股權集中度、薪酬差距與公司內幕交易相關性分析

重慶工商大學融智學院 陳紅英

股權集中度、薪酬差距與公司內幕交易相關性分析

重慶工商大學融智學院 陳紅英

本文選取我國2011-2015年所有權發生變化的上市公司數據為研究樣本，利用實證方法驗證了薪酬不公、內幕交易和持股比例的相互關系，從持股比例分配角度分析了薪酬不公對內幕交易的影響。其結果表明：薪酬不公會產生更多的內幕交易。持股比例集中的上市公司能夠抑制因薪酬不公增加的內幕交易行為。

薪酬不公 內幕交易 控股比例

一、引言

隨著金融市場全球化發展，為眾多上市公司和投資者提供了便利的融資平臺，但也滋生了不少犯罪分子利用非法手段濫用職權獲取不正當收益的內幕交易行為。尤其是發展中國家，證券市場環境的不健全，造成了上市公司信息的不對稱，增加了內幕操作的違法犯罪行為。雖然各國已經出臺了內幕交易的管制政策，但運行效果卻差距較大。相對成熟市場的監管機制而言，我國作為新興市場，面臨行業起步較晚，機制不健全，交易環境存在缺陷，配套行業發展遲緩等眾多問題，使投資者缺乏有效信息獲取途徑，無法及時追蹤證券交易信息變化，提高了內幕交易的發生機率。

本文通過分析上市公司的相關數據，研究了公司薪酬不公與內幕交易的相關性，并在持股比例影響因素的角度出發，驗證了其對薪酬不公影響內幕交易的具體效用。在理論上完善了對薪酬管理和內幕交易關系的研究，引入持股比例因素，更加為內幕交易的研究提供了新的分析高度。同時為我國上市公司有效監管內幕交易行為，合理規范薪酬結構，配比持股份額提供了實踐依據，有利于我國上市公司的公平交易行為，穩定了證券市場的有序發展。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 Aggarwal等（2006）根據委托代理理論研究美國股票市場發現，內幕交易行為會造成股價的波動上漲。Ravina等（2006）認為公司的大小、社會關注度的大小都會影響內幕信息獲取的機率。Brian（2014）研究表明，薪酬不公短時間內能夠調動管理層的積極性，但長期來看會造成更多企業發展的不利。在薪酬影響內幕交易方面，Dymke等（2009）利用德國上市公司公開信息研究發現，上市公司管理層會利用自身權力進行內幕交易行為，但信息公開程度會約束內幕交易機率。Fidrmuc等（2005）認為市場超額收益可以衡量上市公司內幕交易行為，持股比例能夠評價其相關性，其中股東持股比例分散會影響超額收益居高不下，但并不顯著于信息不均衡問題。在持股比例與薪酬不公關系方面，大多數學者研究發現在委托代理關系下，持股比例集中的大股東會綜合考慮企業利益，監管管理層經營活動，確保企業價值的提升，代理矛盾沖突較少，避免了信息不對稱的產生。因此，持股比例集中的上市公司薪酬不公現象不明顯。

（二）國內文獻 在內幕交易研究方面，李心丹等（2008）發現，內幕交易主體一方面會因自身期望和攀比心理進行內幕交易行為，另一方面又受社會地位和內心不安的影響進行自我的約束。曾昭灶（2014）分析了上市公司內幕交易影響上市公司控制權變化、股權分置改革等若干方面。公司業績會影響內幕交易的產生，有學者認為公司業績越好，信息公開度越高，發生內幕交易機率越少，但也有學者認為業績較好的上市公司會引起不法分子的關注，增加了信息泄露使個人獲利的可能性。楊志強、王華（2014）研究了我國上市公司十年的數據發現，持股比例集中的上市公司更能表現出薪酬不公對企業盈余管理的正相關性。由于我國對上市公司的監管不嚴格，大多數上市公司未能全面公開管理層持股比例，增加了管理層進行內幕交易獲取高額收益的可能性。凌玲、方軍雄（2014）認為管理層的薪酬體制影響了內幕交易行為的產生，合理的薪酬約束可以減少委托代理矛盾，杜絕內幕交易行為。

國內學者對持股比例和內幕交易的關系方面有兩種不同觀點，一部分學者認為持股比例集中的大股東會利用自身權力的優勢獲得更多地內幕信息，從而規避公司治理機制的約束，有利于謀求個人私利。另一部分學者認為持股比例集中的大股東會優先考慮公司價值的提升，積極參與公司的經營管理，公司治理結構完善，約束了內幕交易行為。用持股比例衡量薪酬不公對企業盈余管理影響時發現，持股比例集中的上市公司管理層會加大對薪酬不公的盈余管理行為，而持股比例分散的上市公司管理層會通過盈余管理行為損害公司利益。

三、理論分析與研究假設

由于受我國古代平均主義思想的影響，行為理論在薪酬不公方面的研究認為，公司治理的基礎是公平與合作，只有保證了薪酬公平，才能杜絕員工追求私利的行為，共同實現企業的總體戰略目標。管理層薪酬不公影響了公司治理結構和經營水平，主要表現在以下幾方面，一是薪酬不公會影響管理層之間的和諧，形成不良情緒，加大公司治理矛盾。二是薪酬不工會導致管理層對自身能力產生懷疑，甚至會造成團隊合作的協調性下降，降低公司經營效益。三是薪酬不公會降低管理層之間的團隊合作，導致管理層之間的勾心斗角，加大了依靠不正當交易提升業績的機會。四是薪酬不公會使管理層喪失薪酬合理化的判斷依據，降低工作積極性，易產生采用非法手段獲取補償的不正常情緒。因此，管理層薪酬不工會加大企業不合理的競爭關系，降低公司治理的公平性，加大了內幕交易發生的機率。

信息不對稱理論有兩種表現形式。一方面，管理層為了滿足個人私利，會在信息不對稱下犧牲股東的利益。另一方面，委托人為了避免代理人的損人利己行為，會在簽訂合同前利用信息優勢做出利己行為，同樣降低了市場有效性。因此，薪酬不公會間接反映管理層的權力，加大信息的不對稱程度。當個人利益與公司利益沖突時，管理層便會利用這種不對稱信息加大內幕交易行為，以獲取自身的非法利益?；谝陨戏治?，本文提出以下假設：

假設一：特定條件下，薪酬不公會刺激內幕交易發生

根據委托代理理論，委托人不僅要利用薪酬機制考核代理人的經營業績，還要監管代理人的經營管理行為，杜絕其私利行為的產生。我國證券市場管理不完善，更容易產生代理問題。一方面，委托人允許代理人可以購買公司股票，致使代理人不斷提高公司股價以謀取私利，而并不關注公司價值的提升。另一方面，委托人以放權的形式提高代理人的積極性，卻會導致代理人的權力濫用和不思進取。當公司治理結構完善時，能夠加快信息公開力度，合理分配持股比例，降低信息不對稱產生的代理沖突。持股比例集中的企業會直接參與公司的經營管理，避免了信息不對稱現象的產生，降低了監管成本，公司價值得以提升。持股比例分散的企業會因代理沖突增加監督成本，加大內幕交易現象的發生。從行為理論來看，短期的薪酬不公能夠增加管理層的競爭積極性，但長期會加大管理層之間的勾心斗角，不利于公司整理利益提升。持股比例集中的企業會關注與公司的整體利益，加強管理層之間的合作與協調，不會過度拉大薪酬差距，造成管理層之間的矛盾沖突，損害經營團隊的整體利益，破壞團隊的公平公正，進而降低了監管成本，有效規避了內幕交易現象?；谝陨侠碚?，本文提出以下假設：

假設二：特定條件下，持股比例集中能夠減少公司薪酬不公造成內幕交易行為發生的機率

四、研究設計

（一）樣本選取和數據來源 本文選取我國2011-2015年所有權發生變化的451家上市公司數據為分析樣本，并進行了以下處理：（1）排除控制權未發生變化的上市公司；（2）排除有財務數據缺失和薪酬公開不完整的上市公司。（3）選擇公告后的超額回報率始終為正的上市公司來體現內幕交易的影響水平。本文分別對國泰安公司治理結構數據庫、股票市場交易數據庫、財務報表數據庫和財務指標分析數據庫進行了數據的分析，并利用統計分析軟件完成了數據的處理。

（二）變量定義 （1）被解釋變量。根據國內學者研究，由于證券市場能夠對公開的內幕信息產生及時效應，因此，內幕交易行為可以利用控制權變化的上市公司信息公告反應來衡量。若市場反應較大，說明不存在內幕交易行為，反之則表示信息早已泄露。在公告反應的計算中涉及到時間窗長短的問題，借用唐雪松等（2009）學者的研究結論，將信息公開日定義為0天，超額回報率的時間窗范圍為（-30，30），則公告反應定義為信息公開日和公開后一日的累計超額回報率與公開日前30天和公開后一日的累計超額回報率的比值。若比值較大，說明信息公開使市場波動較大，內幕交易行為的可能性較??；若比值較小，說明內幕交易行為較嚴重。（2）解釋變量。第一，薪酬不公。參照國內外學者研究，一方面是管理層間薪酬的不公，主要用管理層前三位薪酬的平均值或總經理薪酬與管理層平均薪酬的差值來核算；另一方面是管理層與員工薪酬的不公，主要用員工總薪酬與管理層前三位薪酬的平均值或管理層薪酬平均值與員工薪酬平均值的差值來核算。本文借用楊志強等（2014）的研究結論，用前三位管理層平均薪酬與其他管理層平均薪酬的差值對數作為評價管理層薪酬不公的指標。差值大意味著管理層之間有明顯的薪酬不公現象。取管理層與員工平均薪酬的差值對數作為評價薪酬不公的另一指標。差值大意味著管理層和員工有明顯的薪酬不公現象。第二，持股比例。根據國內外學者的研究，我國上市公司普遍存在委托代理關系，持股比例較集中的公司會參與到經營管理中，能夠約束管理層的內幕交易行為。在持股比例評價指標上，大多數學者選擇前三位的股權總比值或第一股東持股比值為相關指標。本文借用姜華東等（2010）的研究結論，將第一股東持股比例值高于總股權值20%的上市公司作為評價持股比例集中的指標，低于20%的上市公司作為評價持股比例分散的指標。（3）控制變量。參考學者關于內幕交易的相關因素研究后，又選取股東權益收益率，公司規模和獨董比例作為控制變量加以研究，同時增加了行業和年度的變化。各變量定義見表1所示。

表1 變量定義及說明

（三）模型構建 首先建立模型用于檢驗薪酬不公對內幕交易的影響，其次根據持股比例大小將樣本分為持股比例集中和持股比例分散兩類，分別驗證其影響薪酬不公與內幕交易的關聯性。

五、實證分析

表2 變量的描述性統計

表3 變量的T檢驗統計

（二）相關性分析 分析表4變量之間的相關性可知，AOR和MCI的相關值是-0.1354，且在1%水平上顯著相關，證實管理層間薪酬不公會影響內幕交易行為。AOR和ROE的相關值是-0.0065，但并不存在顯著性，說明股東權益收益率不會直接影響內幕交易行為。AOR和SOC的相關值是-0.1554，且在1%水平上顯著相關，證實公司規模大會減少公告反應效果，進而導致內幕交易行為的產生。AOR和RID的相關值是-0.0138，但并不存在顯著性，說明獨董比例不能直接影響內幕交易行為。

表4 MCI的皮爾森相關系數統計

表5的驗證結果與表4基本一致。AOR和MECI的相關值是-0.1877，且在1%水平上顯著相關，證實管理層與員工的薪酬不公，會誘發上市公司的內幕交易行為。綜上所述，無論是管理層薪酬不公還是管理層與員工的薪酬不公，都會削弱公告反應的效果，導致上市公司的內幕交易行為，結論與假設一一致。

表5 MECI的皮爾森相關系數統計

（三）回歸分析 （1）薪酬不公影響內幕交易的回歸分析。表6中模型一的回歸數據表明，管理層間薪酬不公和公告反應的相關值是-0.0296，在5%上顯著負相關。說明管理層間的薪酬不公會降低團隊合作能力，加大了其利用信息優勢實現內幕交易的機率。從控制變量來看，股東權益收益率在10%上顯著負相關于公告反應，公司規模在1%水平上顯著負相關于公告反應，兩指標說明經營業績越好，規模越大的上市公司，會因公司治理的不健全產生內幕交易行為。獨董比例在10%水平上顯著負相關于公告反應，說明獨董比例也會造成內幕交易行為，與其他國內學者的研究有出入。模型二的回歸數據表明，管理層與員工薪酬不公和公告反應的相關值是-0.0553，在1%上顯著負相關。股東權益收益率在5%水平上顯著負相關于公告反應，公司規模仍在1%水平上顯著負相關于公告反應，以上結論與模型一結論基本一致。但獨董比例不再與公告反應有相關性，說明獨董比例影響內幕交易行為不明顯。（2）持股比例影響薪酬不公與內幕交易行為的回歸分析。為了進一步檢驗持股比例對薪酬不公影響內幕交易的相關性，按照第一股東持股比例占20%為標準將上市公司進行分類驗證，其回歸分析如表7所示。

表6 薪酬不公影響內幕交易的回歸數據

表7 持股比例影響薪酬不公與內幕交易行為的回歸數據

由表7分析得，持股比例分散和薪酬不公的相關系數分別是-0.06653和-0.1168，均在1%上顯著負相關，但持股比例集中卻不相關于薪酬不公，說明持股比例分散的上市公司，其薪酬不公會削弱公告反應效果，導致內幕交易行為。持股比例集中的上市公司，會因大股東參與到企業經營管理中，降低了信息不對稱現象，避免了薪酬的過度不公，杜絕了內幕交易行為。因此，持股比例集中能夠減少公司薪酬不公造成內幕交易行為發生的機率，驗證了假設二成立。

六、結論和建議

（一）結論 本文從管理層薪酬不公對內幕交易行為的影響出發，從持股比例分配的角度，研究了其影響薪酬不公對內幕交易行為的相關性。經樣本分析得到如下結論：（1）薪酬不公會產生更多的內幕交易。（2）持股比例集中的上市公司能夠抑制因薪酬不公增加的內幕交易行為。

（二）建議 本文提出以下建議：（1）建立合理的薪酬管理制度。管理層薪酬差異在一定程度上能夠刺激管理層的工作積極性，但過度不公反而會導致內幕交易行為的產生。管理層與員工的薪酬不公同樣會降低員工的工作激情。我國薪酬制度改革明確要求要實行管理層和員工薪酬的同浮動，通過合理控制薪酬差異，削弱了權力支配，提高了員工的工作動力。同時要避免管理層之間薪酬的過度不均衡，建立衡量團隊滿意度的薪酬評價指標，避免其產生不良情緒，影響團隊合作意識。（2）完善薪酬評價指標的公平性。公平分配提高生產積極性的管理理念在我國企業管理中根深蒂固，在激勵管理層提供公司經營業績的同時，還要考慮到分配的公平性。通過進一步完善公司薪酬管理體系，多角度制定部門考核指標和分配制度，才能充分發揮績效考核的指導性，體現薪酬管理的公平性。（3）加強股東參與經營管理行為。本文結論分析出持股比例集中的上市公司，股東會優先考慮公司整體利益，積極參與經營管理，不僅有效地監管管理層的行為，減少信息不對稱性，還能減少代理矛盾，抑制內幕交易行為的產生。因此，股東要加強公司經營管理的參與范圍，降低監管成本，減少內幕交易的發生機率，構建良好的公司內部管理機制。

［1］李心丹、宋素榮、盧斌、查曉磊：《證券市場內幕交易的行為動機研究》，《經濟研究》2008年第10期。

［2］曾昭灶：《制權轉移的內幕交易案例研究——基于私有收益獲取的視角》，《現代商貿工業》2014年第17期。

［3］楊志強、王華：《公司內部薪酬差距、股權集中度與盈余管理行為——基于高管團隊內和高管與員工之間薪酬的比較分析》，《會計研究》2014年第6期。

［4］凌玲、方軍雄：《公司治理、治理環境對內幕交易的影響》，《證券市場導報》2014年第6期。

［5］姜華東、喬曉楠：《股權集中度與證券市場的倒U型內幕交易曲線》，《上海金融》2010年第10期。

［6］Ravina, Enrichetta, Sapienza Paola. What do Independent Directors Know?.Evidence from Their Trading, NBER Working Paper,2006.

［7］Brian，L.C,L.Tihanyi,T．R．CrookandK．A．Gangloff.Tournament Theory:Thirty Years of Contests and Competitions．Journal of Management,2014.

［8］Dymke,Bjorn M.,Anfreas Walter.Insider Trading in Germany:Do Corporate Insiders Exploit Inside Information? Business Research,2008.

（編輯 文 博）