金融供給側結構性改革怎么改？

文 攝影│本刊記者 張 樂

推動金融業高質量發展，更好服務實體經濟。

長期以來，我國的金融服務供給存在一些結構性缺陷：以間接融資為主，股權融資發展嚴重不足；間接融資以大中型銀行為主體，銀行內部制度政策安排、內外部激勵約束機制、技術能力也不健全。這些問題的存在以及由此帶來的影響在2018年尤為突出，資管新規落地、監管趨嚴的背景下，信用債違約、股權質押爆倉風險等現象均指向民企融資難融資貴問題，這也是中國金融服務供求不匹配的表現。除此之外，銀行業同質化嚴重，部分資金在金融機構空轉，與一些金融風險事件密切相關。金融業總量大，增加值占GDP比重相對較高，其中隱含的風險不得不加以關注。

2月22日，習近平總書記在中央政治局第十三次集體學習時強調，要深化對國際國內金融形勢的認識，正確把握金融本質，深化金融供給側結構性改革，平衡好穩增長和防風險的關系，精準有效處置重點領域風險，深化金融改革開放，增強金融服務實體經濟能力，堅決打好防范化解包括金融風險在內的重大風險攻堅戰，推動我國金融業健康發展。

在金融供給側改革方面，中國人民銀行下一步的思路有：第一，堅持實施穩健的貨幣政策，為金融供給側結構改革和高質量發展營造適宜的貨幣金融環境。深化利率市場化改革，進一步完善貨幣政策傳導機制，提高金融服務實體經濟的實際效果。堅決防止金融業脫實向虛、自我循環。第二，堅定推進資本市場改革，破除制約資本市場發展的體制機制障礙，建立多層次資本市場，拓寬股權融資渠道，提升資本市場發展質量。第三，優化大中小金融機構的布局，發展定位于專注微型金融服務的中小金融機構，構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系和信貸市場體系。第四，堅持以市場需求為導向，重塑金融機構的經營理念、服務模式、風險管理和考核評價機制。

4月1日，“2019年國家金融與發展實驗室年會-深入推進金融供給側結構性改革”在北京召開。與會專家就金融供給側結構性改革紛紛建言獻策，就直接融資、資管行業轉型、杠桿率、債務水平、貨幣發行機制等多方面展開交流。

一個基礎 六大方向

國家金融與發展實驗室理事長李揚

作為整體經濟的供給側結構性改革的有機組成部分，金融供給側結構性改革的內容可概括為“一個基礎、六大方向”?！盎A”是確認金融在國民經濟中的重要地位；“方向”是未來金融改革和發展的主要領域，“六大方向”分別是：服務實體經濟、優化金融結構、管理金融風險、遵循經濟規律、發展金融科技和擴大對外開放。

其中，優化金融結構，要矯正期限錯配、權益錯配和服務對象偏頗的結構性扭曲，為實體經濟發展提供更高質量、更有效率的金融服務。健全商業性金融、開發性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互補充的金融機構體系。構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系。建設規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎性制度，把好市場入口和市場出口兩道關，加強對交易的全程監管。以市場需求為導向，積極開發個性化、差異化、定制化的金融產品，增加中小金融數量和業務比重，改進小微企業和三農金融服務，選擇那些符合國家產業發展方向、主業相對集中于實體經濟、技術先進、產品有市場、暫時遇到困難的民營企業給與重點支持。

防范化解金融風險，特別是防止發生系統性金融風險，是金融工作的根本性任務。管理金融風險，主要應從五個方向入手：一是加快金融市場基礎設施建設、穩步推進金融業關鍵信息基礎設施國產化。二是做好金融業綜合統計，健全及時反映風險波動的信息系統，完善信息發布管理規則，健全信用懲戒機制。三是“做到管住人、看住錢、扎牢制度防火墻”。四是運用現代科技手段和支付結算機制，適時動態監管線上線下、國際國內的資金流向流量，使所有的資金流動都置于金融監管機構的監督視野之內。五是去杠桿。

遵循經濟規律，要特別關注三個方面的進展：完善人民幣匯率市場化形成機制，加快推進利率市場化，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線；破除金融體系的所有制和意識形態偏好，遵循“競爭中性”原則，平等為各種所有制企業提供高效率服務；加強金融的基礎設施建設，包括一整套登記、托管、交易、清算、結算制度，以及規范并保護這些制度運行的法律法規。

發展科學技術，特別是推動科技產業化，從來就是供給側結構性改革的主要著力點，是落實新發展理念，實現創新發展的基礎。供給側結構性改革體現在金融領域，就是大力發展金融科技，發展金融科技的要義，就是使創新成為推動金融服務供給結構變革和金融服務效率提升的根本支撐。金融科技的革命性影響，就是破解信息不對稱難題，為經濟金融體系提供更可靠的信用基礎，準確捕捉商品與勞務等實體經濟要素的流轉軌跡，讓一切有合理金融需求的實體部門都能夠顯示自己的偏好，并大規模降低金融服務成本。

增強金融系統韌性

國家金融與發展實驗室副主任張平

在全球經濟放緩的壓力下，中國面臨的另一個壓力是按自然運行的程度，到今年6月份中國的PPI翹尾因素將會轉負。PPI的下降會導致整個利潤下降以及實際利率的提高，這使得未來需要采取金融貨幣政策進行對沖。但是這次PPI轉負并不完全是一件壞事，因為前段時間通過供給側改革也暴露了一系列問題，如上下游的利潤分配比例非常失調，上游產業利潤很豐厚，下游產業利潤很薄。通過適當的PPI調整也會對此有利，但是不要讓PPI持續地下降，這會使得經濟增長壓力比較大。

PPI預計轉負不應該作為2019年貨幣政策關注的主要指標，而應將其納入穩增長目標之中。2019年要在穩杠桿的同時開始有步驟地進行“事后清理”工作，清理泡沫已經破裂的企業及實體中的“僵尸企業”，從逆風干預轉向積極“事后清理”和增強“金融韌性”的目標操作上來。

保持合理流動性的基礎，提高金融系統的韌性。一是要繼續加強監管，通過資管新規的落實，逐步統一資管產品，打破剛兌、反套利、降低金融機構的杠桿水平和金融交易頻度。我國金融總量是夠的，但結構失衡，在金融資源使用上同業占比過高，大量的是金融機構間交易，金融機構杠桿率不斷提升；二是增加金融機構的資本吸收能力，通過發行永續債等方式，增加銀行等金融機構的資本金補充來吸收經濟波動；三是強化金融機構的并購重組，提高金融機構的競爭力和創新能力。

突破銀行業資源進入證券業的制度障礙

交通銀行首席經濟學家連平

金融體系內部循環的主要問題是銀行業資源不能順暢地進入證券業。這是直接融資尤其是股票市場發展長期不如人意的重要原因之一?？梢钥紤]有限放開商業銀行以金融控股公司的形式深化綜合經營，將銀行業的資本資源、客戶資源和網絡資源等引入證券業，促進資本市場取得跨越式發展。在目前的體制下，銀行已經可以投資除證券公司以外的大部分非銀行業金融公司，但唯獨不能投資證券業。在銀行的資源不能向證券業充分流動的情況下，銀行可能會將更多的資源投入到自身的存貸款業務上，從而進一步推動間接融資發展。而在銀行業持續自我增強的金融環境下，股權融資等直接融資方式發展會受到相應的抑制。

長期以來，銀行不能投資證券業，一方面是出于風險控制的考量，擔心銀行介入證券業后由于資本市場投資風險較大，會使存款人的利益受損。這種觀點其實十分落后。在目前的監管體制下，銀行不可能將存款投入證券業，銀行投資證券業用的是資本，而且是很小的一部分。從現有的銀行風險管理體制機制來看，銀行完全有能力控制證券業和資本市場風險向銀行業的傳染。另一種較為謹慎的考量則是擔心銀行業會壟斷證券業，其實這種擔心是沒有必要的，因為監管可以通過設置一些障礙來加以管控。如銀行投資證券公司只能一參一控等措施，可以有效阻止銀行業壟斷或控制證券業。

新規背景下的資管行業轉型

國家金融與發展實驗室副主任曾剛

從業務發展的角度上來說，同理財專營事業部模式相比，理財子公司發行的理財產品在業務上存在著明顯的優勢：銷售起點優勢，與傳統理財產品的起點金額至少1萬起不同，理財子公司發行的理財產品并未設定起點金額；銷售分銷優勢，理財子公司發行的理財產品則與其他資管產品類似，可以通過第三方機構分銷產品，且個人客戶首次購買無須臨柜做風險評級，也極大增加了理財產品的銷售能力；非標投資優勢，傳統理財產品受到非標投資總額的雙重限制（銀行總資產4%和理財規模35%），理財子公司則因與銀行切割，不再受到銀行總資產4%限制；投資準入優勢，傳統理財產品必須借用其他資管產品的通道才能投資股票、非上市公司股權和非標等資產，而理財子公司發行的理財產品則能夠直接投資股票和非標等資產。

對于理財子公司的這些優勢是否一定能轉化為現實的競爭力？曾剛表示，仍有很多的不確定性。他認為，一家商業銀行能夠完全發揮理財子公司的優勢，可能要滿足以下的要求：一是理財業務規模超過1000億；二是理財業務規模超過銀行總資產規模11.4%。在滿足上述兩個要求的前提下，理財子公司相較于理財專營事業部，才能發揮更大的作用。而且即使是達到了這兩個標準，實際的運營也不一定能保證資管子公司的收益能覆蓋其機會成本（即理財子公司所消耗的資本金可能產生的收入）。

理財子公司與同業合作變局

聯訊證券首席經濟學家李奇霖

在資管新規、理財新規和理財子公司新規出臺之后，監管有幾個重要的主旨：一是鼓勵成立銀行理財子公司，對于沒有能力的銀行可以暫時放在銀行資管部門下，但是整改期過后不知會如何；二是鼓勵打破剛兌，凈值化運作，投資非標不能期限錯配，“資產池”運作。

無論是大行還是中小行，他們的理財產品發展都有幾個同樣的趨勢：第一，在監管逐漸協同的作用下已經有趨同的態勢，都開始探索轉型，起碼形式上已經逐漸開始符合監管的要求；第二從形式上來看，凈值化已經是一個趨勢，雖然很多銀行的凈值仍然是表面的凈值，但是在不少大行的產品說明書中我們都看到，他們都有標準說明業績預期不是業績承諾，銀行已經向打破剛兌逐漸邁進。

李奇霖認為，未來銀行理財和非銀的合作對非銀的投研要求更高。目前權益和量化方面對銀行而言仍然是短板，在這方面仍需要投顧和委外，未來非銀可以將重點放在權益和量化方面。非銀對銀行的服務需要更加精細化，銀行理財轉型時，理財產品的設計、估值系統、信評等都需要進行顛覆式的重建，這些是非銀擅長或者已經走過的路，尤其信評和估值系統方面，同時是銀行比較急需的，非銀可以抓住某個方面進行重點突破，成為自己的特色服務，由點及面打開市場。

解剖中國債務灰犀牛

國家金融與發展實驗室副主任張曉晶

截至2018年底，我國宏觀杠桿率為243.7%，與美國的水平大體接近。從結構上看，2018年居民部門杠桿率為53.2%，企業部門杠桿率為153.6%，政府部門杠桿率為37%。居民部門杠桿率仍在快速上升，2018年全年共上升3.8個百分點。非金融企業部門延續了2017年去杠桿的勢頭，2018年全年下降了4.6個百分點，去杠桿取得成效，但其貢獻主要在民營企業。

據估算，2017年政府顯隱性債務合計后的政府部門杠桿率超過90%。國企和政府部門杠桿率合計后形成的公共部門杠桿率達140%，超過居民部門與非國有企業部門合計后的私人部門杠桿率103.9%。張曉晶認為，盡管居民杠桿率風險也值得關注，但更應關注國企和地方政府杠桿率風險。

他認為，國有企業的結構性優勢、地方政府的發展責任與軟預算約束、金融機構的體制性偏好，既帶來了中國高速增長，也積累了大量風險。核心的原因就在于它們之間的關系到今天都沒有理清楚，也就是政府最后還會兜底，國有企業結構性的優勢還沒有打破，包括硬約束的問題沒有建立起來。據此，他提出，要向競爭中性、所有制中性靠攏；規范地方政府行為，約束擴張沖動，重塑央地關系；破除政府兜底、隱性擔保，硬化預算約束，強化退出機制，發揮市場的決定性作用；推進金融供給側改革，優化信貸（杠桿）配置。

財政“開前門”

中國社科院世界經濟與政治研究所張斌

更嚴格的地方政府債務管理規定堵住了地方政府違規舉債的后門，限制了地方政府過度擴張和各種不規范的行為。還應該看到，目前的財政預算中對于基建的資金支出安排遠低于現實中的合理需求，財政政策需擴大赤字率，積極“開前門”。具體可以從以下幾個方面來看：

第一，地方政府債務管理是很好的政策，23號文件關上了地方政府舉債的后門，還需要放寬前門。否則基建投資將劇烈下降，城市化進程將停滯不前。

第二，增加赤字率和債務率，增加財政赤字顯性化、透明化，不增加全社會的債務率，降低未來真實財政負擔。

第三，進行基建融資體制改革，以及匹配投資機制改革，使得基建更好地服務公益和準公益的需要。張斌認為,地方融資平臺的隱性貸款要分清楚其是公益、準公益的還是商業性質。商業的應該歸商業，公益、準公益的要由政府買單，新增的債務政府也要買單.如果分不清楚,政府在其中的任務搞不清楚,金融市場就不能很好的定價，也就不能依靠市場機制穩定健康地成長。

第四，避免赤字率與債務率上升引發過高風險的關鍵不僅在于控制債務率的高低，更為重要的是債務所對應的投資是否真正發揮了作用。從過去各個地方投資情況分布來看，投資在人口流入的大城市或東部沿海區域往往更有效，債務本身也更有持續性。

建立人民幣發行的主權信用模式

浙商銀行首席經濟學家殷劍鋒

殷劍鋒認為，主權信用模式是人民幣發行模式的發展方向。主權信用模式意味著央行對中央政府的債權，即國債應該成為央行最重要的資產，從而成為基礎貨幣最主要的投放渠道。

他提出，為建立人民幣發行的主權信用模式，其舉措主要包括：第一，短期看，鑒于2009年“四萬億”后地方債務的增加主要是地方政府承擔了本應由中央政府承擔的經濟穩定功能，因此，可以考慮將2015年后置換的地方政府債轉換為國債，這將使得當前國債規模增加18萬億，并大幅度改善債券市場流動性。第二，短期看，鑒于基礎貨幣存量中80%以上是被鎖定、缺乏流動性和貨幣創造功能的法定存款準備金，其對應于央行的外匯資產，可以將央行的這部分負債和對應資產剝離出央行資產負債表，法定準備金變成基于外匯資產的可流通的債券。這不僅將減輕以國債投放基礎貨幣的壓力，也將大大改善銀行資產的流動性，提高債券市場深度。第三，從長期看，需要改變過往財政體制改革“事權下發、債務下放、財權上收”的思路，按照資源配置功能、收入分配功能和經濟穩定功能，重新分配中央和地方的事權，據此確立中央和地方的支出責任以及對應的收入劃分。第四，從長期看，繼續加強金融市場建設和對外開放，完善貨幣和財政政策的配合，以此建立和完善國債作為全社會“安全資產”的關鍵性金融功能。

為什么2019年美元指數不會太弱？

平安證券首席經濟學家張明

當前市場上大多數分析師認為，2019年美元指數將會顯著下行，主要理由有：美國經濟增速在2019年可能明顯減慢；美聯儲加息周期即將結束；本輪美元指數上升周期持續的時間已經很長，顯著長于前兩次美元指數上升周期。

張明認為，上述觀點具有一定的合理性，但可能忽視了關于美元匯率的兩個特征事實：第一，匯率從來都是比較兩個經濟體的相對基本面，而非由一個經濟體的基本面運動所決定。例如，即使美國經濟減速，而如果其他主要經濟體減速更快，那么美元未必會貶值；第二，美元一直是全球最重要的避險貨幣。每當全球經濟波動性或金融市場動蕩加劇時，美元通常會受到投資者的青睞。在這種情況下，美元指數的表現通常不會太差。

張明認為，在聯邦基金利率尚未到達轉折點、美股波動性可能繼續加大、全球經濟政策不確定性仍在高位、全球經濟增速再度下行的背景下，美元指數出現單邊大幅下行的概率較低。此外，考慮到美元指數中美元對歐元的權重最高，而歐洲經濟與金融市場在2019年的表現不容樂觀。而在2017年與2018年，主導美元指數變動的雙邊匯率都是美元兌歐元匯率。2019年美元指數可能既不會大漲，也不會大跌，而可能圍繞95左右的中樞水平呈現寬幅震蕩。