人民幣國際化國際游資監管的博弈論視角分析

范高樂 馬麗敏

摘要：本文的研究以2016年1月，國際游資與我國中央政府在香港展開的人民幣匯率保衛戰為案例進行博弈論視角的分析。首先通過研究2016年初，我國中中央政府與國際游資各自的決策境遇與博弈過程，得出政府一定要加大監控管理力度并且要保持信譽的結論；最后具體討論了人民幣國際化進程中相關管理制度建立的思考。

關鍵詞：人民幣國際化：國際游資監管：博弈論視角分析

引言

2016年年初，在香港離岸人民幣市場有國際游資大手筆做空人民幣以期獲得投機收益。全世界金融市場，由于人民幣的波動，引發了一系列的大地震，例如我國上海股市，出現了兩次熔斷，全世界各國股市也是一片慘淡。

人民幣匯率，已經成了全球重要的經濟風向指標。投資者喜歡把人民幣匯率，同中國經濟綁定在一起，直觀感覺只要人民幣下跌，就意味著中國經濟出問題，它形成了一種，本能的自發的反應，所以人民幣匯率的波動，才會引發這么大的震撼。隨著2014年后美國停止了量化寬松政策，由于沒有新增美元供應，現有的美元就變得稀缺了，國際市場上開始搶美元，美元匯率就會自動升值。伴隨著美元價值上升的趨勢，又誘發更多的人去搶購美元。這樣一個現象引發了很多人——國際上的金融投機客趁機做空人民幣來大賺一筆。

人民幣海外市場即離岸人民幣市場，規模最大的是香港。獨占海外人民幣市場的一半以上。人民幣存在套利機會，會引發全世界金融投機客去香港，在這個離岸人民幣市場中大做文章。這些國際游資賺錢的方式主要有兩種，第一種：跨境套利，在香港用一美元換6.7人民幣，把這6.7元轉到中國國內來，在大陸用6.5元換回一美元，賺取利潤2毛錢。當然，我們這里忽略了交易成本。第二種方式，做空人民幣，投機者預期匯率還會繼續下跌，就向一些銀行機構去借人民幣，在市場中賣掉后換成美元，準備等這個價位往下跌后再出手用美元換回人民幣。在2016年一月中旬，中國政府堅決鎮壓了國際游資在香港做空人民幣行為。不管哪種投機行為，投機客手上必須要有人民幣，才能做這個套利或者做空，道理很簡單，得不到人民幣，這個交易就做不了了，甚至還會賠本。怎么做呢？第一，堵住大陸流向香港的人民幣渠道，讓投機客找不到人民幣。中國政府吊銷了幾個外資銀行做跨境購匯和售匯的這樣一個業務的牌照，暫時不能進行跨境間的貨幣轉移。第二，嚴查虛假貿易，因為大量的合同可以作假，導致人民幣可以流進流出。香港就成了沒有貨幣流入的這么一個市場，然后，進行大規模的抽水，有些中資機構開始，在市場中大量的拋售美元，把人民幣收回來，收回來人民幣就會導致香港市場上緊缺人民幣，找不著了，進入極度短缺狀態，然后所有的中資的金融機構，中資銀行全部都不再借人民幣了或者把利率提的很高，這樣話就會導致人民幣短缺和嚴重的人民幣荒，利率馬上會大幅度的提升，在這個過程中，就會誘發整個市場中做空人民幣的人，從空頭一下變成多頭，基本上橫掃了香港的所有的這種做空人民幣的這些基金?？梢哉f我國政府的匯率保衛戰取得了階段性成功。

博弈論是經濟學界公認的研究各種社會經濟問題的行之有效分析工具，只要存在不同利益主體，他們之間的收益協調幾乎都離不開對博弈過程的分析。就如國際惡性投機客與我國中央政府進行的貨幣戰過程，通過博弈論的方法分析，可得出了更多有價值的結論和政策指引。我國仍是發展中國家，在人民幣國際化進程中如果我國的人民幣匯率存在大的波動，沒有一個穩定的人民幣金融市場環境，那么我國經濟的持續發展是得不到保證的。

本文以下部分將用博弈論的視角來分析此次我國中央政府與國際投機游資進行的匯率保衛戰。

二、中國中央政府監管部門同國際游資完全信息靜態博弈模型分析

本節我們從完全靜態博弈模型的視角去分析我國中央政府在2016年1月同香港的做空人民幣國際游資所做的貨幣戰爭。

1.完全信息靜態博弈模型假設

香港離岸人民幣市場的國際投機客與中國中央政府之間的兩個參與者完全信息靜態博弈。投機客有兩種策略：進入市場做空人民幣獲利；不進入。中國監管部門也有兩種策略：采取穩定人民幣匯率使之不能獲利；放任游資在香港利用各類金融工具進行做空人民幣套利。其收益矩陣如下圖所示

其中，當游資不進入市場，政府放任不管時，各自的效用為P1和N。當中國央行進行放任不采取應對措施時，投機者進入市場可獲得收益P，即P=P1+P2，大于正常收益P1，其中P2為額外收益；人民幣市場遭受投機客套利打擊，經濟市場秩序被破壞帶來的績效等損失為T。該損失與進入市場做空人民幣的投機客收益正相關。當游資進入市場后人民幣貶值獲利行為受到央行管控時，其收益為進入市場獲利收益P減去被管控的損失C，該損失與進入市場獲利收益正相關，即C=eP，（c>0）；中國中央政府相關部門的收益為市場秩序的維護帶來的績效和聲譽增加的正常收益N扣除制裁成本A，即N-A。當中央政府管控，游資不進入市場做空時，中央政府的收益為正常收益扣除制裁成本A，即N-aP。游資的收益為正常收益P1。

2.該博弈模型的均衡分析

從收益矩陣中我們可以看到，當中央政府選擇放任不采取監管措施時，游資進入市場做空的收益大于不進入市場做空的收益，其最優選擇為進入市場做空。當游資選擇進入市場做空時，中央政府制裁的最優選擇取決于放任的損失（T）與制裁成本（A）的比較：當放任的損失大于管控成本，即T>A時，其最優選擇為管控，反之為放任；當中央政府選擇管控時，游資的最優選擇取決于進入市場做空獲利收益P與被管控的損失C的比較：當C>P時，其最優選擇為不進入市場做空；反之，當C

3.本節結論

從上分析可見，處罰力度、管控成本和不制裁的損失，是決定該博弈均衡的三個關鍵性因素。投機套利者進入市場做空收益與被制裁的損失的比較是確定其博弈均衡的關鍵。是否進入投機市場，取決于進入市場做空獲利的誘惑力與中央政府的政策執行監管力度的比較，當誘惑力大于政府政策公信力時，不管我國政府是否對投機者采取應對措施進行打擊，投機者都將選擇進入市場進行套利活動。只有當我國政府的打擊力度大于誘惑力時，游資才可能選擇不進行套利活動。

三、中央政府同國際游資非對稱信息動態博弈模型分析

人民幣于2016年10月1日正式加入SDR（特別提款權）。為此，中國政府必須響應國際貨幣基金組織的相應要求，逐步開放本國資本市場。在相繼推出的滬港通、深港通后，2018年3月26日，上海期貨交易所原油期貨正式上市，2018年5月4日，大連商品交易所鐵礦石期貨也正式引入境外交易者。這就意味著在不久的將來，會有更多的國際游資利用中國的金融市場，來利用金融工具在人民幣匯率市場上興風作浪，賺取投機收益?？偨Y2016年香港人民幣匯率保衛戰，我們會得到幾點重要的經驗，第一，這個事情是發生在香港，離岸人民幣最大市場是在香港，香港金管局是全力配合，這件事情才能成功。但是我們提出一個假設，未來隨著人民幣國際化，在海外流動人民幣，數量不是現在一兩萬億，而是幾十萬億規模，主戰場不在香港，如果在紐約和倫敦，我國政府還能夠取得這種成功的效果嗎？

開放后的我國政府又該如何面對國際資本市場中投機客的惡意投機？本節進行討論：我國中央政府同國際投機客之間非對稱信息動態模型。

1.非對稱信息動態博弈模型結構假設

假定在非對稱信息條件下，投機者對中央政府維護市場秩序的態度并不清楚。設想我國政府具有兩種政策執行類型：強公信與弱公信力。

強公信力的我國政府承諾并堅決嚴厲打擊一切進入市場的針對人民幣的投機套利獲利行為，以維護人民幣匯率市場的正常秩序。而弱公信力政府雖然也承諾嚴厲打擊做空人民幣的投機套利行為，但實際上對大量進入市場做空人民幣匯率只是不痛不癢地做一點樣子或是沒有能力采取必要措施進行監管。

在不考慮其他因素的條件下，中央政府對進入市場針對人民幣進行套利事件嚴厲制裁的概率取決于中央政府的類型及其選擇嚴厲打擊的概率。游資在進入市場豪賭前并不知道中央政府真實態度，但他可以根據他所掌握的信息形成的先驗概率。

2.非對稱信息動態博弈模型的分析

當游資觀察到政府對進入市場豪賭人民幣匯率事件的嚴厲制裁時，該中央政府為強公信力政府的后驗概率為：

即當投機者觀察到政府嚴厲打擊措施實施之后，中央政府為強公信力政府的概率將提高。反之，當國際投機者觀察到政府無能力采取有效措施后，中央政府為強公信力政府的后驗概率為：

從推導出的公式中不難看出，中央政府為強公信力政府的概率將下降，為弱公信力政府的概率將上升。

3.非對稱信息動態博弈模型的結論與啟示

從以上分析中，在非對稱信息條件下，我們可以發現若不及時對做空人民幣的行為采取必要措施，嚴厲打擊國際投機者在香港市場套利行為，必然在日后會引來更多投機者進入國際市場做針對人民幣的套利交易活動，直至達到極限水平。

因此，為了穩定人民幣匯率市場環境，需要對每一次已發生的進入市場套利的投機事件給予及時嚴厲的監管，采取有效的打擊措施。

四、結論與展望

以前國人喜歡把人民幣國際化想象成人民幣出去的越多越好，出去的越多，在國際市場上占的交易量越大，儲備規模越大，份額越大，就好像事情做得越好。通過香港離岸人民幣市場事件，我們可以看到這中間是有潛在的風險的。如果在人民幣大規模流到海外市場的情況下，中央銀行對于人民幣的流動性管控，是緊還是松？這就涉及到外匯定價權，有可能會逐漸轉移到海外，這個問題是需要我們深思的。就目前而言，對人民幣的監管難度將會隨著人民幣在“一帶一路”沿線國家的自由流通而加大，人民幣境外現金流量監測難度如果較大，勢必會影響各銀行對人民幣的現金管理，尤其是貨幣實現區域化或者國際化后，一旦本幣實際匯率偏離名義匯率，或者是即期匯率、利率偏離預期匯率、利率，那么利差的存在必然會提供套利的機會，國際游資會蜂擁而入，在極短期間內刺激投機性資本的瘋狂流動，如果投機加劇，一旦形成“羊群效應”，勢必會影響中國經濟金融系統的穩定運行。與此同時，一些非法活動可能會隨著人民幣現金的跨境流動而日益增多。這些人民幣現金非法跨境流動，不但會對中國金融市場的穩定產生一定影響，而且會給反假幣、反洗錢工作帶來新的挑戰。結合美國美元國際化的經驗，我們可以看到，美國不是只推美元在國際儲備中所占的份額，它是金融體系首先在全世界完成了布局，美元才走出去的，才有保駕護航資本，這一點是我們從香港這次匯率保衛戰中，要能夠看到未來，如果出現類似情況，規模更大，在海外其它的城市，我們至少是防微杜漸，事先要做預案。

第二個值得注意的一點，就是人民幣未來匯率改革的方向，這個路徑該怎么選擇，是繼續同美元綁定在一起，還是長痛不如短痛的直接跟美元脫鉤？顯然，前者會隨著人民幣國際化進程的推進而逐漸弱化；而后者是一種一次到位的思路，讓人民幣一次貶值到位，但仔細思考，這會有很大的問題，直接后果就是群眾喪失了對政府貨幣政策的任何信心，當政府在同海外投機客進行貨幣戰時，因為政府的信譽受損，那么代價就會成倍的付出。這樣既沒有避免短痛，還導致了未來的“長痛”。那么，繼續深化人民幣匯率改革，保持人民幣的匯率彈性，進一步完善匯率形成機制，我們仍然需要加大人民幣在國際投資貿易中的使用與結算力度，擴大雙邊和多邊經貿與貨幣合作，不斷創新人民幣業務，活躍人民幣交易市場，努力與國際貨幣市場接軌。此外，建設一個區域性的人民幣金融中心，發展和支撐人民幣在“一帶一路”沿線的離岸金融市場。

第三點，是需要改革以股票市場為代表的資本市場。缺乏深度和良好秩序的資本市場是人民幣國際化的絆腳石，探索完善股票和債券市場才能讓人民幣更加便捷的讓海外投資者所接受，只有這樣才能培育出區域內具有廣泛影響力的人民幣市場。

綜上所述，提高人民幣區域化發展水平不能一蹴而就，針對國際游資的監管力度不能放松。需多措并舉，多方努力。除了依靠強大的經濟實力，深化金融改革，擴大對外開放之外，還需要努力完善國內市場現行的體制機制。