并購中的價值詛咒

趙璐 李昕

【摘 要】并購作為公司最為重要的投資活動，其成敗直接關系到各方利益。當并購方對并購后潛在獲利能力的愿景預期過于樂觀，則并購方就會陷入估值過高、投標過高以及支付過高的陷阱中無法脫身，最終導致股東利益受損。反之過于悲觀的并購方由于投標價格過低也會錯過未來能夠獲利的投資機會。這兩種估值錯誤都歸根于認知偏差。本文通過對估值偏差的分析，介紹切實可行的方法以盡可能規避并購中的雷區。

【關鍵詞】并購;價值詛咒;抑制途徑

一、估值過高的詛咒

為什么并購方會高估目標公司的價值？解釋之一就是并購過程充滿了太多不確定性，管理者的認知能力存在瑕疵。管理者們應對挑戰的反應是試探探測法——一種認知的捷徑，這是一種簡單化的信息處理過程。但問題是試探探測法可能觸發嚴重系統性的判斷錯誤，也就是通常所說的偏見，這是這種偏見使得管理者在抉擇時背離了最優決策。

1.判斷過度自信

判斷過度自信是并購方固執自滿假設的直接體現，所謂并購方自大就是他們堅信自己對目標公司評估價值結果的正確性。曾經是美國主要藥妝店之一的Revco在1986年以高于當時市場價值48%的價格對目標公司進行收購，但在19個月Revco就宣告破產。對此分析師們認為Revco的財務顧問（Salomon兄弟公司）在其提供的預測分析中對并購目標存在過于樂觀的假設，而Revco公司的管理層們恰恰過于相信Salomon兄弟公司提供的價值預測。

2.高于平均水平的錯覺

所謂高于平均水平的錯覺是指與其他公司相比，在同樣面對在并購中提取價值的任務時，管理者認為自身的管理能力高于其他職業經理人。這種偏見也通常被稱為管理者自大，它會導致并購方評估未來獲利水平過于樂觀和更大程度的并購溢價，進而造成并購方股價下跌的損失。已經得到一致認可的觀點是，當CEO們被傲慢控制時，與更加保守的管理者相比，這些CEO們從事價值破壞收購的概率明顯更大。財務激勵在遏制管理者自大上收效甚微。1993年Viacom公司以92億美元的代價贏得對Paramount投標爭奪之戰勝利，其中溢價金額超過20億美金。

3.過度樂觀

過度樂觀的行為將造成在預測自由現金流量時更多的現金流入預期，同時可能導致管理者向凈現值為負的項目投資。已有研究已經確認實際現金流量會系統性地低于預期水平。原因就是管理者短視：他們往往忽視那些具有相似性但結果失敗的項目有何表現。這一問題在并購活動中表現的尤為敏感，并購活動是相對不常見的事件。并購方發現在實際成功的機遇面前，難以從自身經驗中發掘有關并購的重要提示，因此他們對未來的合并前景過于樂觀。

4.負債過度

在并購方報價可能反應出對預計收益存在疑慮之后，新信息會傳遞出來，即便如此，如果并購方在原來報價基礎上希望推進該交易就可能會出現過度負債。這樣的壞消息可能會對并購宣告日造成負面市場反應，或是造成盡職調查階段存在更多待解決問題。對于這種負面的反饋，理性管理者會修正他們的觀念并更改出價。例如1982年海灣石油公司與西方石油公司競爭以獲得城市石油服務公司的控制權，在遭受了11億美金的股東價值損失之后，海灣石油公司撤回了自己的投標。

二、價值低估的詛咒

與高估價值不同，那些試圖用低于目標公司應有價值將其并購成功的投標者將會自然地陷入失敗者詛咒——有條不紊的繞過具有潛在獲利可能的并購交易。價值低估具體表現如下：

1.悲觀主義

悲觀主義是指對積極的未來前景存在系統性信心不足。即便是一項具有光明前景的并購，具有悲觀心態的并購方在預計潛在獲利增加程度時也會降低預期，或是懷疑自身管理團隊的能力是否能完成一項成功的并購交易。結果就是他們要么用一個可笑的低價投幣結束并購，要么完全地置身事外。

2.風險厭惡

管理者的風險厭惡特點體現在，與通過投機獲得相同的預期收益相比，他們更愿意利用某一決策來實現收益。從理性角度來看，人決策的總體水平應該是中立的，從而應該有一個相同的均衡結果。但是對風險的厭惡往往比原本預想的程度還有頻繁：在一項對美國75家增長最快的公眾公司CEO調查中發現，只有總人數17%的CEO們選擇投資于風險最高的領域。

3.不確定性厭惡

名義上當很難確定一個概率分布的交易結果時，對不確定性的厭惡使得管理者遠離創造價值的投資項目，而實質上是管理者感覺無法測量風險。

三、抑制估值偏差詛咒

在并購領域估值偏差會產生巨大的經濟后果，一方面它可導致物質財富受損，另一方也阻礙價值創造。行為上的偏是隱藏在估值偏差之下的問題核心，行為只是對估值偏差的反射而非本質，偏見基本上不受理性經濟激勵的影響。但估值偏差的詛咒可以得到緩解，具體途徑如下所述。

1.對估價深思熟慮

并購過程的成功或失敗都始于估值階段，在這個階段并購方要為這項交易確定一個具有現實可行性的價格。對目標公司的價值預測非常重要，原因是這個價格對保留價格和初始投標價格的確定上具有心理穩固作用?，F實研究已經證明當并購決策經過重要的估值過程后，管理者多度自信程度會有所稀釋。幸運的是，無論是在發達市場還是新興市場中，目前復雜的估值技術都可以應用于廣泛的目標公司。

2.關注估值變化

并購方應該對估值過程保持警覺性。一旦并購方預估的價格是一個可以輕易取勝的投標價格，那么他們就應該馬上調整這個估價，否則將使自己處于風險之中。上航和東航的合并案例中對估值變化的處理恰到好處。首先東航按停牌前20個交易日A股交易均價計算平均市場定價，再根據國際上目標公司一般可達到20%左右的溢價慣例確定對上航的基準估價。隨著并購進程的深入，市場對該并購重組的未來預期也會變化，從而影響基準估價，上航在綜合考慮各方變化后擬定30%的支付溢價，并最終以該價格成功完成并購。

3.董事會參與

倘若既沒有財務激勵也缺少并購經驗能夠幫助管理者遠離估值偏差，則對并購交易的控制必須由董事會來執行。誠然實現這樣的公司治理系統存在難度，這是因為不但董事會容易受到信息不對稱影響，且董事會與CEO們之間存在偏好差異。但較弱的公司治理程度也非必須接受的現實。所以越來越多的董事會開始尋求更多外懂事的力量，這樣一來可以使得CEO的觀點得到更為客觀正確的推敲。通過利于標準化的實施措施，董事會也應該對CEO用來評估并購的技術變得更加熟悉，從公司內部對由知名人士發明的估值方法形成一致認可。通過遵循并購過程中適當的規則和程序，估值偏差的數量將會明顯減少。

【參考文獻】

[1] Bruner， R. F. （2002）. Does M&A pay？ A survey of evidence for the decision maker[J]. Journal of Applied Finance， 12 （1）， 48–68.