債市做市制度沉疴

魏楓凌

相對于銀行間債券市場的快速發展而言，現行做市商制度已不能完全適應市場發展的需要，促進市場流動性提高的作用發揮不夠充分，在人民幣國際化與銀行間市場對外開放的背景下，改革再復雜終須破冰。

在中國金融改革各項任務中，如果按照“重要程度”和“緊急程度”劃分象限歸類，在過去相當長一段時間內，完善銀行間債市做市商制度很可能會被劃歸于重要但不緊急這一類。

債券做市是指做市商在銀行間債券市場按照有關要求連續報出做市券種的現券買賣雙邊價格，并按其報價與其他市場參與者達成交易的行為，是中小型機構或是詢價能力有限的機構成交的重要方式。報價連續性和雙邊價差的幅度是衡量做市商報價的核心指標。

從本世紀初開始，中國銀行間債券市場做市商制度就宣告實施，并由行政主管部門和市場自律組織此后多次制定文件予以規范。然而，時至今日，即便銀行間債券市場已經成為宏觀調控的重要渠道，需要通過做市商投資于人民幣債券的國際投資者已經近在咫尺，寬闊的做市商買賣雙邊報價價差顯示，這一制度在交易當中仍未起到應有的作用。

做市商是場外交易市場流動性的基石，但其做市能力和意愿又從何而來？

流動性的基本穩定和局部缺失

2017年5月中下旬，銀行間國債收益率曲線一度明顯倒掛，甚至出現了M形態的收益率曲線，5月18日國債5-3年期收益率倒掛2BP，10-7年期收益率倒掛幅度一度達12BP。與時間價值理論不符的收益率曲線是基于市場供求關系產生的結果，部分關鍵期限國債流動性不足是一個很有說服力的解釋。

“當前有市場成員認為收益率曲線不準確，但實際上，這就是根據成交、報價、結算等價格反映出市場的真實流動性狀況?！币晃婚L期觀察研究銀行間債券市場交易情況的人士稱?！叭绻且テ交€，反而會歪曲市場，誤導投資者和決策者?！?/p>

而如果連可質押范圍最廣、最具市場深度的國債都存在流動性不足的問題，那么債券市場其他券種的流動性顯然應當是更不足的。

人民銀行行長助理張曉慧在5月撰文稱，MPA并非金融市場波動源頭，市場主體普遍評價2017年一季度末是近年來“最好過”的一個季末。匯集了貨幣、信貸、財政、外匯、資本市場等全方面數據的人民銀行，理論上也確實具有對流動性波動“削峰填谷”的能力，從而在其所處的宏觀視角“保持流動性基本穩定”。

客觀描述的收益率曲線和人民銀行的權威統計與研究都有其說服力，但是實際上，不同語境下的“流動性”存在差異。機構投資者在交易中難以找到合適的買賣對手方，是個體面臨的流動性困境，而人民銀行保持流動性基本穩定則是基于合意的宏觀調控目標而實施的貨幣投放。

從原理上看，貨幣政策要考慮傳導時金融中介的行為，使利率對中央銀行的政策反應敏銳，實體經濟的貨幣供求變化對利率敏感。

信貸業務和金融市場業務是宏觀政策傳遞的兩條路徑。近年來，當宏觀調控的重心放在平衡金融機構表內和表外的信貸擴張時，銀行間債券市場的利率傳導效率卻仍要打一個不小的折扣——盡管利率市場化建設至今這一效率已經有所提高。

銀行間債券市場作為場外市場，詢價模式和做市商模式互為補充，以求最大程度降低信息不對稱，發現價格。債市經歷了幾輪 “監管風暴”之后，既求活躍也求規范，通過做市商成交能更好地滿足這兩方面的要求。而且，經紀公司沒有頭寸而做市商有，經紀公司報價是市場信息，做市商報價則是真實可成交的承諾，市場成員以此判斷市場供求更為準確。

以國債做市商報價為例，目前國債最優雙邊報價的平均買賣價差約30BP，僅有1年、3年、5年、7年、10年五個關鍵期限的5只新券的最優雙邊報價價差能達到5BP以內。反觀成熟市場，關鍵期限國債雙邊價差可以達到1個BP。

宏觀上看，貨幣供應量可以滿足實體經濟和金融市場的貨幣需求，目前廣義社會融資存量的增速仍高于名義GDP的增速。但是即使是在流動性最高的利率債市場，仍然會出現機構投資者在買賣時以估值詢價不容易找到合適的對手方，進而產生由于流動性引發的債券收益率的異常波動。而一旦市場波動出現，特別是在收益率上升時期，輿論又會將問題歸咎于貨幣供應量不足?？墒?，市場交易機制的問題卻沒有得到足夠的重視。

2017年以來，銀行間DR007利率顯示出了越來越好的穩定性，但是DTR007和R007之間的點差擴大，一定程度上顯示出銀行和非銀機構的資金頭寸差異。債券做市商和嘗試做市商主要由銀行類機構構成，而且還包括了多數人民銀行公開市場一級交易商，因此，貨幣政策通過銀行間債券市場和債券收益率曲線，從銀行機構向非銀機構、從公開市場一級交易商向普通市場成員的傳導渠道顯然還不算通暢。

截至2017年5月末，銀行間債券市場托管量已經超過60萬億元。截至2017年6月19日，銀行間本幣市場成員已經增長至19016家。這些市場成員在同一個市場進行同樣的交易，市場同質化的程度可想而知。

如果不能提高利率政策的傳導效率，由上而下看貨幣流動性和市場成員感受之間的明顯差異就會繼續存在。為了健全反映市場供求關系的國債收益率曲線，提高債券市場流動性和貨幣政策通過債券市場傳導的效率，完善做市商制度至關重要。

債市做市制度十六年風雨

銀行間債券市場于2001年開始實施做市商制度?！斑@是一項系統性工程，主管部門相當重視，也一直在穩步推進?！鼻笆鲇^察和研究銀行間債券市場交易情況的人士稱。

不過，在另一位債券市場資深研究人士看來，這些長期工作很難在短期見到效果?！岸?，其系統性還體現在，比如說改革一共有十步，走到八九步也不見得能有明顯效果?！?/p>

2002年，人民銀行貨幣政策司曾經對最早9家做市商各期限品種雙邊報價債券的最大到期收益率差進行具體規定：待償期在5年以下（含5年）的債券為6個基點，待償期在5年至10年（含10年）的債券為8個基點，待償期在10年以上的債券為10個基點?？紤]到做市機構在報價時面臨的巨大市場風險，人民銀行還制定了專門為這9家機構提供融券的配套制度。

但是在政策實施后的數年內，做市業務卻陷入尷尬境地。據人民銀行下屬媒體2004年7月5日刊登的一則做市商從業人士撰文記載，當時做市商普遍喪失了報價的積極性；即使堅持報價的做市商，少報和遲報現象也比較常見；從報價時間上看，沒有一家機構能夠在開盤時準時報價；而且雙邊價差過大，明顯偏離市場；甚至有機構專門為沒有交易的債券報價以刻意避免被點擊成交。

2007年，隨著人民銀行《全國銀行間債券市場做市商管理規定》的出臺，由于缺乏可操作性，上述明確規定的具體報價區間被廢止，取而代之的是對報價連續性更高的要求，做市商雙邊報價空白時間不能超過30分鐘，且必須是報可成交的實價。此外，在做市債券總數、券種類型、待償期限等方面，人民銀行也提出了相應的規范。

一年后，銀行間交易商協會制定了更為具體的《銀行間債券市場做市商工作指引》（下稱《指引》）并于2010年和2016年兩度修訂，基于交易情況對做市商進行評價。

《指引》還要求，做市商應當有效促進真實的做市成交，不得虛假做市。但據前述資深研究人士介紹，至今仍存在個別做市商“釣魚”報價的情況?！皥笠粋€不可成交的虛價試探市場?！?/p>

中國銀行間債券市場目前30家做市商當中，包括了21家商業銀行，1家政策性銀行，3家外資銀行和5家券商。據一位熟悉做市商制度沿革的人士介紹，從成員構成總體而言，可以說是考慮到做市商面臨的風險，因此請資金頭寸大的銀行來做市；為了吸取成熟市場經驗，因此也請了國際知名的外資機構參與。但據前述資深研究人士稱，這些初衷目前也還沒有能夠充分達成。

實際上，從2008-2011年短暫公布的評價情況來看，2009年曾是做市制度實施的巔峰。期間，外資機構多次被在報價點差評比中排名倒數。

2009年，做市商報價共點擊成交19488筆，較2008年增加10464筆，成交13172.52億元，較2008年增加4921.47億元，增幅達59.65%。2010年是一個轉折點，這一年做市成交筆數較2009年增加23062筆，增幅達54.2%，但成交量卻減少6803.76億元，降幅為51.7%。

2011年，做市商做市成交點擊成交25786筆，較2010年下降39.4%；成交量3579.11億元，較2010年下降43.8%；平均單筆成交量1388.01萬元，較2010年下降7.27%。

除了正式做市商，目前的做市制度還包括“嘗試做市商”。嘗試做市是指機構通過中國外匯交易中心的交易系統連續報出做市債券買賣雙邊報價，以及根據其他銀行間債券市場參與者的報價請求合理報價，并按其報價與其他市場參與者達成交易的行為。

2014年，中國外匯交易中心對嘗試做市商發布了《銀行間債券市場嘗試做市業務規程》，首次對嘗試做市機構的資格要求、權限申請、做市規范、監測管理等內容進行了明確，其相比于正式做市商不具有明確的權利與義務。此后債券嘗試做市機構逐步擴容，截至6月22日共有52家。

2017年5月，人民銀行明確提出“北向通”將采用做市商模式。因此，提高做市商的報價水平以及各方為其提供更多的做市支持，乃至營造適合做市的市場環境，就顯得更為迫切。

做市商的權利和義務失衡

做市商的義務很明確，就是為市場提供雙邊報價所顯示的成交承諾，以保持市場的流動性。相對義務而言，做市商的權利則是碎片化的，且落實程度不夠。

《全國銀行間債券市場做市商管理規定》當中列舉了六項權利，分別是：第一，獲得在一級市場購買債券的便利；第二，優先成為國債、政府類開發金融機構債券承銷團成員和公開市場業務一級交易商；第三，獲得債券借貸便利；第四，獲得在銀行間市場進行產品創新的政策支持；第五，通過做市業務達成的現券交易和債券借貸交易享受交易手續費和結算手續費優惠；第六，獲取中國外匯交易中心實時提供的報價數據、成交數據等信息便利。

完善債市做市商激勵機制，不僅涉及金融工具創新和完善，甚至還涉及不同部委之間的政策協調。其中，如果一些關鍵的權利不能實現，那么做市商履行義務也難以充分。在多位參與銀行間現券做市交易的內外資銀行人士看來，在當前市場環境下，做市商的義務要大于權利。

除了第五、六兩項，即手續費優惠以及可獲得數據便利外，對交易影響更直接的前四項權利處在缺失狀態。

第一條，獲得在一級市場購買債券便利，以及第二條當中的優先成為國債、政府類開發金融機構債券承銷團成員方面。實際上，無論是獲取承銷資格還是進入承銷團以后再投標，做市商均無顯著優勢。

至于信用類債券，交易商協會2016年修訂的最新版《指引》當中，將2010年版本當中的第十四條“交易商協會將依據做市商年度評價結果向主要發債主體推薦，供發債主體確定債券發行承銷團名單時參考”刪去。

第二條當中，優先參與公開市場業務。人民銀行依據2004年公布的《公開市場業務一級交易商評審指標》來評定機構參與公開市場業務的資格。在這份打分表的四大類、十二個分項中，債券做市商雙邊報價情況是其中一項指標。但是這里體現出來的是反向激勵，也即做市不佳可能會失去公開市場一級交易商資格，正向“優先”沒有得到體現。

第三條，獲得債券借貸便利。成熟市場的托管結算機構可以給做市商提供自動融資融券，但這一業務在國內一直未能獲準開展。

第四條，獲得在銀行間市場進行產品創新的政策支持。同樣是在2010年版本的《指引》曾經存在這一條款，但是在2016年修訂版本中也已經被刪去。

當然，完善做市商權利方面，也并非毫無進展。6月20日，進行的史上首次國債隨買招標是一次重大突破。國債隨買隨賣機制是賦予做市商的一項創新權利，由財政部進入二級市場與做市商進行交易，為其提供流動性。美國財政部2016年也曾采取過類似舉措。本次選取1年期國債（170009）進行隨買，也是考慮到了做市商持有該筆債券較多且尤其缺乏流動性，并且先理順國債收益率曲線短端。

仍需完善風險對沖工具

做市商難以對沖做市庫存券的市場風險是當前阻礙其做市積極性的另一個主要問題。特別是在國內投資者結構和市場判斷同質化較為明顯的環境下，要避免做市商被逼倉，就應當賦予其參與以風險管理為目的的交易權利。

當前可行的措施包括兩方面，首先登記托管機構給做市商提供自動融資融券支持，此外，允許做市商使用國債期貨等風險對沖工具。有了這些機制，才能提高機構的報價意愿和報價水平，鼓勵報價成交。

中國證監會副主席方星海5月25日在“第十四屆上海衍生品市場論壇”上表示，證監會將進一步優化市場參與者結構，積極推動商業銀行、境外機構投資者參與國內期貨市場，滿足商業銀行風險管理需求。

考慮到做市商和嘗試做市商當中大部分是商業銀行，其管理庫存券風險的需求目前只能通過債券借貸、利率互換等工具實施，但由于存在基差，這些工具的風險管理的效率不如國債期貨。

“國債期貨不是風險之源，也不是萬能工具，應當在明確利弊的情況下，制定好緊急情況預案，然后把這個工具給市場?！鼻笆鰝匈Y深研究人士稱。

“當前境內商業銀行的香港分支機構可以在港交所開展國債期貨交易?！鼻笆鰝谢A設施機構人士稱，“除了應當盡快允許國債做市商進入境內國債期貨市場，還應當豐富國債期貨品種，同時允許國債遠期交易進行現金交割，允許國債做市商獲得自動融資融券支持?！?/p>

國債發行量可擴大，用國債承銷資格激勵做市業務

一級市場是大批量建倉庫存券的重要渠道。要提高做市商報價效率，僅在公開市場為其提供資金支持是不夠的，還需要給其提供一級市場購買債券的便利。這雖然在《全國銀行間債券市場做市商管理規定》當中也有規定，但是實踐中操作性卻并不高。

據前述債券市場資深研究人士介紹，由于中國國債承銷團當中有大量長期投資機構在包銷后持有到期，不參與交易，這就導致國債一級市場和二級市場存在價差，且二級市場庫存券不足，提高了做市難度。

“歷史上，記賬式國債承銷團的組建曾經考慮到一級市場需求較弱，為了促進發行順利完成而納入了較多的長期投資機構?！鄙鲜鲑Y深研究人士稱。

然而，時至今日，國債作為高質量的質押品其數量不足已經成為制約做市機構做市以及制約公開市場操作的困擾。庫存券不足，進一步導致身兼做市商和公開市場一級交易商的機構需要持有國債以用于公開市場逆回購交易。未來，國債發行規模能否擴大，滾動發行機制能否完善，將是做市商總量上獲取做市庫存券的首要決定因素。

此外，儲蓄式國債理論上也可以利用柜臺市場由承銷團成員對全社會進行做市，但是這一資源目前也沒有得到有效利用。

由財政部會同人民銀行、證監會在2014年11月頒布了《國債承銷團組建工作管理暫行辦法》。在這個評選標準的二級市場指標體系當中，“關鍵期限國債做市或嘗試做市雙邊報價量”占2%權重，“關鍵期限國債做市或嘗試做市請求報價回復率”占3%權重，“關鍵期限國債做市或嘗試做市成交量”占10%權重；相比之下，“現券交易量”和“回購交易量”各占到10%的權重。此外，僅“期末持有量”一項就占了15%的權重。這些指標體現出在當前評價體系下，成交量比積極報價更重要，持有比成交更重要。

以此確定的2015-2017年度記賬式國債承銷團當中，13家甲類成員和37家乙類成員，和做市商名單有一些出入。

另外，根據財政部發布的《2017年記賬式國債招標發行規則》，國債承銷團甲類成員最低投標為當期（次）國債競爭性招標額的4%；乙類為1.5%。甲類成員最低承銷額（含追加承銷部分）為當期（次）國債競爭性招標額的1%；乙類為0.2%。

在這一規則下，越是投標量和承銷量大的機構越需要更高的收益率，其持有到期的動機也越強。而且，投標量大的機構對于最終發行定價的影響力也越來越大，進一步導致一二級市場價差擴大。

這就導致了一些不合理的現象。據業內人士透露，在國債招標發行日，會有機構在投標和做市時的報價是不吻合的，這意味著機構內就存在套利空間?！霸囅?，假如一家機構都不能隨時報出國債準確的二級市場價格，就沒有理由認為他能在一級市場承銷團里發揮定價作用?！币晃粋袌龌A設施機構人士稱。

相比而言，成熟債券市場的結構猶如一個金字塔，誰都可以來做市，官方從優秀做市商當中來選取國債承銷商，國內市場則是承銷商（50家）比做市商（30家）還要多。

而且，做市在任何一個國家都是苦活兒，和整個市場做對手得準備資金和頭寸，還可能會賠錢，而承銷則是賺錢的。在前述債券市場基礎設施機構人士看來，理應用承銷資格來激勵做市，金融機構內部也需要在承銷的投行團隊和做市的交易團隊之間制定合適的激勵平衡機制。

目前，這一批國債承銷團成員資格將在2017年年底到期，將會重新評估。

“建議國債承銷團甲類成員為國債做市商，參與招標定價；乙類成員為非做市商，不參與招標。這樣有助于有價格發現能力的機構參與國債一級市場定價，縮小一二級市場價差?！鼻笆鰝袌鲑Y深研究人士稱。

嘗試做市的制度安排已經為擴展做市商隊伍建立了后備梯隊，這方面的探索或許可以進一步深化?！爱斍皣鴤鍪猩体噙x的限制條件或許可以進一步放松，允許更多機構參與國債做市?！币晃环亲鍪猩虣C構的債券交易負責人士稱。

如何評價做市商

對做市商進行評價的目的是督促做市商起到市場主體作用，主動研判市場形勢，積極縮小買賣價差，不斷改善報價質量，提高報價的有效性和適當性。因此，在激勵機制當中，設置合理的評價體系也應當是很重要的一環。

然而，報價質量做到什么程度，主管部門對做市商沒有形成長期持續的考核，做市商內部也沒有系統性考核和相應的激勵約束機制，這樣外部評價就難以起到督促作用。

2012年一季度以后，做市商公開評價一度暫停。直到2017年，公開評價做市商又重新出現在交易商協會的網頁上，但這次只評出了優秀機構，沒有再公布具體打分情況，也沒有公布報價排名靠后的機構名單。

目前各債券市場主管部門以及自律組織對做市商評價的指標之一是成交量。這是一項具有爭議的指標。誠然，為市場成員提供越多的可點擊成交的報價是做市商應盡的責任，但是成交量不僅和做市商排名的榮譽相關聯，還和國債承銷團成員資格相關聯，因此就有了做市商在二級市場上“倒量”交易的做法。

容忍這一做法對于其他守規矩的做市商不公。交易商協會在2016年修訂的《指引》強調，做市機構的做市報價及所達成的交易須以本機構真實交易需求為基礎，不得進行倒量等虛假交易。但對此目前尚無明確應對措施，主要靠做市商自律。

此外，關于報價質量，如前所述，人民銀行評選公開市場一級交易商會作為參考指標。但在目前權利與義務失衡的局面下，如何為報價區間貼近二級市場、報價全面又有連續性的做市商提供更多的正向激勵，以使這一評價指標能夠成為有用的指標，仍值得研究。

銀行間債券市場分層考驗金融改革智慧

與場內市場不同，場外市場的特點是具有層次性。相比銀行間債券市場而言，發展稍晚的銀行間外匯市場的做市、批發、零售、終端客戶的層次劃分就比較明顯。即便如此，外匯做市商仍承受著不小的流動性壓力，在不分層的債券市場上做市商的壓力可想而知。

在債券市場，國內大量的中小金融機構已經事實上成為交易商（dealer）的角色，可以直接參與債券交易，而不是以機構投資者（institutional investor）的角色通過交易商、特別是做市商進行交易。

一位做市機構的債券交易主管提出，早前機構在進入銀行間債券后，可以自由交易，沒有對投資者進行適當性管理的規定，導致銀行間債券市場分層缺失?！袄硐肭闆r下，劃分進入直接交易的B2B市場的資產規模、交易量水平、風險控制等方面的明確標準。機構的劃分應具有相應的動態調整機制，允許符合條件的機構經過申請也可以由B2C市場進入B2B市場?！?/p>

在其看來，在銀行間債券市場進行成員分層，還可以起到提高交易結算效率以及降低利益輸送風險的作用。

此外，在目前的市場層次劃分格局當中，貨幣經紀的報價可以供所有市場成員參考，因此，在獲得了報價信息后，做市商只有報出更優價格才能被點擊成交。但這意味著做市商需要讓利。市場成員一致利用經紀報價和做市商報價套利。做市業務本就是賺取微薄點差，長此以往，做市商的商業模式將不可持續。

在前述做市機構債券交易主管看來，市場分層之后，既要促進B2B市場的競爭和提升透明度，也不必將B2B市場信息同步向B2C市場傳導，這就要求貨幣經紀只面向B2B市場報價。這里的邏輯是，如果市場信息太過透明，做市商的頭寸安全得不到保障。

“未必是全部信息專屬，可以分出兩三家經紀公司專門在B2B市場進行報價。而且，在B2B交易當中也要限制相互點擊成交，要求只能夠通過經紀報價成交?！鼻笆鰝袌龌A設施機構人士稱?！暗匾倪€是明確做市商機構以及做市人員的激勵安排，提升主動性?！?/p>

另一方面，如果做市點擊成交能夠大幅度地提升效率，那么對于部分機構來說，即使比經紀詢價和一對一談判獲得略少的點差，也會有一定吸引力。因此，在B2C市場，做市和經紀詢價也未必互斥，市場成員可各取所需，自然分層。

在一個層次分明的場外市場，做市商能更好地履行義務。但是，做市和市場分層又相互依存，如果做市商自身沒有報價水平明顯提高，靠市場成員自發形成市場分層雖更加市場化，但目前較為困難。2014年以來，人民銀行金融市場司已經多次發文，對增量入市機構劃分層次。

例如，2014年10月7日發布的“銀市場[2014]35號”要求，非金融機構合格投資人進入銀行間債券市場進行交易，需要在北京金融資產交易所開立交易賬戶，同時在債券登記托管結算機構開立債券賬戶和資金結算專戶。在交易過程中，報價商通過交易系統向非金融機構合格投資人提供點擊成交等方式的債券報價。

在2014年11月28日發布的“銀市場[2014]43號”當中，符合條件進入銀行間債券市場的農村金融機構和四類非法人投資者獲準開立乙類賬戶進入市場，但這些投資者只能點擊雙邊報價或通過請求報價與做市商和嘗試做市商開展交易。

健全多層次的銀行間債券市場應當是十八屆三中全會《決定》當中提到“健全多層次資本市場”的一個方面。而且，通過債市做市商制度的連接，這成為《決定》當中“發展并規范債券市場”、“加快推進利率市場化，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”、“加強金融基礎設施建設，保障金融市場安全高效運行和整體穩定”等諸多其他目標的基礎條件。未來，如何引導龐大的銀行間債券市場存量成員分層，使部分中小機構從實質上的交易商角色向投資者角色轉變，不僅需要進一步發展金融市場，也將考驗金融改革的智慧。