我國公租房融資運用REITs的問題研究

陳靜怡

“新城市人口”住房問題的日益突出，導致作為解決途徑之一的公共租賃住房需求不斷增大。由于公共租賃住房建設資金主要來源于政府，建設數量的增多使得政府財政壓力加大，在這種形勢下，解決公共租賃住房建設資金問題尤為迫切。本文提出了以R衛ITs作為新的融資渠道，通過分析發行REITs解決公共租賃住房建設資金難題的可行性，進而設計了REITs在公租房項目中的融資模式和運作流程，并提出相應的激勵措施。

一、研究背景

截止至2017年我國常住人口城鎮化率已經達到58.52%，城鎮化進程的加快帶來了兩方面的問題：一是使得商品房價格隨著城市人口的增多、需求的增大而大幅上升，尤其是一二線城市。另一方面城市化進程帶動由進城務工人員以及畢業后在城市定居、就業的農村大學生所構成的“新城市人口”的出現，房價高企使得他們無法通過購買獲得住房，加上用于租房的費用占據大部分的收入，“新城市人口”的基本住房保障成為民生建設工程急需解決的問題之一。針對這一社會問題，2017年4月住建部強調指出：要通過加強對公租房的建設來保障“新城市人口”的住房問題，從而解決熱點城市的住房供求矛盾。

在相關政府部門的倡導下，我國公共租賃住房的目標建設數量不斷增加，由于公共租賃住房是具備福利性質的準公共產品，具有租金收入低、投資回報周期長的特點，因此社會投資者積極性不高，使得目前公租房的建設資金主要來源于財政撥款以及政府向銀行貸款，融資模式以政府為主。中央和地方政府面臨的財政資金壓力使得公共租賃住房的建設數量雖逐年增加但仍無法完成建設目標、滿足社會需要。因此當務之急是利用創新型的金融工具，積極提高投資者熱情，調動社會資金參與到公共租賃住房投資中，改變政府主導的單一型融資方式。從國外的實踐來看，REITs是較為可取且具有發展潛力的工具。

二、我國公共租賃住房融資發行REITs的可行性

（一）政策和相關法規

自2008年國務院首次提出將發行REITs作為融資的新型工具，我國多次出臺關于支持開展租賃住房REITs試點的通知。2015年4月，財政部、住房建設部等部門聯合發布了以政府和社會資本合作模式推動公共租賃住房投資建設的相關通知，明確表達了對公租房發行REITs的支持態度，并鼓勵探索可持續性融資模式的建立。

從相關稅收政策來看，我國對REITs產品的稅收優惠政策還處于空白階段，但與商業地產相比，公租房作為解決住房問題的途徑，國家在建設和運營過程中實施了稅收優惠：建設期間和建成后的公租房用地免征土地增值稅；對于建設、管理中涉及到的印花稅，經營管理單位不需要進行繳納；對公共租賃住房和租賃所得的租金收入也不征收房地產稅和所得稅。除此之外，“誰投資，誰所有”的公租房具有明晰的產權關系，可依法轉讓投資者權益。因此在現有框架下，將REITs運用在公租房建設融資中是具有可操作空間的。

（二）發行REITs的探索和示范

我國在REITs的發行上不斷進行探索。2009年推動REITs發行的試點工作在北京、上海、天津進行，之后在2014年發行了首只類REITs中信啟航專項資產管理計劃，并于2015年發行了首支公募REITs鵬華前海萬科。在商業租賃住房發行REITs的示范下，2018年5月，深交所通過了創投安居集團的人才租賃住房資產支持專項計劃，它是中國首個以公共租賃住房作為底層基礎資產的房地產投資信托基金產品。為進一步開展REITs在公共租賃住房中的運用提供經驗與示范作用，也說明了通過發行REITs進行融資在公共租賃住房建設中是可取的、可行的。

（三）穩定的現金流

在公共租賃住房融資中發行REITs是否可行的關鍵在于公共租賃住房REITs項目是否具有穩定的現金流，投資者能否從中獲得穩定的利潤。從我國的情況來看，中國常住人口城鎮化率在2020年將達到65%左右，“新城市人口”對公共租賃住房的需求是遞增的，加上高房價基本不存在大幅度下降的可能性，因此在未來較長的時間內，公共租賃住房有著穩定的需求。另外，租房者一旦沒有按時繳交租金，就可能面臨著失去租賃公租房的資格，因此出現資金斷層的可能性小。公共租賃住房發行REITs相當于以政府信用作為擔保，對公共租賃住房REITs投資計劃的資金收入具有保障作用。

綜合以上三個方面，從國內市場逐步發行REITs產品以及預期的現金流來看，我國深入發展公共租賃住房融資運用REITs，是具備條件的、是可行的。

三、公共租賃住房REITs的運作模式

（一）公共租賃住房REITs的融資模式選擇

結合目前國內金融市場現狀，建議在發行公共租賃住房項目的REITs時，選擇以下融資模式：一是在組織形式上選擇契約型，由于國內《公司法》的制約、相關政策還未得到完善，選擇公司型REITs會對投資者的利潤分配產生影響，而在契約型的REITs中投資者委托受托人行使經營權，使得所有權與收益權分離，風險小且具有保障性，對公共租賃住房的建設融資來說更為適合。二是在投資形式上選擇權益型REITs，它比較不容易受到市場利率波動的影響，能夠規避利率風險，能更好地吸引偏好穩健的投資者。三是在運行方式上采用封閉式的REITs，目前我國REITs還未擁有成熟的市場，若選擇開放式的REITs則無法很好地應對外部市場的波動所產生的消極影響，此外，針對公共租賃住房具有較長的建設期和投資回收期的特點，資產總額的存續期不能變更的封閉式REITs更為適合。

（二）房地產投資信托基金具材泊勺運作流程

目前我國REITs發展是處于初步階段，可以在初期由具有開發經驗的房地產開發公司同信托公司共同完成公共租賃住房REITs項目，設計的運作流程如下：

（1）以政府為產權主體，具有專業經驗的房地產開發公司為建設主體，作為建設和管理公共租賃住房的機構，由開發公司和信托公司共同發起投資計劃，由信托公司吸收投資者的資金，簽發收益憑證，并負責資金的運作，進行投資管理。

（2）由開發公司制定建設計劃，新建或者買人舊房，在項目建設過程中受到政府的審核和監督，以保證住房質量。開發公司同時對投資項目進行管理和維護，并將房屋出租給條件已經通過政府審核的申請者。

（3）信托公司發起成立信托基金，從投資者處籌集資金并對基金項目進行管理，由信托公司選定基金托管人，保管對從投資者出籌集到的資金并按信托公司指令負責資金運作。信托公司定期收取租金和政府的補貼作為基金項目的收入，并向開發公司和基金托管人支付管理費用，在扣除掉建設運作費用、保管費和手續費后，將剩余收益向投資者分紅。

（4）政府在REITs投資計劃的整個過程中，發揮著一定的作用：審核申請者的資格、對公共租賃住房項目進行評估、監管開發公司建設公共租賃住房的整體質量、補貼租金以及對公共租賃住房建設和運營過程提供稅收優惠。最關鍵的是，政府為公共租賃住房REITs的發行提供信用保障，嚴格規定租賃住房租金的繳交，維持項目現金流的穩定，增強投資者投資信心同時促進了公共租賃住房REITs融資的發展。

四、推動公共租賃住房開展REITs融資的激勵措施

（一）完善法律法規體系

如今在我國的法律體系中，尚未有專門針對REITs的法律，只有關于信托、證券等相關的法律，但是REITs與證券、普通的信托模式在資產處理方式等方面不盡相同，并不能完全適用目前已有的法律體系，因此建立和完善適合我國REITs發展的法律迫在眉睫，我國應該制定和頒布涉及REITs組織、上市等的法律法規，為REITs在我國的發行與流通奠定良好的基礎。

（二）落實稅收優惠制度

我國為促進公共租賃住房的發展，提升建設數量，在公共租賃住房的建設和運營環節，政府給予稅收優惠，但是對于REITs產品，由于相關稅收制度的缺失，目前我國REITs存在著和雙重征稅問題，使得投資者最終獲得的利潤減少，對于公共性租賃住房，其租金相對于商業性租賃住房偏低，若再加上重復征稅，利益的降低將會使得投資者失去投資欲望，不利于我國REITs在公共租賃住房中的發展，因此我國有必要借鑒國外經驗，落實REITs稅收優惠制度，對于投資者獲得的分紅不進行征稅，使REITs融資得到發展的空間。

（三）允許商業項目與公共租賃住房建設同步進行

公共租賃住房由于本身屬于準公共產品，相對于商業地產，能夠獲得的利潤相對比較低，不利于吸引投資者和商業性房地產開發商參與到公共租賃住房REITs項目建設中來。因此可以在公共租賃住房項目開發時，在達到保證建設要求數量的公共租賃住房的同時，允許房地產企業開發商業地產，例如商業住宅、辦公樓、商區等，使得項目收益提高，增加投資者分紅，從而能有力促進公共租賃住房REITs融資的發展。