法興何昕：銀行間接駁國際港

魏楓凌

在香港回歸20周年之際，中央政府用行動表明，香港仍是中國不可或缺的對外開放窗口，而這一角色正從商品貿易轉向金融市場。

1997年6月30日，東方之珠整夜未眠。而就在這之前一個月，中國債市的元老們亦經歷了無數個不眠之夜，直到當年6月16日，全國銀行間同業拆借中心正式開辦國債現券業務。中國銀行間債券市場啟幕。

光陰二十載，時過境遷。

盡管這一規模全球第三大的債券市場早已為絕大多數類型的國際投資者架設了直接入市的橋梁，但值此特殊時刻，中國仍調集資源鼎力支持全球投資者借道香港參與在岸人民幣債券投資與交易。作為位于亞洲時區的全球金融中心以及全球最大的離岸人民幣中心，東方之珠和銀行間債券市場的命運再次相連。

開放七年路，“北向通”倒計時

銀行間債券市場對外開放有兩項工作，一是國際發行人來國內發債融資，尤其是近兩年較為活躍的“熊貓債”;另一項是境外投資人來境內投資債券?！皞ā北旧硪卜譃榫惩馔顿Y者入境的“北向通”和境內投資者出境投資的“南向通”。

“基于當前中國跨境資本流動的特征，現階段對外開放工作重點是以‘北向通為代表的‘引進來?！狈ㄅd銀行董事總經理、中國區金融市場部總監何昕在接受《證券市場周刊》記者采訪時稱。

根據市場預期，中國可能在7月推動“北向通”落地。6月12日，中國外匯交易中心發布了《全國銀行間同業拆借中心“債券通”交易規則（試行）》（公開征求意見稿），對市場基本規則、報價交易流程、市場監測、處置與信息披露等事項進行了說明。

自2010年8月人民銀行首次試點境外機構用人民幣投資于銀行間債券市場，從試點對象看其政策含義就十分明確。允許境外央行投資，緣于在金融危機后人民銀行開始與境外央行簽署貨幣互換協議，需要向對方提供將人民幣作為儲備貨幣相對應的可投資產;允許港澳地區人民幣業務清算行和跨境貿易人民幣結算境外參加銀行投資，則是建立離岸人民幣回流機制，提高有關銀行開展人民幣跨境業務的積極性。差不多也是這時候，人民幣升值之路啟程。

在此之后，QFII、RQFII、國際金融組織、主權財富基金等各類機構先后獲準進入銀行間債券市場。

特別是在2013年以后，隨著跨境貿易人民幣結算使用受到青睞，人民幣結算境外參加銀行持有人民幣也隨之增長，海外銀行人士對本刊記者估計最高一度超過2萬億元。直至2016年2月，各類商業金融機構及其產品以及各類養老金、慈善基金等機構投資者獲得入市資格，銀行間債券市場的投資渠道再度擴大。

但是，此時海內外人民幣貶值預期濃厚，香港坐擁大約一半的離岸人民幣存款、和內地經濟高度相關聯的資本市場以及相對更市場化的環境，成為全球投資者交易人民幣預期的前線陣地。

人民幣的單邊貶值預期由離岸市場而起，其修正最終也通過離岸匯率強于在岸匯率為信號而實現。但是，經歷了匯率波動，香港市場離岸人民幣流動性大幅收縮，存款減少一半，作為曾經是離岸人民幣資產配置重要方式之一的“點心債”存量規模也已下降超過四分之一，2017年以來，新增發行僅錄得寥寥數筆。

人民銀行已經明確宣稱，“債券通”是中央政府支持香港發展、推動內地和香港合作的重要舉措，有利于鞏固與提升香港國際金融中心地位。

此時 “北向通”推出，不僅化解短期內的離岸人民幣再投資難題，若能實現外匯流入，在中國2017年繼續擴大內需、控制經常項下順差占GDP比重之際，對于平衡資本項下逆差亦有輔助。

“‘債券通為海外投資者提供便利，降低交易成本，長期而言，有利于穩定人民幣匯率和跨境資本流動?！焙侮糠Q。

外資入市雙軌并行

中國銀行間債券市場有諸多長期形成的本土慣例，且市場尚未完全打消人民幣貶值預期，因此，盡管在岸人民幣利率水平相對海外成熟市場更高，但是境外機構投資者直接入市規模始終增長緩慢。為境外投資者鋪設新的入市軌道，并取消投資額度，料將打破這一格局。

據野村證券統計，截至2017年4月末，亞洲新興市場國家國內債券境外投資者占比一項，中國遠遠落后于其他國家。中國債券市場境外投資者持有余額占比約為3%，印度占到3.7%，韓國占到6.1%，東南亞國家則普遍更高，其中印度尼西亞高達37.2%。

一個國家外債高低受多方面的原因影響，在發達國家當中，美國和日本的債券市場投資者結構也是經常被引用的兩個相反的例子。其他國家的指標未必對中國適用?！爱斍盎谥袊洕淖兓?，中國債券市場已經不能完全當成一個新興市場來看待。長期看，中國債券市場如果能有接近10%的境外投資者持有余額占比，就是相當可觀了?！焙侮抗烙?，“而隨著直接融資的發展，中國債券市場自身規模也將有很大的增長空間?！?/p>

何昕表示，在即將啟動的“債券通”機制當中，“北向通”在遵守銀行間債券市場對外開放政策框架的同時，尊重國際慣例，是此次對外開放的一個主要特征。

反觀投資者范圍，此次“北向通”并沒有較目前可直接入市的投資者范圍有所變化?！皩嶋H上，如果只是看投資資格，從2016年2月人民銀行擴容開始，銀行間債券市場對與境外機構投資者就已經算是完全開放了?！币晃汇y行間債券市場基礎設施機構人士對本刊記者稱?！爸饕菑哪且院髠找媛仕皆谂Ｊ兄幸呀浗盗瞬簧?，而且受限于市場流動性不佳，所以這后來從托管數據上看體現得不明顯?！?/p>

何昕另外指出，就目前市場格局而言，很多大型機構投資者還是更傾向于直接入市，通過托管代理行做交易?！翱赡苤行⌒蜋C構會更多利用‘債券通參與銀行間市場，畢竟直接入市交易對人力物力儲備以及機構前中后臺的協調能力要求較高;而借助于多級托管模式和通過境內外電子交易平臺發送指令，并由指定做市商提報價，投資者可以獲得更多便利?！?

具體而言，境外投資者通過“北向通”買入的債券登記在境外托管機構名下，并依法享有債權權益;境外投資者在境內托管機構開立名義持有人賬戶，記載其名義持有的全部債權余額，境內托管機構為境外托管機構辦理債券登記托管。

他認為，在“債券通”開通初期，屆時如果單純地就市場數量指標和開通前進行對比，未必能充分顯示這一機制的長期意義。即使初期入市投資者規模有限，但推動銀行間市場與國際市場接軌，為資本市場開放和人民幣國際化建立制度基礎，其作用更為深刻。

識別境外機構偏好

根據人民銀行數據，截至5月16日，已有473家境外投資者入市，總投資余額超過8000億元人民幣。在人民幣加入了SDR以后，何昕還是見證了境外投資者結構性的變化，“境外央行類機構很明顯存在配置人民幣高信用等級債券的剛需?！?/p>

本刊記者根據中央結算公司統計數據計算（如圖），截至2017年5月末，境外機構持有中國國債托管余額占比為3.9%，處在歷史最高水平，且較2015年“8·11”匯改后提高了1個百分點;持有政策性銀行金融債托管余額占比為2.3%，和2015年比例接近，近三年來占比波動不大。相比于利率債需求稍好，境外機構持有信用債托管余額占比尚不到1%。

在利率債當中，存量債券集中于中短期。中央結算公司統計數據顯示，截至2017年5月末，在23.7萬億元政府債券（國債和地方債）當中，托管期限在7年以下的債券有18.1萬億元，占比76%;在12.67萬億元政策性銀行金融債當中，托管期限在7年以下的債券有9.6萬億元，占比同樣為76%。

國內長期和超長期利率債發行量偏少，導致相關債券市場深度不夠，流動性有限。但在2016年，市場機構們曾經在10年國債和國開債收益率也已經很低之后，將火力對準30年國債（160019）和20年國開債（160205），收益率竟一度分別逼近3%和3.2%。而在后來的熊市中，兩只債券波動劇烈，收益率分別上行最高接近100BP和150BP。

何昕認為，引入境外投資者不僅在于資金來源和交易制度與國際接軌，還在于通過引入新的投資偏好帶動市場一些特殊品種供求結構的改變，豐富市場的層次?！爸醒胝斎幌Ｍ惩馔顿Y者是一個長期的投資行為，那么對應的長期和超長期債券發行就需要跟上。相比較，在美國債券市場上，30年期甚至以上的政府債券有很完善的滾動發行安排和活躍的二級市場成交?！?/p>

前述銀行間債券市場基礎設施機構人士估計，目前中國債券市場的政府債券加權久期大約在6-7年。何昕認為，隨著境外中長期投資者入市，中國債券市場的投資久期將會慢慢拉長。

此外，銀行間市場多為持有到期的投資戶，是二級市場交易不活躍的重要原因之一。在何昕看來，境外機構無論是基金還是銀行，相比境內機構都具有更明顯的交易傾向性，其入市可以提高市場活躍度。

當然，何昕也認為，諸如對存量債券“喜新厭舊”的偏好在目前國內外投資者當中也同樣普遍存在，提高債券市場流動性，還需要其他配套措施?！笆袌龅淖陨斫ㄔO依然重要，不能指望靠引入境外投資解決全部問題?！?/p>

利率與匯兌綜合損益打平

盡管人民幣對美元初步打破了單邊貶值預期，但貨幣市場供求平衡仍未達到穩定。對于等待入市的國際投資者來說，目前人民幣和外幣的利差是投資于銀行間債券市場的重要驅動因素。但是除非是已經持有離岸人民幣的境外投資者可以免去換匯成本，持有外匯的投資者仍需要將匯率波動納入投資銀行間市場的框架。

以目前的債券和外匯市場推測利率與匯兌的綜合損益，境外機構用外匯投資于人民幣和美元債券基本上打個平手。

根據人民銀行2017年5月末發布的《內地與香港債券市場互聯互通合作管理暫行辦法》公開征求意見稿，使用外匯投資的，可通過債券持有人在香港人民幣業務清算行及香港地區經批準可進入境內銀行間外匯市場進行交易的境外人民幣業務參加行（下稱香港結算行）辦理外匯資金兌換。香港結算行由此所產生的頭寸可到境內銀行間外匯市場平盤。

而在2017年2月，境外央行類以外的機構獲準基于對沖以境外匯入資金投資銀行間債券市場產生的外匯風險敞口（境外央行類機構早已獲準），參與銀行間外匯衍生品交易。這令銀行間外匯衍生品交易需求進一步提高。

截至6月12日，銀行間人民幣美元1年期掉期點報1262，1年期離岸人民幣美元掉期點報1835，內地對沖成本更具優勢。據何昕介紹，在香港市場上，目前僅有極個別銀行能夠提供和銀行間外匯市場接近的人民幣美元掉期報價。

中美利差和人民幣美元掉期點數具有正相關性。據中國建設銀行金融市場交易中心匯率交易主管劉漢濤在《證券市場周刊》撰文估算，當前銀行間1年期掉期點在1250附近，隱含人民幣對美元利差1.8%;6月初，1年期掉期點曾最多跌至1050點附近，對應中美利差1.55%。

“目前，中國銀行間市場債券雖然處在相對發達國家市場更高的收益率水平，人民幣和發達經濟體貨幣長期利差也相當可觀，但是在考慮對沖匯率敞口的成本之后，本外幣利差大部分就要被抹平了?！焙侮糠Q。

在何昕看來，無論是直接入市還是借助于“北向通”入市，除了人民幣即期匯率從單向貶值轉為區間波動，境外機構需要密切關注人民幣匯率預期的變化?！凹词怪袊鴤胁粫ⅠR進入牛市，國債收益率還會有一定的上行空間，絕對收益水平也算是有一定的吸引力。這時候如果人民幣掉期點能夠降下來，顯示人民幣貶值預期和匯率敞口對沖成本下降，那么將吸引相當一部分境外機構進入銀行間市場?！焙侮糠治龇Q。

至于信用風險，銀行間AAA信用債和國債的利差目前處在歷史居中的水平。何昕認為，銀行間市場CDS推出后，交易還不夠活躍，即使有一些專門投資于垃圾債的高風險偏好基金，但畢竟抑制了大部分境外機構投資于中國信用債的需求?！爸劣诮灰撞粔蚧钴S的原因，和企業破產相關的法律制度不夠完善有密切關系?！?/p>

據何昕透露，對沖個券信用風險仍存在不便的問題，市場各方也注意到并在進行研究?！盎蛟S下一步我們可以考慮先推出一些信用利差類的掉期產品?！彼Q。

在何昕看來，隨著未來人民幣和銀行間市場國際化程度的提高，銀行間本外幣交易將會出現新的特征。首先，雖然當前中國跨境資本流動總體上趨于均衡，但是流入流出各自的規模長期看仍會上升。其次，在人民幣匯率市場化改革過程中，本外幣持有者進行更多的套期保值交易，這種雙向需求將刺激市場活躍。

“無論是對‘一帶一路沿線國家的長期投資、中國境內企業的海外并購，還是外商來華直接投資、基于‘債券通的證券投資，其所對應的跨境資本流動和避險需求將使金融衍生品和結構性產品在中國金融市場獲得更大發展機會。銀行需要注意到這一變化并參與其中?！焙侮空f。