減變量，從而形成模型2至模型5.使用模型1檢驗假設1中的CEO任期與企業業績之間存在著非線性的倒U型關系，模型2至模型5分別檢驗假設2和假設3.多模型回歸結果整理如表3。從模型1可以看出，CEO任期與企業績效在0.01水平上顯著正相關，CEO任期的平方與企業績效在0.01水平上呈現顯著負相關，CEO一次項系數為正，二次項系數為負，且都在0.01水平上顯著，表明CEO任期與企業績效之間存在著非線性的倒U型關系，因此，假設1 得到了證明。

為了檢驗假設2和假設3，我們做了兩次分組。第一次是根據CEO是否持股，將樣本分為兩組進行回歸檢驗，結果發現持股的CEO與企業績效在0.05水平上顯著正相關；而非持股CEO與企業績效則不怎么顯著，因此假設2得到驗證。持股CEO得到了股權激勵，為了共同的利益愿意付出更多的精力使企業的效益達到最大化，因此企業的績效才會更好。為了檢驗假設3，我們將樣本分為兩組，一組的CEO學歷為本科以及本科以上，另一組是本科以下，經過回歸，高學歷的CEO與企業績效在0.01水平上顯著正相關，而學歷相對低的CEO與企業績效之間關系不顯著。因此假設3得到驗證，教育程度越高的CEO，其任期對企業業績存在顯著影響。高學歷的CEO具有創新精神，同時也具有更強大的文化背景和知識儲備，在做決策時頭腦清晰，思維敏捷，因此高學歷的CEO對企業績效的影響更為顯著。

五、結語

本文以滬深A股2013-2015年上市公司披露的數據為樣本，研究了CEO任期與企業績效之間的關系，同時將數據做分組驗證假設，得到以下基本結論：（1）CEO任期與企業績效呈現倒U型關系且影響較為顯著。（2）CEO是否持股對其任期與企業績效關系存在顯著差異：持股的CEO更加關注企業績效，且企業績效整體優于非持股的CEO所在公司的企業績效。（3）不同教育層次的CEO，其任期與企業績效之間也存在著顯著差異：學歷層次相對較高的CEO其任期與企業績效之間關系顯著相關，而學歷相對較低的CEO，其任期與企業績效無顯著關系。

通過研究，我們也得到了以下啟示：（1）董事會在招聘CEO時盡可能讓CEO具有較穩定的任期，同時對任期較長的CEO予以更多關注，能夠保持CEO對于公司的信心，為公司繼續盡心盡力。（2）董事會為了提高CEO的積極性，可以予以CEO適當的公司股份，采用股權激勵的方法達到雙贏共贏的結果。（3）低學歷的CEO在入職后可能不太準確的做出相關決策，高學歷的CEO可以更好的做出決策，因此企業更應該選聘高學歷的CEO。

參考文獻：

[1]李培功，肖珉. CEO任期與企業資本投資[J]. 金融研究，2012（2）：127–141.

[2]李龍會，劉行. 上市公司CEO任期與業績關系的實證研究[J]. 會計論壇，2011（2）：95–106.

[3]許曉明，李金早. CEO任期與企業績效關系模型探討[J]. 外國經濟與管理，2007 （8）：45–52.