投資銀行聲譽與中小企業新股發行IPO折價的關系研究

向裕婧 吳世海 張藍瀾

摘 要：本文以投資銀行聲譽為切入點，分析了投資銀行聲譽的理論機制。以中小企業板為研究對象選取2006—2012年期間651家在中小板首次公開發行的公司，共涉及74家年度投資銀行樣本來進行分析，對投資銀行聲譽機制的有效性進行檢驗。研究表明，由于證券市場制度的不斷的完善使2006到2012年以來中小企業IPO折價的狀況得到明顯的緩解，同時發現發行企業規模是影響發行企業IPO折價的一個重要因素。

關鍵詞：投資銀行聲譽 中小企業板 折價 IPO

一、引言

對于IPO折價問題，早在上世紀七十年代西方學者就已經開始研究。這一現象普遍存在于世界各國的股票市場中。這種違背經典的現象吸引了眾多研究學者運用各種理論知識來進行探討。

中小企業是我國經濟社會主體的超大戶，在我國的勞動力市場中具有一定的優勢。但是中小企業在融資方面異常艱難，尤其是一些中小型的民營企業，在貸款過程中偶爾還會被商業銀行歧視。如何逐步完善這個體制、幫助中小企業完善自己的融資體系也是我們思考的問題。我國的金融市場目前處于快速發展的時期，中小企業在其中扮演著不可替代的角色。如此一來，在融資方式的選擇上，中小企業擁有了更多的權利，同時其資本結構也得到了改善。相對于主板上市來說，中小板上市要求的標準略低，很多公司選擇采取股權融資的模式來改善公司本身的資本結構。

二、文獻回顧

國外各項研究表明投資銀行在新股發行市場扮演著重要的角色，作為中介機構的投資銀行對新發股票質量起到鑒證的作用，能一定程度上解決新股發行市場上的“檸檬問題”。Gurley和Shaw在新金融中介理論中，闡述了在證券發行市場的金融中介中，處于最重要地位的是投資銀行，它可以有效降低證券發行人的融資成本、降低證券發行市場信息不對稱的情況。Logue、Neuberger和Hammond、Ibboston、Block和Stanley、Miller和Reilly等人針對不同時間的樣本數據分別做了研究，他們指出不同聲譽的投資銀行具有不同的IPO折價和定價行為，也就是說投資銀行具有的聲譽比較低，那么它所承銷的股票折價程度就比較高，而高聲譽的投資銀行的折價程度較低。

在我國，對投資銀行聲譽的研究主要集中在首次公開發行（IPO）過程中市場對投資銀行聲譽的短期價格反應方面。在我國的證券市場中，IPO定價過低和投資銀行聲譽呈現負相關性關系的假設得不到支持。金曉斌、陳代云、吳淑琨針對投資銀行的聲譽建立了一個動態模型，通過實證研究論證了一個觀點：投資銀行選擇承銷的公司，在股票市場的初始階段不存在明顯的差異，在后期建立和維護自身聲譽的階段，才出現了一定的差異。聲譽較高的投資銀行傾向于對風險低、業績好的企業進行選擇；沈藝峰、許年行和楊熠通過實際案例對投資銀行聲譽和IPO折價間存在的關系進行了檢驗。整體看來，兩者間的負相關關系并不顯著，但僅研究1994年7月到1999年7月期間內的樣本能發現投資銀行聲譽和IPO折價間存在顯著的負相關的關系。

三、研究假設

由于2005年6月開始實施《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，所以為了更加精確的研究相關數據，本文選擇的樣本為2006到2012年651家在中小板首次公開發行的公司，共涉及74家年度投資銀行樣本。發行公司數據來自WIND數據庫，投資銀行數據為手工搜集?；谝陨系脑蛭覀兗僭O：

H1：在中小企業板市場，投資銀行的聲譽值越高，中小企業IPO折價就越低，兩者成負相關關系。

（一）發行折價的衡量

在研究中，對于中小企業新股發行折價的計算方式我們采用以下這種方式。其中UP為中小企業上市公司首日折價率，[BF]UP=P1/P0-I1/I0，[BFQ]P1=上市首日收盤，P0=上市發行價格，I1=證券交易所在股票上市首日的市場收盤指數，I0=證券交易所在該股票上市前一日的市場收盤指數。為了更好的衡量投資銀行對價格的鑒別作用，我們使用剔除發行規模效應以后的折價即IPO的異常折價（ABUP）度量。

其中，SIZE為發行金額，LNSIZE為發行金額對數，ABUP為上面回歸模型估計的殘差，這個指標越小說明投資銀行價格鑒別能力越高。

（二）聲譽變量的衡量

本文采取我國大多數采用M—W方法依照投資銀行所占有的市場份額來對投資銀行的聲譽進行衡量。REP=1/2*承銷次數所占市場份額+1/2*承銷金額所占市場份額

四、實證分析

（一）變量的說明與回歸模型的構建

本文建立了多元線性回歸方程來從會對IPO折價率產生影響的諸多因素中分析出投資銀行聲譽所引起的影響，并以此為依據來對國內投資銀行聲譽對IPO折價所產生的影響起到檢測作用。本文建立的多元線性回歸模型如下：

被解釋變量為：ABUP=異常IPO折價，即剔除發行規模效應以后的折價。

解釋變量為：REP=投資銀行聲譽；LNSIZE=發行規模對數；PE=市盈率；PRO=利潤增長率；LOTS=中簽率

（二）描述性統計結果分析

樣本區間內中小企業板IPO市場的基本情況見表1。

表2根據投資銀行聲譽的度量方法，我們列出來樣本區間內中小企業板IPO發行中平均市場的聲譽值的排名。

然后我們根據以上相關變量做了描述性統計分析，同時在對數值回歸分析之前，我們對所有變量進行了相關性的檢測，對每個變量對于IPO折價所產生的影響進行分析，并且了解了一下每個變量之間是否有多重共線情況。因為IPO折價率通常是按照正態分布的規律發展的，在對變量進行相關性檢驗時可以使用非參數方法Spearman。

檢驗結果表明，各個解釋變量與IPO折價（被解釋變量）之間的相關系數符號與預測的基本一致。但各個變量之間的相關系數都不高，所以各個解釋變量之間沒有多重共線的關系。

（三）投資銀行聲譽與中小企業新股發行IPO折價的實證結果分析

投資銀行聲譽與中小企業新股發行IPO折價的多元回歸結果如表3，我們用投資銀行聲譽和IPO折價做一個回歸分析。

我們可以看到投資銀行聲譽與IPO的折價在5%的置信水平下是顯著的，但是R方只有0.0052說明方程的擬合度不好，所以下面我們加上一些解釋變量來看看結果。

從回歸結果表4可以看到由于前面我們就相關性進行過分析，各個解釋變量之間沒有多重線性的關系。模型的R方是0.300241表明模型的擬合度比較好，對IPO折價有一定的解釋能力。

在模型中，我們可以看到發行規模（LNSIZE）在1%的置信水平下顯著，而且相關系數為負，說明與IPO折價呈負相關關系。當發行企業的發行規模越大的時候，發行價格IPO折價越小。中簽率（LOTS）的回歸系數為負，在10%的置信水平下顯著說明市場供求狀態對中小企業IPO折價有一定的影響。市盈率（PE）在5%的置信度水平下顯著，說明發行公司越好，公開的信息越透明，泡沫越少的上市公司未來的發展前景越好，過高的市凈率反而有吹噓的嫌疑。上市兩年之后的利潤增長率（PRO）不顯著，說明發行企業在上市之后的利潤增長和IPO折價沒有顯著的關系。

投資銀行聲譽（REP）與中小企業IPO折價在10%的置信水平下顯著，說明雖然在主板上，投資銀行聲譽不能很好的解釋IPO折價，但是在中小企業板上，我們看到投資銀行聲譽有一定的解釋能力。聲譽越高的投資銀行IPO折價越低，這個與原假設一致。

五、結論

本文通過研究表明自2004年中小企業板成立以來，發行企業的發行規模與中小企業板新股發行IPO折價成負相關關系。投資銀行聲譽與中小企業板新股發行IPO折價成負相關關系。所以說投資銀行聲譽假說在我國中小企業板上是基本成立的。與國內學者研究結論不同的是，因為中小企業板和主板相比，中小企業板對投資銀行的披露要求和職責要求更加的嚴格，而在中小企業中，民營企業居多且集中在競爭性較強的行業和地區，所以政府政策對它們的影響小。但是投資銀行聲譽機制對中小企業板的IPO折價的顯著性不高，所以造成這個結果的原因可能與市場和監管體系不完善、投資銀行承銷市場的過度競爭等原因有關。

本文的研究結果顯示在中國證券市場上，投資銀行聲譽機制在一定程度上顯著地發揮作用。這一結論對證券監管部門和投資銀行業本身都具有重要的參考價值。我們相信，未來中小企業股權融資的渠道會更加完善，投資銀行聲譽機制的完善也能幫助中小企業在發行上降低成本，用最少的成本達到最好的效果。

參考文獻：

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[4]徐浩萍，羅煒.投資銀行聲譽機制有效性——執業質量與市場份額雙重視角的研究[J].經濟研究.2007（2）：124—136.