新三板企業摘牌現象及原因分析

朱 倩

(信陽師范學院，河南 信陽 464000)

1 新三板的目標定位與優勢

新三板又稱全國中小企業股份轉讓系統，是中小微企業的股權交易平臺，為中小微企業股權流通和融資需求提供了條件。隨著我國資本市場結構的完善，主板、中小板、創業板依次設立，解決了部分企業的融資需求，但遠水不解近渴，大量的中小微企業因不能達到這些平臺的高準入門檻而仍面臨融資難題。新三板則相對準入門檻低，填補了我國既有資本市場體系的短板，也為中小微企業走出融資困境提供了對策，豐富了中小微企業的融資渠道，不再單一依靠銀行貸款或其他借款。另外，企業須經過改制為股份制并建立完善的公司治理結構后才能進入新三板，因此新三板掛牌有利于提高公司的治理水平。新三板掛牌也提高了公司的美譽度，為企業帶來一種宣傳效應，促進公司經營和發展。同時，經過公開透明規范的資本市場的練兵，新三板掛牌的企業比其他企業有更多的優勢和機會進入更大的資本市場平臺。因此，新三板是培育優質企業的苗圃，中小微企業在新三板掛牌具有促進股權流通和定價、解決融資難題、規范公司治理、促進經營和規模擴張、實現企業進入主板等優勢。

2 新三板企業摘牌現象觀察

自從2014年起，在新三板掛牌的公司數量不斷增加，2014—2017年每年年末的公司數量分別為1572、5129、10163、11630，三年之間，進入新三板實現掛牌的公司數量翻了近10倍，增長幅度分別為226%、98.14%、14.43%，這體現出中小微企業實體經濟對新三板的信賴和信心。但在另一方面，雖然新三板掛牌公司數量在不斷增加，增長幅度卻在不斷下降，截至2018年上半年，新三板掛牌公司數量為11243家，低于2017年同時期的數量11314家，說明新三板2018年掛牌公司數量開始進入負增長模式，退出企業多于進入企業，顯示出新三板這一資本平臺的另一面。在choice金融終端中，統計了2014年1月1日至2018年6月30日的掛牌數、摘牌數、凈增長數及期末數，其中2013年12月31日的掛牌企業數量為356家，如表1所示。

表1 掛牌數與摘牌數的改變

如前所述，新三板企業期末數在2014-2016年三年間大幅增長，在2017年增長放緩但也有微弱增長，在2018年上半年開始轉向負增長。新三板期末數產生如此過山車式變化的原因在于掛牌數與摘牌數的改變，將掛牌數與摘牌數進行對比，發現2014-2016年期間掛牌數大幅增加，而同期摘牌數相對高的掛牌數幾乎可以忽略不計，導致期末數同樣大幅增長，而在2017年掛牌數增幅有較大的下降，同期摘牌數則大幅增長并相對掛牌數較高，二者相抵導致該年度凈增長雖為正卻比以往大幅下降，期末數也出現增長但增長幅度同樣不大的情況，在2018年上半年掛牌數增幅繼續大大下降，甚至低于2014年的值，同期摘牌數卻繼續大幅上升并遠超過掛牌數，凈增長明顯轉為負，期末數也隨之下降。另外，從2018年上半年的數據可以推測，2018年下半年新三板負增長的態勢仍將繼續并擴大。

如此，新三板期末企業數量增速放緩直至負增長的原因在于，掛牌數量的銳減和摘牌數量的快速上升。二者都體現出企業對新三板的“逃離”態度，是一枚硬幣的正反面，已經進入者的摘牌和潛在進入者的減少是同樣的原因，就是新三板對中小微企業的吸引力下降。因此對摘牌現象的考察可以分析新三板吸引力下降的原因，以為提高新三板吸引力提供政策建議。

3 新三板企業摘牌現象原因分析

首先，按照轉版與退市，表2統計了2014-2018年上半年摘牌企業的摘牌原因。

表2 摘牌企業的摘牌原因

從摘牌合計看，新三板摘牌數在2016年開始出現異常小幅增長，在2017年則大幅增長，2018年摘牌情況則更為嚴峻。從轉板和退市的分類情況可以看出，2016年退市增幅明顯，這直接使2016年摘牌數出現異常小幅增長，2017年在退市大幅增長的同時，轉板開始有明顯大幅增長并一直延續至2018年上半年，而在2018年上半年轉板企業數量卻又明顯回落。這說明，導致企業退市的原因是新三板摘牌數量急劇上升的主要因素，而導致企業轉板的原因則是新三板摘牌數量急劇上升的次要因素。

在分析影響退市的主要因素時，按照是否主動退市，表3統計了退市企業的退市原因。

表3 企業的退市原因

從退市原因的統計原因看，強制退市的原因較為清晰。實際上，新三板雖然進入門檻低，新三板卻設置了嚴格的退市條件，在2016年10月《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則(征求意見稿)》中規范了強制終止掛牌的十一種情形，包括未能披露定期報告、信息披露不可信、重大違法、欺詐掛牌、多次違法違規、持續經營能力存疑、公司治理不健全、無主辦券商督導、強制解散、宣告破產等，稱為強制摘牌“11條”，表明新三板市場并非是一個只進不出的寬松資本市場，而是有進有出、寬進嚴出。在這樣一個環境下，新三板在企業掛牌數量急劇上升的情況下轉入冷淡出現扎堆摘牌現象并不意外，這也表明我國的新三板市場正在數量與質量之間發生轉變。

從對主動退市原因的分類上看，被并購和經營戰略需要是較為積極的因素，高成長小規模的新三板掛牌企業一直是主板等上市公司青睞的并購對象，被上市公司并購的企業不再滿足掛牌條件時會主動摘牌，也有新三板企業為了準備IPO轉板上市等經營戰略需要而主動摘牌。新三板掛牌企業可以在IPO申請過會之后再摘牌，相比先摘牌后轉板沖刺IPO，較為穩妥，若IPO不過仍可以留在新三板，但程序卻相對繁瑣，另外部分新三板企業由于三類股東持股原因只能先摘牌后轉板。這說明新三板企業為了實現IPO轉板不惜冒險以離開新三板為代價，轉板上市作為一個動因在一定程度上加大了退市數量的遞增，2017年轉板(先IPO申請過會后摘牌)和退市同步大幅上升可以印證這一點。在2017年10月，證監會IPO發審提速，轉板成功的新三板企業數量有了較大提高，這在一定程度上激發了整個新三板企業對IPO上市的熱情，為了抓住時機，同時避開三類股東持股的問題，不少的企業選擇了先摘牌以更快地沖刺IPO進行經營戰略的調整，這就帶動了退市數量的增加。而在2018年IPO審核門檻提高，新三板IPO轉板難度加大，2018年上半年轉板摘牌的公司數量只有8家，與此同時，2018年上半年退市數量卻仍然大幅上漲，退市數量與轉板數量沒有繼續如同2017年保持同步變化，這說明轉板并非新三板摘牌現象的主要動因。

掛牌成本高、未實現融資目的、流動性差是新三板企業主動退市摘牌的消極因素，連同強制性退市11條，構成了新三板摘牌現象的主要動因。企業在新三板掛牌除去一次性支付的費用外，需要每年擔負督導費、審計費、掛牌年費等，同時信息披露的合規性也需要企業擔負高額的披露成本。而企業在新三板掛牌后，卻并沒有實現融資的目的，2017年退市的709家上市公司中有大概430家企業未進行任何融資，同時低的流動性意味著股權的交易量低，企業希望通過掛牌上市提高聲譽、實現企業價值和再融資的目的都難以達到。在choice金融終端數據庫中對退市新三板企業進行統計，發現除去36家沒有分層記錄，創新層退市企業有141家，基礎層則有1323家，占退市公司總數1500家的88.2%?；A層企業相對創新層企業成長性和財務能力都較低，如果在新三板上市需要負擔較高的掛牌成本，而且不能實現融資的目的，企業股權的流動性又較差，對這些企業和其股東來說將會是得不償失，成本高而受益小。

從上述分析中可以看出，新三板對企業的吸引力下降，優質企業想借轉板逃離，非優質企業除強制性退市外，則想借主動退市逃離。因此要想真正實現新三板從量到質的轉變，使新三板市場成為我國資本市場體系的重要力量，除需堅定執行包括強制摘牌“11條”等規范市場主體行為的法律法規強化監管，將質量低劣的公司逐出外，還需要進一步提高新三板市場的流動性，降低企業的融資成本，使其能真正發揮為中小微企業融資的功能，提高新三板對中小微企業的吸引力。