供給側結構性改革背景下的債券投資策略分析

【摘 要】 伴隨著我國經濟結構的調整，供給側結構性改革的深入推進必然對我國實體經濟的運營產生重大意義，也必然對依附于實體經濟的債券市場及其投資產生深遠的影響。在供給側結構性改革的背景下，債券市場逐漸暴露出監管不統一、債券違約事件頻發等問題。本文首先通過對我國債券市場的發展現狀進行分析，詳細闡述我國債券市場發展所面臨的問題；其次，分析供給側結構性改革給債券市場帶來的影響；最后，結合供給側結構性改革的實施情況，提出債券市場投資者需要轉換傳統慣性思維，構建風險控制體系，優化合同精細化管理，加強后期動態跟蹤、制定債券違約處置預案等應對策略。

【關鍵詞】 供給側結構性改革 債券市場 違約風險

一、前言

債券市場是多層次資本市場的重要組成部分，供給側結構性改革離不開債券市場的有效支持。一方面，債券市場是供給側結構性改革的重要支撐，另一方面，債券市場自身也面臨供給側改革的問題。在新形勢下，債券投資者必須要考慮債券市場的發展現狀，轉變投資思維、制定新的投資策略以適應供給側結構性改革給債券市場帶來的影響。

二、我國債券市場發展現狀及主要問題

（一）我國債券市場發展現狀

1.債券市場在金融體系中的地位不斷上升。首先，我國債券市場的融資功能一步步增強，蓬勃的債券市場為非金融部門的直接融資提供日漸廣闊的通道，以往由銀行獨立承擔的違約風險、流動性風險等市場主要風險有效地分散到了眾多投資者身上，金融系統的穩定性顯著增強。其次，債券市場成為國家宏觀調控的重要渠道和工具。中央銀行發行票據、出售和回購國債等公開市場操作業務，都必須依賴銀行間債券市場的有效運轉。

2.債券市場的發行和交易不斷創新。近年來，我國債券市場的投資工具多元化建設取得顯著進展。一是先后推出次級債券、混合資本債券以及資產支持債券、抵押貸款債券等融資工具，調整風險加權資產的組成，增強了銀行抵御市場風險的能力。二是參考國外的一般性地方債券和專項債券，發行地方政府融資平臺債券和一般性市政債券，有力地支持了地方政府的基礎設施建設和公益性項目的發展。三是推出了多種流動性風險管理工具，包括超短期融資券、短期融資券、中期票據、非公開定向債務融資工具和資產支持證券等，便利各個金融機構根據資金需求調劑余缺，降低流動性風險，滿足社會資金的各種投資需求。

3、債券市場對外開放程度提高，國際化步伐加快。截至2017年4月，共有307家境外機構進入中國銀行間債券市場，其中有60家境外央行類機構，247家商業類機構。持有的債券總面額超過8700億元，境外機構參與人民債券市場的渠道更加便利和通暢。在境外發行人民幣債券方面，2016年5月，財政部在倫敦發行30億元人民幣3年期國債，并在倫敦證券交易所掛牌上市交易，這是中國首次在香港以外地區發行離岸國債，人民幣國際化邁出一大步。

（二）我國債券市場的主要問題

1.市場監管政出多門，體制約束依然突出。我國債券市場監管的計劃經濟色彩較重，主要采取行政審批的行政性監管，缺乏現代化的市場監管框架和理念。目前，中國債券市場的監管機構比較分散，財政部、央行、發改委、銀監會、證監會分別負責不同債券的而發行與監管。發行和監管制度的割裂，導致銀行間債券交易市場和交易所債券市場之間的利益沖突不可避免。政出多門的監管體系使得債券的發行、審核、信用評級、上市交易的標準各行其是，監管標準千差萬別，監管的漏洞和盲區嚴重制約了現代化債券市場的建立和完善。

2.實體企業和個人投資者投資債券市場的渠道有限。銀行間債券市場只允許機構投資者參與，而且主要是金融機構投資者。在發行環節中是由政府和金融機構主導，在交易環節又是金融機構投資者為最主要的買家，完全將廣大的個人投資者排除在銀行間債券市場外。個人投資者僅能參與到評級較高的交易所的公司債交易和商業銀行柜臺交易，這限制了個人投資者的投資渠道，嚴重制約了儲蓄一投資轉化機制。

3.債券違約事件頻發。2001年至2004年2月，中國債券市場沒有出現過發行主體實質性違約事件。2014年3月7日，“11超日債”發生利息兌換違約，成為我國首例正式、公開的債券違約事件，打破了我國債券市場剛性兌付、零違約的記錄。根據wind統計數據顯示，2016年中國債券市場共有79只債券實質性違約，涉及34家發債主體，違約金額達403億元，違約主體從民營企業向國有企業擴展。產業分布由太陽能等新能源向設備制造、有色、鋼鐵、煤炭等傳統行業轉換。

4.債券評級下調大幅增加，企業信用資質分化嚴重。2016年，全年共計發生評級下調228次，涉及發債主體179家，主要分布在產能過剩、景氣度明顯下降的行業，如采掘、鋼鐵、有色金屬等行業。另外，2016年全年共計發生評級上調150次，涉及發債主體141家，債券調升主要分布在房地產、建筑裝飾、公用事業等，行業分布比較分散，信用等級兩極化趨勢加劇。

三、供給側結構性改革對債券市場發展的影響分析

（一）明確提出去“去杠桿”，打破剛性兌付

雖然我國沒有任何一條法律明文規定產品發行人必須進行剛性兌付，但剛性兌付一直是我國金融行業的潛規則。而此次供給側結構性改革要完成的“五大任務”明確指出，“去杠桿，要在宏觀上不防水漫灌，在微觀上有序打破剛性兌付，要徹底放棄試圖通過寬松的貨幣加碼來加快經濟增長、做大分母降低杠桿的幻想?！卑殡S著供給側結構性改革的深入推進，政府希望打破剛性兌付現狀，鼓勵通過市場方式處理債務問題。這明確了我國金融債券市場的傳統“剛性兌付”“零違約”現象將一去不復返。

（二）明確指出“去產能”，處置僵尸企業

債券違約多發生于產能過剩行業，例如太陽能、鋼鐵、金屬與采礦，不乏央企、國企。這些央企、國企大多存在公司治理“有名無實”、資金使用管理粗放，運營效率不高的情況。供給側結構性改革明確指出，去產能，處置“僵尸企業”，該“斷奶”的就“斷奶”，該斷貸的就斷貸，要堅決拔掉“輸液管”和“呼吸機”。為了實現供給側結構性改革，中央政府希望通過嚴格的執行《破產法》，運用市場化以及法治的方式解決僵尸企業以及其他資不抵債國企的債務問題。在供給側結構性改革的大背景下，這些低產能、高污染行業集中爆發違約的概率大大提高。

（三）明確尊重發展規律，提升資源配置效率

長期以來，我國債券的剛性兌付導致市場不能有效的區分風險和確定合理的風險溢價，錯誤地抬高了無風險收益率的水平。低資質的項目支撐的高風險、高收益債券充斥著市場，讓整個市場失去了風險判斷能力而不斷累積風險，不利于債券市場的正常運行。通過供給側結構性改革，明確了債市、股市、匯市、樓市的政策取向，即回歸到各自的功能定位，尊重各自的發展規律，不能簡單作為保增長的手段。尊重金融市場發展規律，減少人為隨意干預，有利于整個債券市場資源配置的重新調整與優化，有利于提升國企、央企發債使用效率，減少對社會資源的浪費。

（四）明確違約常態化，有利于市場良性發展

違約本身就是一種信用表現。受債券市場連續違約的影響，多數投資機構把對債券市場的“排雷”作為一段時間內的工作重點，特別是信用債券投資。這也會導致債券市場利率短期上漲卻無買入，及僵尸國企央企發行信用債券受阻情況的出現。筆者認為，債券評級調低這些都是市場調節的過程，也是發行主體、市場投資者進一步冷靜思考、不斷反思的過程。這是一個學習與適應的過程，也是市場成長與成熟的必經階段，有利于債券市場的后續穩定與良性發展。

四、新形式下債券市場投資策略淺析

（一）轉換傳統慣性思維，提高風險管理意識

由于剛性兌付形成的長期慣性思維，債券市場長期被認為是無風險的市場。不論債券主體、資信情況，只管評級好看，利率越高越搶手。而在供給側結構性改革的新形勢下，債券市場的傳統投資思路需要轉換，風險意識需要進一步提高。除了傳統的債券評級、利率之外，還要考慮更多的方面，如債券主體的還款意愿，公司治理結構、行業發展景氣程度、擔保這償付能力、破產清算風險等。對于債券市場投資者而言，應對這樣的變化，需要轉換過去的慣性思維，從過去的“閉著眼買”轉變到現在的“精挑細選”。

（二）調整信用偏好，構建風險控制體系

在供給側結構性改革的新形勢下，構建符合銀行自身屬性和實際情況的信用風控體系尤為重要。面對規模龐大的債券市場，如何評估其違約風險概率？如何判斷流動性風險？評估債券違約后，如何測算債權人的索回份額、損失份額？如何建立符合自身結構的模型來對產品進行定價分析，違約預測、內部評價？這些都需要投資者借鑒風險管理的優秀實踐成果，結合自身情況及風險偏好予以創新，構建符合自身特點的風險控制體系。

（三）優化債券合同細節，實現精細化運營管理

任何行業的發展都會經歷一個由粗放到精細，由重視量的擴張到注重質的提高的發展過程。新經濟形勢下，債券市場傳統運行模式開始出現“違約”，這倒逼著投資機構調整以往的債券投資管理模式。目前大多債券購買合同是通用模式化的，無違約處置細則，無違約判斷細則，在真正違約時債權人無法進行有效約束。例如合同中是否約束：債券發行后出現財務指標觸及約定指標下限或處罰債券違約回購條款可提前兌付本息？債務人在其他融資合同或類似交易出現違約、合同債權人可以要求提前終止未到期的安全回收本息的交叉違約條款等。隨著市場的不斷發展，產品的不斷創新，債券交易合同細節需要不斷設計完善，以實現精細化的運營和管理。

（四）加強后期動態管理，實現同步信息共有

債券投資的后期管理是減少和化解風險、保證資產安全的重要環節。一般情況下，債務人遇到經營惡化、項目失敗、股權被迫轉讓，其不會主動提前發布消息或聯系債券持有人。這些信息的獲得都需要債券持有人強化信息跟進，主動管理風險。例如：加大對債務人的審計報告、季度報告的分析跟蹤，判斷報告中的違約前期信號；實時跟蹤了解債務人的真實經營情況，積極對是否跟進債券產品支持項目的運行情況等。同時，債券持有人也可以加強與債券評級機構、債券其他同業持有機構進行信息互換共享。

（五）加強自我保護意識，制定債券違約處置預案

隨著產能過剩行業信用風險的逐步釋放，“斷奶”后可能會有越來越多的債券違約案例浮出水面。目前，大多數投資者在債券違約后面臨處置機制不健全和條款設置不精細而缺乏維權操作性的問題。為此，投資機構需要做好發行人拖欠本息、企業解散破產等處理預案，提前制定查封企業資產、拍賣查封資產等流程預案，甚至需要考慮查封資產變現困難、處置時間長、處置難度大的問題。同時，盡管我國的投資者保護機制不夠健全、持有人大會還需要完善，但如果遇到債券違約，投資機構應積極關注并參與持有人大會，通過現有渠道、現有規則表達投資者的訴求。

伴隨著我國經濟結構的不斷調整，供給側結構性改革深入推進，企業去杠桿、去產能的實現，債券違約事件在短期內可能時有發生。這是一個需要投資者不斷使用新環境、不斷學習新防范的過程，也是一個債券市場不斷成長發展、不斷完善成熟的必經階段。

【參考文獻】

[1] 財政部財政科學研究所課題組.目前中國政府債券市場存在的主要問題[J].經濟研究參考，2012，（19）：3-21.

[2] 何平，金夢.信用評級在中國債券市場的影響力[J].金融研究，2010，（4）：15-28.

[3] 騰臺，范必.供給側改革[M].北京：東方出版社，2016.

[4] 中央國債登記結算有限責任公司.中國債券市場概覽2015[Z].2015.

[5] 潘婕，王嘉慶.海外債券市場專題研究[Z].2016.

[6] 馬保明，鄧曉蘭，張旭濤.從制度經濟學視角解析我國債券市場分割問題[J].金融與經濟，2010，（4）：56-58.

[7] 董裕平.創新發展多層次債券市場的路徑選擇[J].銀行家，2015，（8）.

作者簡介：程慧萍（1993——），女，漢族，湖北省廣水市，研究生在讀，云南民族大學，證券市場與投資研究。