崇達技術：成本管控卓越造血能力強

本刊研究員 田闖

市場方面，中金公司認為反彈雖有波折但仍將延續，中小市值龍頭個股有望繼續活躍。中小市值股票此前下跌時間長、調整幅度深、估值收縮明顯、預期偏悲觀，而近期一系列政策對中小市值個股活躍起到了積極作用，包括政策緩解股權質押壓力、各部門支持民營企業的表態、監管層強調減少對市場交易的直接干預，等等。在這樣背景下，下跌較多的中小市值個股受到追捧也就不難理解。

往前看，雖然中間過程或有波折，但預計當前的反彈行情仍將持續，中小市值龍頭個股相對大盤藍籌可能仍有超額收益（配對交易看多創50指數/看空上證50指數）：1）穩增長力度有待加大。10月社融增速、新增人民幣貸款再次低于市場預期，反映增長放緩背景下企業投資的信心減弱、貨幣政策傳導機制有待疏通、前期政策調整仍需盡快落地。10月經濟活動數據在工作日效應的支持下總體平穩。但往前看，在地產降溫，外需走弱背景下增長依然面臨較大下行壓力；2）關注中美貿易摩擦新進展。近期，商務部表示11月1日中美兩國元首通話后，雙方經貿領域高層接觸已經恢復。11月底G20峰會前后，密切關注中美貿易關系是否能夠出現緩和。

國泰君安認為驅動力切換下存在交易性反彈行情，但是在反彈之中應逐步減倉、步步為營。核心邏輯在于：第一，風險事件是緩解而非消除。不論是中美關系、新興市場風險還是去杠桿矛盾，市場的共識在于短期和中期的區分，短期的風險事件都出現緩解跡象，但是中期來看風險事件仍然存在。第二，盈利下修預期開始而非結束。市場正在經歷由經濟增長下修向企業盈利下修的過程，前者正在金融數據、工業數據中體現，后者或將在2019年年初的業績預告中顯現。第三，博弈性機會本質是波動放大的震蕩行情。市場仍然是缺乏正向的、持續的驅動力，僅僅是在驅動力切換的空窗期中尋找了博弈機會，趨勢性機會暫無，交易本質上只會放大波動。

每周金股：崇達技術

本周筆者建議關注崇達技術（002815）。公司在PCB這樣一個足夠大的行業內競爭，此前專注小批量領域，在柔性制造及精細化管理方面積累了大量的經驗，且下游客戶覆蓋面足夠分散。表現在財務方面，就是公司的毛利率相當穩定，三費的管控也非常優異，現金流凈額持續高于凈利潤，造血能力強。

客戶分散，毛利領先同行

為避免某一行業的需求波動對公司經營產生較大影響，崇達技術從成立之時就采用“客戶分散、區域分散、行業分散”的市場策略。公司產品主要應用于通信設備、工業控制、醫療儀器、安防電子和航空航天等工業領域，且分布均衡分散。2016年和2017年公司前五名客戶合計銷售金額占年度銷售總額比例為25.85%、24.30%，前五大客戶銷售占比小于30%，且逐年有下降的趨勢，對單一客戶依賴較小。崇達與世界500強及各行業領頭企業合作較多，包括與艾默生、博世、施耐德、霍尼韋爾、3M、飛利浦、中國中車、東芝、松下、偉創力、康普（Commscope）、?？低?、大華科技、富士通（Fujitsu）、麥格納（Magna）、村田制作所等都達成了穩定的合作，與谷歌（Google）、三星（Samsung）等達成了合作意向。在新興行業客戶開發方面，目前機器人、無人機、可穿戴、VR/AR、智能POS機等新興行業發展迅速，公司已經與新松機器人、臻迪機器人、零度智控、LeapMotion、樂相科技、華智融、Gertec等客戶進入了穩定的合作階段

本周券商晨會報告重點推薦個股一覽

由于小批量板產品單個訂單量小但工藝相對復雜，專注該領域的公司普遍比中大批量產品的公司毛利率要高。不過崇達技術憑借柔性制造及精細化管理方面積累的成本管控能力，毛利率持續領先同行，一般高出5個百分點以上。2018年前三季度，崇達技術的毛利率為32.83%，盈利能力與之相若的景旺電子，前三季度毛利率為32.42%。

成本及費用率管控優秀

2017年，在崇達技術的成本結構中，原材料成本占比約72%，較2016年上升了6個百分點（主要因為原材料價格上漲），人工成本及制造費用占比不斷下降，人工成本占比從2013年的13.6%下降到2017年的9%。這主要得益于崇達技術不斷通過技術改造提升自動化生產水平、提高生產線速度，并借鑒大批量辦企業的成本控制方法，優化生產流程、加大生產過程的拼版尺寸，從而提升毛利率水平。

而作為小批量板企業，由于訂單數量及品種較大批量板企業多，生產管理難度也較大，費用率一般比較高，不過崇達在這塊的成本控制也一直較好。2011-2017年，崇達技術三費費用率為15.2%-20%。管理費用率從2016年的12.13%下降到2017年的9.57%。銷售費用率也處于3.9%-4.5%的穩定區間。

造血能力強

從公司運營的角度看，崇達始終開始重視現金流問題，注意控制成本，提高管理效率，控制成本上的現金支出，經營穩健，現金流健康。經營性現金流處于行業內上游水準，2017年經營活動產生的現金流量凈額為7.16億，而當年的凈利潤為4.44億，從經營活動產生現金流凈額占凈利潤比重看，現金流高于凈利潤，凈現比為171%，處于行業內領先地位。今年前三季度公司凈利潤為4.32億，經營活動凈現金流為6.12億，凈現比為1.41，仍然遠遠超過1。這樣的結果來自于公司在上下游產業鏈較為突出的地位，公司應收賬款周轉天數在70天左右，應付賬款周轉天數在110天左右，顯現公司對上游供應商的付款時間較長，具有較高議價能力。由于公司具有持續的造血能力，所以公司在對外收購的時候能夠選擇使用自有現金而不是股權的方式。