金融發展水平、資本結構與企業風險承擔
——基于制造業上市公司的實證研究

暨南大學經濟學院 黃桑葉

金融發展水平、資本結構與企業風險承擔
——基于制造業上市公司的實證研究

暨南大學經濟學院 黃桑葉

本文以2004-2015年滬深A股的541家制造業上市企業為樣本，研究了資本結構、金融發展水平與企業風險承擔的關系。研究結果表明：資產負債率與企業風險承擔正相關，金融發展水平與企業風險承擔正相關，但在對企業風險承擔促進作用方面，資產負債率與金融發展水平存在替代關系。

企業風險承擔 資本結構 金融發展水平 制造業

一、引言

企業風險承擔是指在企業在投資決策中主動選擇高風險高凈現值的項目（Amihud和lev,1981），雖然這種行為會加重企業破產風險，但是企業的風險承擔是促進企業績效和成長的重要因素，企業風險承擔不僅能夠提高公司的短期投資效率，還能夠提高長期投資效率（石大林，2015）。此外，風險承擔可以促進技術進步，加快社會的資本積累，使社會生產率維持在較高水平（Acemoglu和Zilibotti,1997）。早期的風險承擔研究主要是針對銀行，金融危機過后，越來越多的學者將風險承擔的研究視角由銀行轉向一般企業，主要圍繞企業風險承擔影響因素和經濟后果兩個方面展開，而關于影響因素的研究主要為企業規模、成長性等企業特征和管理層代理問題（蘇坤,2015）。

資本結構反映的是公司資本中股權資本與債務資本的比例。王倩（2007）以商業銀行為研究對象，其結果表明銀行的資本結構與風險承擔正相關，另一方面，Paligorova（2010）認為負債的約束機制影響企業的風險承擔水平，債務約束性強的環境下企業的風險承擔水平越低。國內學者徐向藝和李鑫（2008）研究認為上市企業短期負債水平越高，企業過度投資越少，風險承擔越小。江偉（2011）以2000-2006年的上市公司樣本考察我國銀行貸款的控制效應，其研究表明我國銀行貸款對上市公司的過度投資行為具有控制效應，但是對于國有上市公司控制效應并不隨著金融發展水平的提升而加強，而對于民營上市公司金融發展對控制效應會有促進作用。趙卿（2012）通過研究金融發展、融資性負債與過度投資的關系表明金融發展水平越高，融資性負債對上市公司過度投資的約束作用越明顯，尤其對于國有上市公司，金融發展的這種影響更大。

綜上所述，資本結構作為影響企業風險承擔的微觀因素，其對企業風險承擔是促進作用還是約束作用，學者們的觀點并不一致，中國金融發展水平存在較大的地區差異（沈洪波等，2010），在不同的金融發展水平下企業的資本結構也會存在差異性，資本結構對企業風險承擔的影響也會不同?；诖?，本文以制造業企業為樣本，試圖研究制造業行業金融發展水平、資本結構和企業風險承擔的互動關系。

本文其他部分安排如下：第二部分為理論分析與研究假設；第三部分介紹本文的樣本、數據和研究設計；第四部分對本文的假設進行實證檢驗和分析；第五進行穩健性檢驗；最后得出結論。

二、理論分析與研究假設

（一）資本結構與企業風險承擔 江偉和沈藝峰（2005）認為企業風險承擔會隨著長期負債比率的提高而提高，因為長期負債比率高會引發更多的過度投資。石大林（2015）采用動態面板System GMM估計方法研究資本結構、市場化進程和風險承擔的關系，其結果表明資產負債率與公司風險承擔正相關。一般來說，股權資本投資者的回報率會隨著企業盈利增加而提升，而債權投資者只是獲取不隨企業經營績效變化的固定利息，因此在公司負債率較高的情況下，股東有很強的激勵提高企業風險承擔，如果投資成功，股東就可以獲得風險收益，如果失敗，大部分的損失由債券人承擔。因此，提出本文的第一個假設：

H1：資本結構與企業風險承擔呈正相關關系

（二）金融發展水平、資本結構與風險承擔 我國公司的融資性負債主要來源于商業銀行的短長期借款，并且主要是依靠公司所在地全國性商業銀行的當地營業機構或當地區域性商業銀行（謝德仁等,2009），這就使得負債作為一種公司治理機制（Harvey and Shrieves,2001）的發揮效果會受到公司所在地區的金融生態環境的影響。朱磊和潘愛玲（2009）以2001-2006年333家中國制造業上市公司為樣本研究負債融資和企業非效率投資行為的關系，其結果表明：中國制造業上市公司的負債融資不能抑制企業的非效率投資行為，其原因在于債務的“硬約束”功能沒有發揮。金融發展水平越高的地區，銀行業的競爭相對更大，銀行經營獨立性更強，較少受到政府干預等非利益最大化因素的干擾，其貸款決策的收益和成本由其自身承擔，因而銀行更有動力在事前事中事后加強對企業貸款的監督、控制，從而使得企業減少高風險投資行為。此外金融發展水平較高的地區往往趨向于寬松的貨幣政策，此時企業從商業銀行可以獲得更多貸款，同時貸款利息也會相應下?。ɡ顚殤c和王婉芬,2014）。當融資成本較低時，企業負債壓力相對較小，企業需要從高風險項目中獲得高收益的壓力就會減少，因此企業就會減少高風險項目的投資?；谝陨显?，提出本文的第二個假設：

H2：金融發展水平和資產負債率間存在替代關系。金融發展水平越高，資本結構對企業風險承擔的正向性影響減小

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文以中國制造業2004-2015年的上市公司作為樣本，所選公司需滿足以下條件：（1）在2004年1月1號之前已經公開上市；（2）處于正常上市狀態，即非ST、PT類公司；（3）所選樣本必須保證12年全部可得。經過以上篩選，最終以541家制造業上市公司作為樣本，一共6492個樣本觀察值。為了排除異常值的可能影響，使用Winsor方法對變量進行了在1%水平上的極端值處理。本文的數據來源是萬德數據庫，使用的軟件是stata12.0。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量是企業風險承擔。王箐華和茅寧（2015）總結現有文獻，將企業風險承擔的衡量方法大致分為了四類，分別是業績表現、政策行為、生存狀況和態度，并比較了4類指標的優缺點。鑒于企業選擇風險性較高的投資項目會導致企業盈利較大的波動性，本文選擇被學者廣泛使用的企業盈利波動性衡量企業風險承擔，并借鑒Boubakri等（2012）的研究，采用每一段時間內企業凈資產收益率（ROE）的滾動標準差衡量公司風險承擔，用符號Risk1表示。以下是Risk1的計算方法：

在這里i代表企業，t代表年度，K代表制造業行業的第K家企業。表達式（1）中的Ni代表制造業行業企業的總數，本文Ni為541家，AdjROEi,t即為企業每一年的ROE減去對應年份的制造業ROE平均值。表達式（2）中的T代表觀測時間段，本文T=3。

此外，出于穩健性考慮，本文還將用表達式（3）的Risk2來衡量企業風險承擔，其中的Max（AdjROEi,t）、Adj（ROEi,t）分別表示每一個觀測時間段（T=3）內AdjROEi,t的最大值和最小值。

（2）解釋變量。本文的解釋變量是資本結構、金融發展水平和資本結構與金融發展水平的交叉項。（1）資本結構用Lev表示，用資產負債率來衡量，即負債總額/資產總額。（2）金融發展水平用Fdl表示。Goldsmith（1969）認為金融發展不僅表現在金融資產與機構的增多上，還表現為金融結構的優化，金融結構包括金融機構形成方式和性質、金融資產和實物資產的比例等8個指標，同時Goldsmith提出用金融相關比率（FIR）即全部金融資產與全部實物資產即國民財富價值之比來衡量金融發展的程度。本文借鑒Goldsmith的金融相關比率并參照沈洪波等（2010），采用“各地區當年金融機構貸款余額”與“各地區當年GDP”之比代表金融發展水平。（3）資本結構和金融發展水平的交叉項采用Fdl*Lev表示。在不同的金融發展水平下資本結構對企業風險承擔作用強度很可能不同。這兩個解釋變量的交叉項，用來研究在對企業風險承擔作用上，金融發展水平和企業的資本結構是存在替代關系還是互補關系。

（3）控制變量。本文的控制變量一共有6個，分別是股權集中度、企業自由現金流比率、企業規模、企業成長能力以、企業的所有權性質以及時間虛擬變量。（1）股權集中度用Lsh表示，用第一大股東的持股比例衡量。Nguyen（2010）研究日本公司的結果表明股權集中度通過影響公司的治理結構從而提升企業的風險承擔，并且企業有更好的業績表現。（2）企業自由現金流比率用Rfc表示，用自由現金流/企業總資產來衡量。Richardson（2006）得出與代理成本理論一致的結論，認為企業自由現金流越大，企業越容易產生過度投資，良好的公司治理可以減少過度投資行為。（3）企業規模用Size表示，用公司總資產的對數來衡量。不同規模的企業獲取資源和實現投資機會的能力不同，較大的公司受到的融資約束較少，更有可能投資高風險的項目。（4）企業的成長能力用Gta表示，用總資產增長率（本年總資產增長額/年初資產總額）衡量。高成長的公司投資機會較多，更有可能投入大量的資源以換取未來的高回報，從而使得公司的風險承擔水平也較高（石大林，2015）。（5）企業的所有權性質用State表示。若企業的實際控制人為政府，則認為是國有企業性質，Stata取值為0，否則State取值為1。李文貴等（2012）以滬深A股非金融類上市公司1998—2011年的數據作為研究樣本，檢驗結果發現國有企業風險承擔水平更低。（6）時間虛擬變量用Year表示，按年設置，一共11個年度虛擬變量。

（三）模型構建 為了檢驗假設1即資本結構與企業風險承擔呈正相關關系，本文將待檢驗的模型設為：

為了檢驗假設2即金融發展水平和資產負債率間存在替代關系，金融發展水平越高，資本結構對企業風險承擔的正向性影響減小。本文參考趙卿（2012）的做法引入資本結構和金融發展水平的交叉項作為解釋變量之一，因此將待檢驗的模型設定為：

四、實證分析

（一）描述性統計 從表1中可以看到：（1）制造業企業風險承擔、資產負債率在企業間存在較大的差異。此外通過分年的描述性統計發現，企業風險承擔水平的均值呈先上升后下降的趨勢，而資產負債率呈不規則變化；（2）金融發展水平最大值為2.585，最小值為0.537，說明金融發展水平在省際間或者各年間存在較大的差異。另外，通過分省的描述性統計表明我國金融發展水平存在地區性差異，北京、上海、浙江等地金融發展水平較高，內蒙等地金融發展水平較低，同時通過對全國金融發展水平考察發現在2004-2015年間我國金融發展水平整體上呈先下降后上升，這與分年的企業風險承擔趨勢正好相反，表明金融發展水平有助于降低企業的風險承擔。

表1 變量的描述性統計

（二）相關性分析 表2列出了主要變量的Pearson相關系數矩陣。各變量相關系數中最大值（絕對值）為0.316，表明變量之間不存在嚴重的多重共線性。此外，表中的數據顯示資產負債率（Lev）與企業風險承擔（Risk1）正相關，與假設1一致。

表2 Pearson相關系數矩陣

（三）回歸分析

（1）資本結構與企業風險承擔的關系。表3的（1）列表示以資本結構為解釋變量進行的回歸，結果發現資本結構（Lev）的系數為0.1397，在1%的水平上顯著為正，表明制造業資本結構與企業風險承擔正相關，即資產負債率高的企業越有可能投資高風險高回報的項目，風險承擔越大，假設1成立。股權集中度（Lsh）在1%的水平上顯著為正，與Nguyen（2010）的研究一致。自由現金流比率（Rfc）、企業規模、企業的成長能力在1%的水平上顯著為負，這與石大林（2015）的研究發現不同。

（2）金融發展水平、資本結構與企業風險承擔的關系。表3的（2）表示以資本結構、金融發展水平以及金融發展水平與資本結構的交叉項為解釋變量，結果表明，資本結構（Lev）的系數為0.1628，在1%的水平上顯著為正，與模型（1）的結果一致，說明在考慮了金融發展水平差異的資本結構仍對企業風險承擔具有正向的推動作用。金融發展水平（Fdl）的系數為0.9628，在1%的水平上顯著為正，表明金融水平越高，企業風險承擔越大，但是金融發展與資本結構的交叉項（Fdl*Lev）為-0.0186，在5%的水平上顯著為負，說明金融發展與資本結構在促進企業風險承擔的作用上存在替代關系，即金融發展水平越高，資本結構對企業風險承擔的正向性影響減小，假設2成立。那么當企業所處的外界環境金融發展水平高時，金融發展對企業風險承擔的促進作用大，還是金融發展與資本結構在促進企業風險承擔過程中的替代作用更大？因此，本文將樣本企業按其所在地區金融發展水平的不同分為高、中、低金融發展水平的企業。企業所在地區當年金融發展水平減去當年所有地區金融發展水平平均值，若差額高于或等于0.3即為高金融發展水平，若差額低于或等于-0.3即為低金融發展水平組，否則為中等金融發展水平組，本文取高金融發展水平組和低金融發展水平組進行對比。由于各個地區的金融發展水平不是固定不變的，因此每一年高金融發展水平組與低金融發展水平組中的企業會有所變動，從而形成非平衡面板數據。本文利用Stata12.0將非平衡面板數據轉換為平衡面板數據后再進行實證分析得到表3的（3）、（4）列。金融發展水平低組資本結構（Lev）的系數為0.1554，金融發展水平高資本結構（Lev）的系數為0.1089，二者均在1%的水平上顯著，并且通過t檢驗表明金融發展水平低的資本結構系數在5%的顯著性水平上大于金融發展高的資本結構系數，因此可以得出結論金融發展與資本結構在促進企業風險承擔過程中存在替代關系，并且替代作用大于金融發展對企業風險承擔的促進作用。

表3 被解釋變量為Risk1的實證回歸結果

（四）穩健性檢驗 為了進一步檢驗模型的穩健性，本文用未經過去中心化處理的Risk2來衡量企業的風險承擔，表4即為Risk2為被解釋變量的實證檢驗結果，表4的回歸結果與表3具有一致性，表明假設1、假設2成立。

表4 被解釋變量為Risk2的實證回歸結果

五、結論

本文以2004-2015年541家制造業上市公司為樣本研究了金融發展水平、資本結構與企業風險承擔間的關系。通過實證研究，本文得出以下結論：（1）資產負債率與企業風險承擔正相關，資產負債率越高，企業風險承擔水平越高；（2）金融發展水平與企業風險承擔正相關，金融發展水平越高，企業風險承擔水平越高；（3）在對企業風險承擔促進作用方面，金融發展水平與資產負債率間存在替代關系，即金融發展水平較高的地區，資產負債率對企業風險承擔行為促進作用強度較??；在金融發展水平低的地區，資產負債率對企業風險承擔行為的促進作用強度較大。

［1］石大林：《資本結構、市場化進程與公司風險承擔的關系探究》，《金融教學與研究》2015年第3期。

［2］蘇坤：《企業風險承擔研究述評與未來展望》，《中國軟科學》2015年第9期。

［3］王倩、黃艷艷：《商業銀行資本結構與風險承擔的實證分析》，《濟南金融》2007年第10期。

［4］徐向藝、李鑫：《自由現金流、負債融資與企業過度投資——基于中國上市公司的實證研究》，《中國軟科學》2008年第7期。

［5］江偉：《金融發展、銀行貸款與公司投資》，《金融研究》2011年第4期。

［6］趙卿：《金融發展、債務治理與上市公司過度投資行為》，《南方經濟》2012年第11期。

［7］沈洪波、寇紅、張川：《金融發展、融資約束與企業投資的實證研究》，《中國工業經濟》2010年第6期。

［8］江偉、沈藝峰：《大股東控制、資產替代與債權人保護》，《財經研究》2005年第12期。

［9］謝德仁、陳運森：《金融生態環境、產權性質與負債的治理效應》，《經濟研究》2009年第5期。

［10］朱磊、潘愛玲：《負債對企業非效率投資行為影響的實證研究——來自中國制造業上市公司的面板數據》，《經濟與管理研究》2009年第2期。

［11］李寶慶、王婉芬：《金融發展差異與貨幣政策區域效應——以華東六省一市為例》，《統計與信息論壇》2014年第2期。

［12］王箐華、茅寧：《企業風險承擔研究述評及展望》，《外國經濟與管理》2015年第12期。

［13］李文貴、余明桂：《所有權性質、市場化進程與企業風險承擔》，《中國工業經濟》2012年第12期。

［14］Boubakri N,Cosset J C,Saffar W.The Role of State and Foreign Owners in Corporate Risk-taking:Evidence from Privatization.Journal of Financial Economics,2012.

［15］Goldsmith R W.Financial Structure and Development. New Haven:Yale University Press,1969.

［16］Nguyen P.Corporate Governance and Risk-Taking: Evidence from Japanese Firms.Pacific-basin Finance Journal, 2010.

［17］Richardson S.Over-investment of Free Cash Flow. Review of Accounting Studies,2006．

［18］Acemoglu D,Zilibotti F.Was Prometheus Unbound by Chance？Risk,Diversification and Growth.Journal of Political Economy,1997.

［19］Paligorova T.Corporate Risk Taking and Ownership Structure.Bank of Canada Working Paper,ISSN 1701-9397, 2010.

［20］Harvey K,ShrievesR E.Executive Compensation Structure and Corporate Governance Choices.Journal of Financial Research,2001.

（編輯 文 博）