實物期權定價模型在企業并購價值評估中的應用研究

鐘雨桐 楊景海

摘 要：隨著市場經濟的逐漸發展，企業價值評估在資本運營中越發重要。因此，以介紹期權有關定義與相關知識，舉出具體案例后運用通過Black-Scholes模型來進行更加詳細的分析，并且舉出實物期權定價模型對于企業并購價值評估過程中出現的相關問題以及未來的發展建議。

關鍵詞：企業并購；價值評估；Black-Scholes模型

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.30.060

1 企業并購過程中實物期權的特征

企業并購的過程分為三階段：（1）決定發展戰略以其為出發點，對企業進行尋找并且對其調查；（2）確定收購策略并對后期發展進行定向，最終鑒定并購合約；（3）并購后將雙方公司理念以及資產等相互整合。

企業并購的目的是通過對企業的經營權的掌控，從而主導企業未來的發展方向，令其成為并購方的權屬下，進而充分發揮企業并購的經濟，生產、人力資本、商品市場等方面的相關效應；提高管理效率，管理相對較差的公司被管理層更加優秀的公司收購后大大提升其管理效率；獲取有利的戰略時機，相對于企業獨自發展未接觸的行業，企業并購可以更加快速的時期步入陌生領域；在未來特定時間取得更為可觀收益，在領域相同的企業之間企業并購可擴大企業的經營規模，對應的單位產品的相關管理費用就會減少。通過企業并購的過程可以看出并購期權的特征將會對管理層做出決策有很大影響。從市場進行分析，企業并購期權的特征有如下四條。

1.1 企業并購決策具有靈活性

實物期權是沒有義務的權利，可以靈活的對決策方案進行選擇，使得受益更加穩健。根據具體的市場情況進行判斷在市場成熟且有利發展時進行并購，反之在條件較差不利于發展時，要么放棄并購減少損失，要么延遲并購降低風險。

1.2 企業并購的過程中資產價值存在波動性

在企業并購的過程中，如并購環境、管理、技術、市場條件、協同效應等因素都對其并購受益有很大的影響。因此對于并購所帶來的未來收益情況無法準確的預測，對于其投資期權的價值以及盈利的可能性也無法準確預測，由此見得資產價值不是固定不變的它具有一定的波動性。

1.3 企業并購中風險和收益不對稱

有關于企業的并購的過程，買方所需承擔的最大風險僅是期權費，這個風險是極為有限的。如果并購成功后，市場價格達到或者超出預期收益時，其獲取的受益將會是無窮的，由此可見期權的受益與風險不是同比變化的，具有不對稱性。如果將企業并購看成是一項看漲期權，那么可將被并購企業的經營狀況看作為標的。對并購方來說，實施并購后企業的經營狀況達到或者超越了對其經營目的的預測值，并購方將獲得無限的受益。相反，被并購方沒有達到預期的經營目的，并購企業可以延遲對企業的并購，也可以選擇放棄該項目，或者將其被并購的股份在資本市場上進行出售，來進行風險保值。所以企業并購中承擔的風險僅僅是沉沒成本的損失，與它的無限收益進行比較兩者非常不對稱。

1.4 企業并購的過程存在的期權多樣化

企業在并購過程中，會根據不同的市場狀況來應用不同的實物期權，這使得并購的過程更加靈活，更加確保并購方的受益。在并購沒有發生時，并購方經過長期具體的調查后，進行決策是否進行并購該企業，這種權利稱之為增長權利；當并購方獲得購買機會后，市場條件為有利于發展時，并購機構可以進一步的擴張并購的規模，這種權利稱之為擴張權利；當市場條件對于被并購方的發展不樂觀時，企業可將并購規?？s小，或者延遲直至有利時間進行并購，這種權利稱之為收縮期權和延遲期權；由于市場的不確定性，為了適應市場的變換調整和轉換投入的要素和其投入的商品或資金，這種權利稱之為轉換期權；由于市場條件對被并購對象不利，且嚴重影響了并購方的利益，并購方會選擇對該對象的并購進行放棄，這種權利稱之為放棄期權。

2 運用Black-Scholes模型進行企業并購價值評估

現如今最為常見的評估方法是傳統的評估方法。傳統的評估方法分為市場法、成本法、收益法。市場法在企業并購中是根據市場狀況，進行尋找與本公司類型相同的企業的相關信息進行估值；成本法在企業并購中是將被并購企業進行相關內容的成本重置；收益法是通過將被并購企業未來的預期的收益值轉換為現值的一個過程。但本文認為在進行企業并購價值評估時，運用期權定價模型更加精確。

2.1 概念

Black-Scholes模型（期權定價模型）是Fischer Black和Myron Scholes在1973發表期權定價論文中提出來的。該模型是對新興衍生金融市場中的各種以市場變價變動定價的相關衍生金融工具進行合理定價的模型。B-S模型的優勢共有兩點：（1）相對于傳統的評估方法它更加靈活，能更好的適應市場中出現的各種狀況，使得其對市場的分析更加準確清晰，投資者在方案的決策中更能做出風險與收益在心里預期中的方案。（2）B-S模型是利用數學的計算獲得所需的評估值，過程更加精確結果更加直觀。目前B-S模型所需數據都是可以根據市場的情況分析提取出來的精確數字，確保了根據期權法求得的價值準確性。由此可見，B-S模型在企業價值評估中存在很大的可行性。

期權定價模型是將期權價格有影響的相關因素如標的物的價格、無風險利率、標的物價格波動幅度、距到期日剩余時間、履行價格等涵蓋其內，進而來表示看漲期權的價值，于是我們將運用于被并購企業的價值評估。其表達式為：

C=S×N（d1）-Ke-n×N（d2）（1）

d1=lnSK+r+σ22*t（σt）（2）

d2=d1-σ t=lnSK+r-σ22*t（σ t）（3）

C為看漲期權的當前價值；S為標的股票的當前價格；N（d）為標準正態分布中離差小于d的概率；X為期權的執行價格；r為連續復利的年度無風險利率；t為期權到期前的時間（年）；σ2為連續復利的以年計的股票回報率的方差。

2.2 案例分析

A公司為以電腦周邊產品為生產核心的企業，成立在2000年公司發展得非常迅速，知名度逐步提升，逐漸占領了市場，由2010年后手機市場逐漸飽和，公司發展前景平平。公司為了更好的發展，減少行業飽和導致的行業風險，公司決定涉獵其他行業，使得企業更加多元化有利于企業未來發展?？紤]到手機行業近年來發展迅猛，公司管理人員決定進軍手機行業，帶動公司發展，使企業更加多元化。但由于市場的多樣化和不確定性A公司決定對市場上相關企業進行深度調查，其預期的盈利性是A公司判斷是否并購的主要依據。

B公司為手機市場上的生產周邊商品的小型高科技企業，因其產品新穎獨樹一幟且擁有高端技術人員，吸引了A公司的青睞。B公司在2007年來手機市場相對蓬勃的情境下，在公司高端技術人員的研發下正專注于對一項專利技術進行研究。此專利技術雖未完成投資及使用，但是相關專家研究該專利技術將會在5年內占據市場的領先地位。通過反復對比A公司最終選定B公司將其作為預期的并購對象，經有關部門對其初步分析，A公司決定將并購價定為229萬元。根據其公司的市場狀況，管理層認為并購后A公司依舊有利可圖，但為防止一系列的不定因素使得其達不到預期收益，對其企業價值評估，將評估基準日定為2015年8月。

2.3 通過B-S模型來對B公司的期權價值求值

2.3.1 用現金流量貼算法對B公司現有價值進行估值

據調查B公司的經營歷史，對將來近幾年的年度現金流進行預測。由于該公司專利技術近年來有很大的市場優勢，有較好的經濟收益能力，但考慮到未來技術的不斷發展，該專利技術可能會有一部分市場損失，因此假設并購前五年的現金增長率為10%，兩年后的現金增長率按5%來進行評估。

代入公式V=∑rt=1FCFt（1+WACC）t+FCFt+1（1+WACC）t（1-g）求得B公司現有價值為261萬元。傳統的評估方法對于被并購的企業的價值評估僅限于此，但其中不免很多問題被忽視，比如說未來企業的收益能力等。根據A公司希望用更少的錢去獲得更多的收益的這種狀態，因此要對B企業的外來擴展在業務所帶來的價值進行進一步的估值。

2.3.2 B-S期權定價模型估價

（1）據調查B公司的經營歷史，預測未來的年度現金流。求B公司的現有價值。A公司計劃在兩年后對B企業經營現狀進行調整，對更新技術的引進增加生產鏈等方式來提升生產數量與質量。銷售方法也進行相應改進，通過增加網絡營銷等方法豐富其銷售手段。根據計劃A公司將投資額暫定為320萬元，即后續執行價格為320萬元，預期年新增現金流量為75萬元。將折現率定為20，通過計算求得當年現金流量貼現值為375萬元，該期權現值為260萬元。

（2）確定并購期權有效期T。根據雙方公司協定A公司將整合期限定為兩年，即T=2。

（3）求得B公司價值波動率σ。根據B公司所在行業歷史數據的查找計算，求得B公司的價值波動率σ為19.9%。

（4）確定無風險利潤率r。通常無風險利潤率是為期權有效期相同的國債利率。通過對國債利率的數據庫進行搜集得到B公司的無風險利潤率r為3.41%。

根據上述分析得到：S=264，X=320，T=2，σ=19.9%，r=3.41%。根據S-B模型進行帶入EXCLEL進行計算求得d1=-0.35，d2=-0.63，N（d1）=0.37，N（d2）=0.26。

將所求值帶入公式（1）計算出V1=16萬元。由此可見B公司的期權價值為16萬元。

通過V=V0+V1最終得到的企業價值為277萬元。相較于傳統方法求得的企業價值261萬元，用期權法來考慮更為周到，但期權法不只局限于S-B模型，它還包含了二叉樹模型，在兩個模型的共同運用下求得的企業價值更為精準可靠。

3 實物期權法應用存在的問題以及完善建議

3.1 存在的問題

實物期權法對企業價值的評估雖然相較于傳統評估方法考慮的更為周到，對未來的發展情況也考慮在內，但不得不說面對現如今市場的多變性實物期權法評估的價值依舊存在缺陷，其存在的問題如下：

（1）企業并購中存在不同期權的組合形式導致價值的計量偏復雜。企業并購當中因為市場的多樣化與復雜的發展策略導致出現多種期權。由于這些期權的關聯性，使得它們相互影響。其中一個期權價值的波動可以導致其他期權同向變化也會導致反向變化。不同情況有不同的影響，由此可見其在復合期權的價值評估中的復雜性。

（2）尋找復制期權的不易。市場上存在的期權種類非常繁多，但大多都是相似卻不盡相同的，要找到和目標齊全損益完全相同的期權是相當不易。并且在對于并購企業價值評估中不能只一律的追求準確性，也要考慮其實用性。如果過于追求準確性將各個因素考慮全面，將會為評估過程中增加框架，使其實用性偏弱。因此尋找適合與期權法的復制期權相當不易。

（3）忽略了實際市場上存在競爭。市場是多元化的，對于市場的發展方向其中不少企業難免會趨于相似，就會造成多個投資者對一個實物期權的共同擁有。對于該種情況實物期權法很難解決，在目前的評估過程中大多是將期權假設為個人獨占。這使得其忽視了共同擁有期權的企業造成的競爭，眾所周知一個市場競爭者達到一定數目該市場就走向飽和，不利于未來發展影響巨大。由此可見期權法對于競爭的忽視使得計算結果出現偏差。

3.2 完善建議

目前來看期權法在企業并購價值評估中是相對完善的評估方法但依舊有所不足，面對這一新興領域，可以從以下幾點進行完善：

（1）對實物期權理論進行更深一步更精細的研究。目前我國在該理論方面處于起步階段，從事相關專業的人員微乎其微，對于其研究的內容也過于片面。我們可以向有關于該方面發展較好的國家進行學習相應知識，引進先進理念。但是學習并不等同于照本宣科，我國要將其精髓抓住根據我國現狀進行調整與改進。同時培養出有關專業人員，培養其研究水平努力探尋適合我國經濟市場的方法。

（2）將實物期權法中所應用的相關數據更加準確化。數據是對于企業評估的基本，數據越準確會使計算所得的最終評估值越發準確。然而我國目前仍存在收集的證據與企業真實情況不符。所以我國應該加強對基礎數據的把關，促使經濟體制的逐步完善。

（3）規范行業行為。目前我國的企業價值評估方面處于起步階段，有關于相關從事人員的約束與管理還存在一些缺陷。對于評估人員需要對其專業性和獨立性進行約束，對于企業應當加強管理，提高管理意識，建立完善的制度體系。

綜上所述，本文首先介紹了有關于企業并購中的實物期權的相關特性，然后分別用傳統的評估方法和B-S模型兩種方法來進行評估。首先通過對傳統評估方法的分析可見其在企業評估的過程中存在很多不足之處，而后我們發現以 B- S為代表的實物期權評估方法能更好的對其進行補充。但由于實物期權模型依舊存在一些問題，可見在未來對企業并購的過程中價值評估的方法有更多的發展空間。

參考文獻

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