人民幣匯率貶值的理性分析

樊榮

文章理性分析了本輪人民幣兌美元突然貶值的原因。主要考慮中國自身經濟發展放緩，以及美國經濟走強，中美貿易戰，美國稅改等外部環境影響。文章強調中國現行的匯率制度，外匯儲備以及資本項目管理使得人民幣兌美元的貶值幅度可控，預期人民幣雙向波動將成為常態，不會出現某些新興國家的匯率暴跌情形。

2018年以來，人民幣匯率雙向波動明顯，走勢大致分為四個階段：第一階段，年初至1月9日，受美元指數跳升和年初個人購匯等因素的影響，短暫走弱。第二階段，從1月10日至春節前，在央行明確人民幣中間價報價模型中暫停逆周期因子后，人民幣隨美元指數的回落一路上升，到春節前的2月7日升到年初以來的高點6.2596。第三階段，從2月中旬至4月中旬，人民幣匯率區間高位震蕩，沒有明確的波動方向。第四階段，4月中旬以來，人民幣匯率轉人單邊的弱勢。端午節假期后，人民幣匯率“突然”快速下行。8月15日人民幣兌美元匯率中間價下跌161個基點，為連續第五個交易日下跌，報6.8866，創2017年5月12日以來最低水平（如圖1）。

引起本輪人民幣迅速調整的原因是什么？會不會出現像其他一些新興市場如阿根廷，土耳其那樣的跌幅？下面將通過分析美國和中國的經濟基本面來進行說明。

第一，今年美元勢頭強勁，顯著升值。首先，支撐美元走強的關鍵因素是美國經濟在今年整體復蘇不錯，進入2018年以來，特別是在美聯儲新任主席鮑威爾上任以來，美元已經逐漸改變了2017年一年以來的弱勢，鮑威爾明確的貨幣緊縮政策，使得美元走強的預期特別明顯。2018年初以來，非國防資本品訂單震蕩上升，該指標對企業投資有先導指標的作用，訂單攀升說明企業投資仍有增長動力，目前訂單規模已經達到了過去三十年前來歷次周期高點（分別是2000、2008、2012年）的水平。一季度美國基本面穩固，GDP增長2.2%；家庭凈資產/可支配收入的比例達到6.8，高于1999年和2005年兩次歷史峰值。二季度月均新增非農就業崗位21.1萬，與一季度基本持平，失業率維持在3.8%-4.0%的歷史低位，勞動力市場保持平穩改善的態勢。7月ISM制造業采購經理人指數（PMI）58.1。該指數在50以上表明美國制造業持續擴張，這一數據也代表美國經濟連續擴張了111個月，對應的美國年化實際GDP增速為4.6%o其次，美國經濟走強的同時，全球經濟景氣程度再度回落，包括歐盟、日本以及很多新興市場的經濟在2018年卻遠低于預期。美元避險屬性凸顯。歐元區19國綜合采購經理人指數（PMI ）于二季度繼續表現疲弱，綜合PMI季度均值為54.67，低于上季度的均值57.03。制造業PMI均值為55.57，較一季度的58.27大幅下滑。6月制造業PMI更來到55.0的低位，創18個月以來最低記錄。日本經濟也結束了28年最長的連續8個季度的擴張周期，經濟景氣度放緩。全球經濟的風險級別再次提升，美元的避險價值凸顯，提振美元指數走強，是導致人民幣兌美元貶值的原因之一。

第二，2018年中國宏觀經濟雖然不樂觀，然而我國經濟韌性較好疊加維穩匯率預期，由此增強人民幣匯率企穩的動力。今年以來，制造業PMI均在50.0%以上的景氣區間運行，上半年均值為51.3%，制造業總體保持擴張07月份中國采購經理指a PMI ）為51.2%，生產、訂單、采購等活動總體平穩，表明經濟繼續保持平穩增長態勢。前五個月，投資增速只有6.1%，相比2017年6.9%的增速，基建投資增速下滑遠超預期，5月份基建投資增長只有9.4%。遠低于過去20%以上的增速；社會消費品零售總額30359億元，同比增長8.5%，增速比上月回落0.9個百分點，創15年新低。央行基于宏觀經濟基本面和流動性的現狀，在6月24日年內第三次降準，未來貨幣政策不可能基于以前去杠桿的考慮而過度緊縮，寬松的預期大大強化，這使得人民幣兌美元中間價未來走勢下跌的預期增強。

第三，美國稅改對人民幣匯率的影響集中在短期，長期將逐漸收斂。短期來看，2017年12月22日美國稅改政策落地，備受關注的公司所得稅稅率由原先的15%上調到21%，但仍遠低于35%。一次性利潤匯回稅率上，由35%大幅降至15.5%，必然會導致大量海外資金回流美國。2017年中國跨境資本流動初步呈現弱平衡局面，全年銀行代客結售匯逆差收窄至690億美元。2018年以來，中國跨境資本流動延續了這種弱平衡格局。盡管美國稅改所導致的美國企業利潤匯回絕對規模較小，但不排除短期內出現利潤集中匯回的情況，在每年凈結（售）匯規模不大的情況下，若一年內多次數百億美元的凈結匯，尤其是某段時間出現較大集中匯回需求，就有可能階段性的打破弱平衡局面，甚至可能導致短期內出現劇烈貶值。長期來看，美國減稅及擴張性財政政策能否提振美國經濟仍有相當大的不確定性。首先，美國政府嚴重的債務問題。2016年美國政府債務已高達20.17萬億美元，超過當年GDP的18.56萬億美元。實施擴張性財政政策勢必會進一步增加財政赤字。其次，特朗普試圖通過醫改來緩解赤字壓力，但該政策落實不順利，也加大了美國債務問題的負面影響。最后，中國也已經開始實施減稅政策。2018年3月28日和4月25日，國務院常務委員會議分別推出多項減稅措施，將制造業，交通運輸、建筑、基礎電信服務等行業及農產品等貨物的增值稅稅率下調1%，同時為支持創新企業和小微企業發展提出多項減稅措施。長期來看，以上因素將在一定程度上消減美國稅改政策對人民幣匯率的影響。

第四，中美貿易戰對人民幣匯率的短期影響顯著，長期影響有限。今年年初開始的中美貿易戰，發展過程中，特朗普總統及其團隊政策陰晴不定，增加了雙方溝通的的難度。6月15日，美國政府發布了加征關稅的商品清單，將對從中國進口的約500億美元商品加征25%的關稅，其中對約340億美元商品自2018年7月6日起實施加征關稅，同時就約160億美元商品加征關稅開始征求公眾意見。隨后，特朗普發表聲明，稱其已經指示美國貿易代表辦公室對從中國進口的價值2000億美元的中國商品加征10%的額外關稅。如果中國再度反擊，則將對另外2000億美元商品加征10%關稅。預計總體受影響商品規模4500億美元，涉及關稅金額525億美元。短期來看，預計今年下半年對中國出口的影響會陸續顯現，人民幣形成一定的貶值壓力。長期來看，特朗普試圖通過貿易保護政策來促進制造業回流美國，增加就業緩解逆差，包括增加工業、農業、服務業的出口。然而，由于中美雙方比較優勢差異長期存在，在中國具有競爭優勢的制造業回流美國所能創造的就業機會并不樂觀。隨著貿易戰的升級，美國牽制中國制造的發展意圖非常明顯，新一輪關稅措施指向的價值500億美元的目標商品很多來自《中國制造2025》產業政策中明確要發展的10個行業，其中包括信息技術、機器人、航空航天裝備、節能和新能源汽車、電力裝備、醫藥和醫療器械等。中國經濟近40年的快速增長離不開制造業的快速發展，美國針對中國高端制造業核心技術進行控制勢必對中國制造業的發展重心產生深遠的影響，長期或將促進核心技術的自主發展。

第五，現行的人民幣匯率制度有利于匯率杠桿的正常發揮，預計人民幣匯率雙向波動將成為常態。自2015年8月11日，央行宣布進一步實施人民幣匯率形成機制的市場化改革（下稱..8·11匯改”）。這次改革的核心內容是完善人民幣對美元匯率中間價報價機制，由做市商在銀行間市場開盤前參考上日收盤價，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化報價形成。這次匯改被認為是人民幣匯率市場化改革的重要一步。8·11匯改的核心是央行主動放棄了對人民幣兌美元匯率開盤價的干預，讓匯率中間價在更大程度上由市場供求來決定。今年8·11匯改已滿三年，人民幣匯率形成機制改革不斷深化，市場化程度不斷加深，人民幣匯率告別單邊走勢，呈現出有升有貶，有彈性的雙向波動態勢。特別是中間價形成機制從增加"CFETS人民幣匯率指數”，到2016年底進一步擴充一攬子貨幣，再到2017年2月縮減一籃子貨幣匯率的時段、2017年5月引入逆周期因子，最終形成“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”中間價報價新機制，有效對沖了市場情緒的順周期波動，匯率調控的自主性不斷增強。2018年初暫停逆周期因子，中間定價機制恢復“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”，體現了央行對市場的信心，無須再通過逆周期因子引導。自6月15日以來，人民幣兌美元匯率發生大幅度貶值，充分體現了市場驅動下的有序貶值，從而應對出口壓力。中國目前較為充裕的外匯儲備，資本項目的有力管理以及逆周期因子等，為維持外匯穩定提供了充足保障。人民幣兌美元匯率必然不會像某些新興國家那樣出現暴跌情形。

通過以上對中美兩國經濟基本面分析，不難得出此次人民幣突然快速貶值源于中國經濟增長的放緩，以及貿易戰等各方面的綜合因素導致的結果，符合目前中國經濟的基本態勢。在人民幣持續貶值的情況下，央行的態度與2015年人民幣貶值時大為不同，沒有對人民幣貶值進行干預。原因：目前人民幣的貶值在預期范圍內，不會引發像2015年的那波恐慌和資本外逃；人民幣貶值也利于減緩中美貿易戰對中國出口的影響；中國現行的匯率制度有利于當前中國經濟平穩運行，匯率市場孕育的匯率沖擊不是引起中國經濟波動的重要原因。不僅如此，匯率杠桿還起到了吸收沖擊的作用。未來，短期預計人民幣將保持震蕩運行態勢，繼續有彈性的雙向波動。人民幣年內出現“破7”并非沒有可能，但是不具備出現“暴跌”行情。

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8.管濤《人民幣匯率雙向波動新常態》《中國金融》2018年第13期（作者單位：中國人民大學財政金融學院）（上接第232頁）可以求出速度與加速度。

以切線問題為例：曲線Y=x4的一條切線q與直線x+4y-8=0垂直，求q的方程，在上述題目中，可以先設切點為P（X0，Y0），因為直線斜率，所以求得直線斜率為，又因為切線q與直線垂直，所以可知切線的斜率為4，所以Y=x4在點P（X0，Y0）處的導數為4，在令y|x-x0=4x03=4，可以得出x0=1，y0=1，再根據點斜式方程y-y0=k（x-x0），可以求出切線q的方程為4x-y-3=0。

例2：求曲線y=x3+x2+1在P（-1，1）處的切線。本題可以可知點P在曲線上，所以解出y'=3x2+2x，進而可得K=yIx=-1=3-2=1，所以可以得出切線方程為y-1=x+1，即x-y+2=0。因此只要運用導數運算得出曲線所對應的方程式。在切線問題中，導數可以簡化做題步驟，優化學習過程。

（二）生活中導數的應用

在其他領域中，導數也可以稱作紀數，不管是經濟學、幾伺學中很多問題者巨汀以利用導數來進行學習，如果想要更準確的將導數知識融合在實際問題的解決過程中，首先需要掌握導數的公式與相關概念，在高中數學學習過程中，三角函數、極值、切線等數學問題都可以通過運用導數辦法來將習題剖析，逐一梳理原本困難的步驟，將解題過程多樣化，從而提升高中數學做題效率，進而提高數學成績。在生活問題中也可以利用導數概念進行分析，從而得到解決方案。例如：常出現求利潤最大、效率最高等問題時，可稱其為優化問題或者最值問題，利用導數定義將其轉化為函數問題，進而求得函數中最值。

綜上所述，掌握導數的概念并能在習題中熟練運用可以解開很多有關函數的問題，同時對于其他方面的習題，導數同樣對其產生著非常積極的作用，如果高中階段能夠順利掌握導數相關知識點，定會在做題過程中起到事半功倍的作用。