超募資金、公司治理與企業并購*
——基于我國創業板上市公司的經驗證據

玉林師范學院商學院 傅凌玲

超募資金、公司治理與企業并購*
——基于我國創業板上市公司的經驗證據

玉林師范學院商學院 傅凌玲

本文選取2009-2013年創業板上市355家公司為研究對象，對公司治理、超募資金和并購績效之間的關系進行了實證分析，研究發現：創業板上市公司有利用超募資金來進行企業并購的現象發生。超募資金與企業并購之間存在著正相關關系，即超募資金對公司進行實行并購的可能性具有積極的促進作用，然而這卻對并購績效起到了相反的作用。公司治理在高管薪酬等各項因素對超募資金的并購績效起到了正向的調節作用。

超募資金 企業并購 并購績效 公司治理

一、引言

我國2009年下半年深圳創業板成功開市以來，就一直出現嚴重的超募現象。創業板公司大量透支成長性，令公司業績大幅降低，使得創業板公司大范圍承受成長性的嚴峻考驗。與此同時，創業板并購事件屢屢發生，而且創業板公司的并購大部分都支付了過高的并購溢價。因而需要在分析企業并購和超募資金兩者的聯系方面，選擇性地增加公司治理這一要素，對公司治理在超募資金并購績效中所起到的作用進行研究。我國創業板上市公司一直存在超募資金這個問題，無論以減少代理成本還是資金出路方面的尋求為出發點，或者以超募資金與成長壓力動機之間存在的相互關系為出發點，還是從企業的擴大經營范圍出發進行分析，在不久的將來，企業并購仍是很多創業板公司必不可少的需求。作為很多中小企業尋求資金的渠道，創業板不同于其他板塊公司，當前的并購理論并不能準確完整地分析創業板并購的業績效果。所以，對并購的績效問題進行研究尤為必要。本文對所選擇的創業板并購樣本進行實證研究。以此考察對創業板超募資金以及并購績效的影響。同時，由于委托代理理論的普遍適用性，對公司整治與企業的融資決策行為的效果進行了分析。公司通過并購不僅能減輕其成長性壓力，迅速擴張資本，還為超募資金找到“合理”的出路。另外，讓投資者清楚地了解創業板上市公司的治理結構以及超募資金的使用效率在此過程中所產生的影響，通過這樣便更有助于其冷靜對待創業板投資。

二、理論分析與研究假設

一般情況下，創業板上市公司的超募資金都非常的充裕。在自由現金流量假說和過度投資理念等相關理論的基礎之上，有時因股權所有人等的經營理念各有不同而產生不一致的意見，從而導致矛盾的產生，就好像管理層沒有提高股利的意愿，而持有較多的流動資金，這樣便能在可支配資金增加的同時，逃避市場的監管。2010年年初，新公布的創業板信息披露業務備忘錄第一號文件對超募資金的用途、去向和使用期限作了明確的規定，超募資金在使用計劃進行相關披露之后，不得用于公司的主營業務之外，在促進公司的發展中必須起到一定的作用。促使創業板公司為超募資金找到適用的投資方向。但是多數創業板上市企業在其所在的行業中都是領頭羊，缺少適合發展的項目投資，另外還面臨著受區域限制等的困境。頂著重重壓力，公司管理層為了使用巨額超募資金，更傾向于并購。因為并購不僅可以解決大量超募資金的問題，在一定程度上還發揮到擴大管理層個人權力的作用。此外，超募資金在企業的并購活動中起到了積極的推動作用，具體表現在以下兩個方面：一是通過融資并購，監管部門的審核等環節可以簡化，減少并購時長；提高并購效率；二是創業板企業的平均市盈率高出中小企業非常大，這種不平衡使目標公司更樂于接受超募資金收購，從而降低了并購的基準，有效推廣了花錢式并購。因此，本文提出如下假設：

H1：創業板上市公司超募資金與企業并購存在正相關關系

資本市場作為現代金融市場的重要構成部分，對資金的流向進行引導，對資源的配置進行優化，高效益部門可以得到更多的可支配資金。過多的資金流入反而導致在一定程度上的資源過剩，這同樣對整個資本市場的資源配置效率造成一定的影響。有限的資金在企業的融資中很容易造成此消彼長的現象發生，融資過度導致的其他企業融資困難的現象時有發生。首先，企業并購為創業板上市公司的超募資金得到妥善處理；其次，公司的股東普遍傾向過度投資，以此謀取更多的個人利益。因此創業板上市企業在并購決策不慎重的情況下被提出之后很容易造成并購效率的下降。同時，創業板上市的很多企業大多是家族式企業，具有鮮明的特性，例如股權集中制和所有權分離等。這樣的結構得不到有效的監督。此外，主要持股人從個人利益出發，會出現利用超募資金進行企業并購的現象發生，這種盲目的并購行為往往跟個人的主觀行為有密切的關系。此項舉措勢必會對企業的價值有減損，同時對其他股東造成損害。所以在一定的環境之下，因超募資金引起的并購行為，會嚴重影響到并購的績效。因此，本文提出如下假設：

H2：創業板上市公司在不改變其他條件的情況下超募資金與并購績效存在負相關關系

完整且高效的公司治理結構對企業的業績提升方面發揮著不可忽視的作用。在中小股東對企業的監管和優化股權結構方面發揮的作用逐漸被各個企業所認可，同時，高效的公司治理機制在遏制主要持股人利用超募資金進行企業并購以謀取個人私利方面起到了積極的作用，使管理層對企業并購理性對待。創業板上市企業由于治理結構和行業特性的因素影響，主要持股人和企業的管理層往往會出現過度自信，不能對企業價值進行準確的評估而進行盲目的擴張，為了轉移上市公司的優質資產來進行關聯方交易從而損害了中小股東的切身利益。因此，完整高效的公司治理機制和有效的監督措施，對主要持股人或者管理層起到一定的制衡和監管作用，使大股東的在進行企業并購時趨于更理性的狀態，弱化主要持股人在利用超募資金進行一系列不合理行為時的主動性。合理有效的治理結構在加強企業的股東和其他債權人對公司的參與和監管方面起到了積極的作用，降低主要持股人對企業的主觀控制行為。因此，本文提出如下假設：

H3：公司治理在超募資金和并購績效的負相關關系中起到調節作用。并且可以分為以下幾個假設

公司其他大股東對公司控股股東的約束關系是通過第2大股東到第5大股東所持股票的比例以及第1大股東所持股票比例之比來體現的。這種約束關系可以說是有利無一害的，從某種程度上來說，它不僅影響公司做出最準確的決議來達到盈利的目的，而且還能有效地避免控股股東的個人行為讓公司的名譽與利益遭受耗損，同時也保障了其他投資者的利益。所以:

H3a：股權制衡度在公司超募資金和并購績效的負相關關系中起到了正向的調節作用

民營企業大多數是以創業板上的公司為主，一般存留著總經理與董事長之間的兼任境況，而輕易產生大股東壕溝效應的原因主要是因為公司高層的權利高度聚集，結構監察操縱系統的缺陷，導致那些謀取私利的控股股東利用聚集資金與合并收購獲取私人利益供應了方便快捷的條件；與此同時，因為現金收購容易能使控股股東躲避監察查核，導致資本市場的約束效用失去控制，更加滋長了大股東趁機侵犯中小股東權利與利益的陰謀。所以:

H3b：董事長和經理職位合一在公司超募資金與并購績效的負向關系中起負向的調節作用

上市企業管理層的薪資水平與對企業的付出存在正向的關系，把個人利益與企業的利益相聯系，對于個人和企業而言，都可以獲得更多的收益。然而公司高層領導層面的人員所支出的工資報酬，不僅是對自己因使用別人的勞動力或物件等而付給別人的錢，更是自己在公司的地位的確信，所以，增多公司高層領導層面的人員的工資報酬，可以在很大程度上減少其代勞的成本，所以:

H3c：高管薪酬在公司超募資金與并購績效的負相關關系中起到了正向的調節作用

獨立董事可以強化對公司外部的監察，對企業高管以及主要持股人進行監察，以便更好的使公司的約束制度趨于完美。獨立董事特有的獨立性在對主要持股人的約束上起到了重要的作用，能夠在一定程度上保護其他股東的利益。所以:

H3d：獨立董事所占比例在公司超募資金和企業并購績效的負相關關系中起到了正向的調節作用

事實上，創業板上市公司的約束人大多是以這家公司中的股東或者是控股股東或者是家族成員為主。這些自然人或者家族成員不僅掌控著該公司信息控制輿論的權力即說話權，還享有該企業做出決定的權利。因此在公司進行合并收購的時候，一般都是由“大家長”獨自一個人做出決定計策或辦法，事實上持股者也存在這樣的想法：通過超募資金來損害其家庭成員之外的其他股東利益，導致公司的發展不能正常運行，使公司功績跌落。所以:

H3e：家族企業在公司超募資金和企業并購績效的相關關系中起到了負向的調節作用

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文選取2009年-2013年創業板上355家公司為研究對象，樣本去除相關數據有缺陷的公司，選取353家公司。分析超募資金與企業并購績效的關系及公司治理對兩者的影響。樣本按照以下標準篩選：（1）僅選取發生過并購的公司；（2）以發生的每次并購為樣本。經篩選，獲取270個樣本。本文研究時所選用的數據從國泰安數據庫得到。利用statal0.0以及EXCEL進行數據處理。

（二）變量定義

（1）解釋變量和被解釋變量。第一部分解釋變量選取了超募資金率。定義為創業板上市企業實際募集到的資金數額和計劃募集資金金額之差與計劃募集金額的比值，可用以下計公式表示:

超募資金率（OVR）=超募金額/計劃募集金額

超募金額（OVM）=每股發行價格*發行股數-相關發行費用-計劃募集金額

=募集自己總額-相關發行費用-計劃募集金額

=募集資金凈額-計劃募集金額

被解釋變量選取了并購可能性，用MA來表示，發生了并購設置為1，否則為0。

第二部分解釋變量仍采用超募資金率，被解釋變量選取了并購績效。

（2）控制變量?？刂谱兞康倪x取參考以往研究經驗，采用指數作為控制變量：政治背景（POLITICAL）、管理層持股比例（SHARE）、資產規模（ASS）、資產負債率（LEV）、行業（IND）等。第二部分控制變量在第一部分分析的基礎上，增加了資本積累率（RCA）和營業收入增長率（GRR）。

表1 變量定義表

（3）調節變量。本文以公司治理水平的指標-G指標作為調節變量。具體如下表2所示。

表2 公司治理水平評價指標

（三）模型構建 構建模型（1），研究超募資金對企業并購可能性的影響:

四、實證分析

（一）描述性統計 表3為描述性統計分析。創業板上市企業并購的可能性平均值為0.4279935，也就是約有42.8%的樣本公司會為超募資金尋找出路而去進行并購。并購績效的最小值和最大值分別為-0.512269和0.2153，部分樣本公司的并購績效為負數，可得并購對樣本公司產生了嚴重不良影響。超募率的均值大于中位數，說明超募率的數值較高，研究結果與之前的相一致。而政治背景的均值在中位數之下，這說明政治背景的公司占到了大多數，這種情況具有一定的政策性，與當時的政府扶持是分不開的。資產負債率的均值大于中位數，說明大多數公司的資產負債率較低，這也反映了超募資金較多，無需舉債。另外，大多數樣本公司的發行規模和資產規模都低于均值，半數以下公司的營業收入和資本積累增長都在均值之上，營業收入增長率與資本積累之間的最小值和最大值之間差距較大，可見樣本公司的發展不均衡。高管薪酬和獨董比例各樣本公司相差甚小。超過半數的公司為家族式企業并持股，因此，中位數大于均值。

表3 樣本變量的描述性統計

（二）相關性分析 表4為模型1中各變量之間的相關性檢驗結果。由表看出，超募資金率與并購傾向的相關系數為0.2278，且呈正相關，即可得出超募資金越多，并購傾向越大。從表中數據得出，超募資金與政治背景和資產規模均呈正相關關系。超募資金與管理層持股比例負相關。

表4 相關性分析1

表5是模型2和3中各變量的相關性分析。超募資金率與并購績效的系數均為負數，兩者兩者之間呈負相關性，這說明企業的超募資金越多，并購績效反而越差。超募資金與股權制衡度和高管薪酬的相關系數分別為0.0699和0.1249，為正相關關系。

表5 相關性分析2

（三）回歸分析

（1）超募資金與并購績效相關性分析。表6用stata10.0對所研究的模型進行回歸分析，得出超募資金與企業并購可能性的相關系數為0.0917756，且在5%水平上顯著。由此得出，超募資金率對并購有顯著影響，呈正相關，H1成立。

表6 并購可能性與超募資金的回歸分析

（2）超募資金對并購績效影響的回歸分析。根據模型2，對超募資金和并購績效進行回歸分析，結果如表7所示。由表7得出，超募資金與并購績效呈負相關關系，即超募資金越多，并購績效越差。從控制變量中可以看出，政治背景與ROE呈顯著的正相關關系，即政治背景好，企業績效也就越好。發行規模與并購績效負相關。企業規模與凈資產正相關。資本積累率與營業收入增長率正相關。資產負債率和企業并購業績的關系并不明顯，這很大程度上是由于創業板上市企業首發募集到的資金非常充足，企業的債務產生的作用并不明顯。

表7 超募資金和并購績效的回歸分析

（3）公司治理對超募資金和企業并購績效之間的調節作用回歸分析 依據模型3，公司治理對超募資金與并購績效之間的調節效應進行回歸分析，如表8所示。由表8分析得，董事長身兼總經理對超募資金并購績效的負向作用不能通過顯著性分析驗證，因此H3b不能得到驗證。雖然身兼兩職可能會制約高級經理人員和降低董事會監管的效果，但卻有助于減少信息的不對稱，降低委托代理成本。分析得出，我國創業板上市公司治理結構還不完善，仍需繼續完善其治理結構。

（四）穩健性分析 為確保所研究結果的準確，對所得到的結論進行穩健性分析。采用并購一年之后的ROE對其進行穩健性分析，樣本縮小至2012年，樣本的數量采用205個。如下表9所示，超募資金與并購績效在1%水平上呈現顯著的負相關關系，與上面的分析結果保持一致性。再用2012年的樣本數據進行驗證，公司治理在超募資金并購績效之間關系中起到的調節作用進行穩健性檢驗，仍用企業并購一年末的ROE衡量。由表10得出，實際控股人和超募資金的交差系數為-0.0292154，高管薪酬和超募資金的交差變量系數為0.005919，說明高管薪酬對超募資金并購績效起正向的調節作用，實際控股人對兩者關系其負向的調節作用，這與前文的分析是相一致的。所以，本結論驗證了實際控股人與高管薪酬對超募資金并購績效的調節作用是相一致的。

表8 公司治理對超募資金并購績效的回歸分析

表9 超募資金和并購績效的穩健性分析

表10 公司治理調節作用的穩健性分析

五、結論與建議

（一）結論 本文研究表明：（1）創業板上市公司的確存留應用聚集公司資金進行合并收購的境況。聚集資金與企業合并收購本就是正相關的聯系，也就是說當公司聚集資金越多的時候，公司進行合并收購的可能幾率也就會越大。與此同時也會造成合并收購的功績也會越差的影響。（2）自從參與了公司約束之后，公司高層領導層面的人員工資報酬可以對聚集公司資金的合并收購功績起到正向調整的效果，而獨董卻會使聚集公司資金的合并收購功績轉惡。（3）只有在監管部門、創業板上市公司以及投資者這三方面進行共同約束下，才能使創業板上的高聚集資金境況得到改善，使聚集公司資金的使用效果得到提升，從而確保創業板上市公司持續安定的發展。

（二）建議 （1）監管部門必須在創業板上市公司的各個環節加強監督，嚴禁杜絕走后門的現象發生。監管部門應本著為增強創業板市場詢價的政策，讓那些高發行價以及高聚集資金的境況不再出現，讓創業板上市企業的定價返回到原本的市場定價，讓發行價格處于大眾都能普遍接受的正常范疇；除此之外，還應該增強對創業板上市公司聚集資金的監管，防止創業板上市公司任意使用自己的權利對聚集資金進行投資，或者變換方式擅自使用聚集的資金。（2）增強創業板上市公司自身持續穩定發展的創建。公司不但要不斷提高自我的創新能力，還應更加注重提升企業價值與市場競爭力?；I集資金合理的利用，用于企業的正常經營范圍之內，這樣企業才能得到長遠的發展。此外，盡快完備公司約束制度是創業板的當務之急，逐漸改變由“家族式”約束的境況，使其中的弊端一一消除，慢慢的走入正軌，更加充分的借助創業板這一平臺。（3）企業的投資者應保持理性。投資者在投資之前應充分了解投資的風險與利益互存的情況，尤其是創業板上市公司的收益和風險的并存，對所投資企業的現狀和盈虧境況有所了解，從而進行理性投資，不盲從，做到心中有數。此外，增強對創業板上市公司的監管，可以有效地防止自己的收益遭到大股東或者實際控制人的占領。

*本文系玉林師范學院校級科研課題“電子商務中的賬務會計問題研究”（項目編號：2011YJQN23）的階段性研究成果。

［1］馮曉、崔毅：《創業板超募現象的制度性思考》，《財會月刊》2010年第8期。

［2］王永剛：《對我國上市公司超募資金使用監管的建議》，《商業會計》2010年第17期。

［3］劉惠萍：《上市公司資金超募與儲架發行制度》，《理論月刊》2013年第2期。

［4］劉珗、方先明：《迷失的超募資金》，《管理學家》2011年第2期。

［5］劉笑萍、黃曉薇、郭紅玉：《基于資產專用性視角的通貨膨脹分析》，《思想戰線》2009年第2期。

［6］MichaelC.Jensen,Agency CostsofFree Cash Flow, Corporate Finance,and Takeovers.American Economic Review, 1986.

［7］Celikyurt,U.,Sevilir,M.,Shivdasani,A..Going Public to Acquire？The Acquisition Motive in IPOs.Journal of Financial Economics,2010.

（編輯 梁 恒）