對賭協議的效力問題研究

摘 要：形象地說，對賭協議就是資本市場的一類游戲規則，它以融資方的未來收益為投資內容，對融資方而言，可以在短期內獲得大量的資金，從未促進企業的發展，對投資方而言，盡管存在風險，但可以在企業發展以后獲得豐益的回報，從而實現雙贏。但正是因為高回報，也存在高風險，如果融資方為了獲得資金，在對資本運作的基本常識和風險估計缺乏正確認識的情況下，盲目簽訂對賭協議，可能會導致企業管理層失去對企業的控制權，甚至被兼并收購。本文通過對對賭協議的性質、協議的執行與我國現行法律制度的沖突做出了一定的探究，并在此基礎上試圖需找到對賭協議的合法化出路。

關鍵詞：對賭協議；射幸合同；合法化

一、對賭協議概述

（一）對賭協議的性質

對賭協議直譯過來應當是“估價調整機制（Valuation Adjustment Mechanism：VAM）”，主要運用在私募股權投資（Private Equity：PE）中。在私募股權投資過程中，投融資雙方對企業現有價值的分歧暫時擱置，并達成協議，若企業完成協議約定的目標，則雙方的股權和企業的估價都以該實際績效來界定和調整。因此，對賭協議是投融資雙方的一種契約安排，應屬于無名合同，適用合同法總則的規定，并可以參照合同法分則或者其他法律最相類似的規定。由于對賭協議以將來的業績作為賭注，而企業將來的業績具有不確定性，從這個意義上看，與對賭協議最相似的應屬射幸合同。厘清對賭協議的性質，可以幫助我們判斷其效力。

（二）判斷對賭協議效力的基本原則和法律依據

首先，作為民法與合同法的基本原則，意思自治扮演著十分重要的角色，在這一原則下，當事人已為自身權益的實現作出了最優選擇。對賭協議屬于無名合同，性質上最類似于射幸合同，因此在判斷其效力時必然應當堅持意思自治的原則。

此外，若民事行為符合：①行為人具有相應的民事行為能力；②意思表示真實；③內容不違反法律或社會公共利益，就應當是合法有效的。簽訂對賭協議屬于訂立合同的行為，因此，只要符合這三個要件即應是合法有效的。對于前兩個要件的滿足，對賭協議并不存在障礙，關鍵在于第三個要件，即考察協議的內容是否符合法律和社會公共利益。

二、對賭協議與我國現行法律制度的沖突——從公司法角度

第一，對賭協議中的股權回購或現金補償條款可能因侵害公司及公司債權人的利益而被認為違反《公司法》第20條以及公司法資本信用制度和資本維持原則。

筆者在此根據對賭協議簽訂主體的不同進行進一步論證：

首先，在股東型對賭協議下，即當事人為投資方與原始股東，此時無論是通過現金補償還是轉讓股權的方式，都不會對公司利益造成損害，原因在于利益變動均發生在股東這一主體內部，而這種此消彼長的股權模式或實際利益的損耗乃當代公司法很難避免的現象；

此外，對于調整型對賭協議，筆者認為，由于股權調整發生在股東之間，因此其邏輯論證與現金補償和股權回購類似?！豆痉ā返?1條的規定，股東之間可以自由轉讓股權，無需征得其他股東的同意；且《公司法》第127條規定：股東持有的股份可以依法轉讓。即在股份有限公司中，股東可依意思自治原則自由轉讓所持股份，另一方當事人是否同為公司股東在所不問。因而，此種類型的對賭協議實質是一個股權轉讓合同，其并不違反公司法的強制性規定，因此是合法有效的。

其次，在企業對賭型的對賭協議，即投資方與企業間的對賭，此種類型有可能對公司、股東和公司債權人利益造成損害。這主要是基于兩個方面的考慮，一是違反了《公司法》第20條的規定，構成濫用股東權利，二是違反公司資本信用制度和資本維持原則。投資方入股后其作為股東依照對賭協議從投資目標企業獲取現金補償的行為既非源于公平、真實、合法的關聯交易，也非源于股東的分紅權，根據《公司法》第20條、第34條以及第166條的規定，可能構成濫用股東權利、變相抽逃出資的行為，損害了公司、公司債權人利益，因而可能被認定為無效。

第二，對賭協議與企業上市之間的沖突。首先，對賭協議中有關股權調整的條款很可能被證監會認為與《首次公開發行股票并上市管理辦法》的相關規定相違背。由于PE對企業的投資目的并不在于該企業的長久發展，而是為了在短期內取得高回報然后順利退出，實現資本增值和快速流動。然而我國證監會的相關規定要求準備上市的企業必須做到股權結構穩定，持股比例清晰，因此，如果融資企業攜帶對賭協議上市，那么證監會則可能認為上市后對賭協議的執行將會導致企業股權的重大變更，甚至是管理層的更換進而引起公司的不穩定經營，從而損害了中小股東和股民的利益。因而，證監會原則上都會要求企業在上市之前將對賭協議尤其是股權對賭清理干凈。

其次，關于股份轉讓中的“股份鎖定期”的問題。根據《公司法》第141條相關規定以及《上市公司證券發行管理辦法》第38條對上市公司非公開發行股票有關鎖定期的規定，對以IPO作為退出方式的PE來講，不能在短期內快速轉讓套現將使其面臨失去巨額利潤的風險，也違背其投資初衷，所以，目標公司上市后對賭協議執行將會與現行法律制度產生沖突。

三、現行法律框架下，對賭協議在我國的合法化出路

判斷趙旭東學者將我國的公司法規范做了兩者區分，即內部規范和外部規范，內部規范只涉及到公司和股東以及股東與股東之間的利益，因此內部規范的性質主要是任意性規范。而外部規范主要是強制性規范，強制性規范分為效力性強制性規范和管理性強制性規范，這就需要其通過分析相關規定的語義（如，出現“應當”、“必須”的法律條文應屬于效力性強制性，而“可以”或者“由公司章程中規定”等應屬于管理型強制性）、立法意旨和目的（是側重于保護契約自由還是側重于國家強制干預），以及在自由、秩序、正義與社會公共利益的價值取舍上，來判斷相關規范的性質。如果協議的內容與效力性強制性規范相沖突，當屬無效；若與管理性強制性規范沖突，那么法院就應當再具體問題具體分析，并秉承“意思自治”和“有利于合同有效”的原則來認定協議的效力。除此之外，在現行中國公司法的背景下，投融資雙方也可以通過公司的章程或者合同約定的方式來規避掉可能與對賭協議產生沖突的法律。筆者根據對賭協議的不同類型進行了具體分析：

（一）股權回購型對賭與公司法的沖突

在當下中國公司法環境下，股權回購型對賭（投資方與目標公司之間）極可能被認定為濫用股東權利、抽逃出資，違背資本信用制度和資本維持原則。首先，《公司法》第142條就公司回購股份的情況和程序作出了說明，并在第177條對公司減少注冊資本做出了相關規定，所以，如果融資公司收購股權的行為遵循了規定的程序，這與公司法的強制性規定并不違背。對賭協議只是投資方和企業就雙方的權利、義務以及風險分配做出的約定，如果融資方未能履行協議約定的目標，那么即應按法定程序收購投資方的股權，若不能按約收購，那么企業就要承擔履行不能的風險責任。因此，并非強行要求目標公司為履行義務而違背公司法之資本維持原則。而有關（下轉第頁）（上接第頁）融資企業如何賠付對賭協議履行不能的資金，當是該企業的內部問題，與對賭協議的合法性并不相關。其次，筆者認為公司法中不允許公司收購本公司股份的規定應屬管理性強制性規范，即禁止其行為而非否認其效力的規范。那么如果目標公司通過公司章程規定，當公司不能達到對賭協議約定的業績目標時，公司可以通過減少注冊資本的方式回購投資方所擁有的本公司股份。又或者，公司通過法定程序取得股東會的同意和支持，通過減少公司注冊資本回購投資方所持股份，那么根據商事活動中意思自治和契約自由的精神，很難認定對賭協議無效。

（二）針對對賭協議與企業上市的沖突

1.關于證監會不允許攜帶對賭協議上市的問題

筆者在前述中提到，證監會出于維護股權穩定和保護股東及股民利益的考慮，對攜帶對賭協議的上市申請基本持禁絕態度，因此，以IPO作為退出方式的對賭協議便很難執行。然而，盡管證監會不承認上市過程中的對賭協議，但企業與投資機構之間可能通過陰陽合同、補充協議等形式簽訂或繼續履行對賭協議，這種股份的不確定性與信息的不公開更容易造成潛在的上市公司糾紛，引發虛假陳述和欺詐等違法違規問題；其次，在“中國式融資困局”的背景下，對賭協議對提供融資效率，穩定企業信心方面有著重要的作用，將上市作為投資機構的一種退出方式，也有利于融資企業保障自身利益，降低風險。因此，一味禁止反而限制了海外投資資本在我國的發展，不僅限制了企業的融資渠道，更可能引發更多其他問題。筆者認為，對賭協議只要信息不存在造假和誤導，并且如實披露，監管部門應當予以認可。

2.關于股權轉讓鎖定期的問題

即針對《公司法》第141條和《上市公司證券發行管理辦法》第38條的規定，投資方在鎖定期內轉讓股權分行為，對對賭協議效力的影響。筆者認為，因為在效力認定上，負擔行為與處分行為可以相對區分開，因此，即使股權轉讓行為被認定為無效，也不影響對賭協議的有效性。

四、結語

對賭協議在我國的發展時間并不長，但卻受到國內眾多企業的青睞，原因在于對賭協議的避險和激勵作用。筆者從協議的性質和效力角度展開分析，將其定位為射幸合同，因此應當使用合同法的相關規定，并應根據民法的相關規定來判定其效力，堅持意思自治和契約自由的原則與精神；同時，從公司法角度分析，對賭協議本身并不具有違法性，關鍵在于協議的履行可能與國內法相沖突，因此，總體上對賭協議在我國現行法律制度下應屬合法。

因此，筆者認為，我國應當做出相關司法解釋以正對賭協議之合法性，為對賭協議在我國合法正規有效的運用創造良好的環境。

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作者簡介：

謝禮吉（1992～），女，漢族，籍貫：四川廣安，單位：重慶大學法學院，研究方向：民商法。