紓困基金的運行機理、投資模式與創新路徑

吳梓境　張波

摘要：中國經濟結構調整疊加外部不確定性的沖擊，導致資本市場出現大幅波動，進而誘發大量民營上市公司及其股東面臨流動性困難。為防止風險疊加引致系統性風險，各地紛紛設立紓困基金緩解民營企業的短期流動性壓力。但是當前中國紓困基金普遍存續時間較短，對紓困基金的學術研究較為缺乏。鑒于此，分析當前有限的紓困基金投資案例，提煉紓困基金在“募投管退”方面的運行機理與主要特征，并對其投資模式進行系統化闡述;提出運用母基金（FOF）模式將紓困基金與產業引導基金相結合的路徑。

關鍵詞：紓困基金;母基金;引導基金

中圖分類號：F832.5? ?文獻標識碼：A? ?文章編號：1007-2101（2019）03-0040-07

一、引言

2018年10月31日中央政治局會提出了“當前經濟穩中有變”這一重要判斷，說明中國經濟運行環境出現顯著性變化，經濟下行壓力明顯增大。在內部壓力顯現的同時，美國逆全球化的負面影響波及中國，中美經濟周期分化加劇了外部環境的不確定性。在此背景之下，中國股市出現大幅波動、A股市盈率逼近歷史新低，導致較多上市公司及其控股股東面臨流動性危機，甚至存在流動性風險與信用風險交替傳染并擴大的趨勢。

面對這種下行壓力及風險性趨勢，習近平總書記在2018年11月1日的民營企業座談會上建議：“省級政府和計劃單列市可以自籌資金組建政策性救助基金，綜合運用多種手段，在嚴格防止違規舉債、嚴格防范國有資產流失前提下，幫助區域內產業龍頭、就業大戶、戰略新興行業等關鍵重點民營企業紓困?！被诖烁鞯卣敖鹑跈C構紛紛設立民企紓困專項基金（簡稱“紓困基金”）用以紓解民營企業融資困境以及股權質押風險。截至2018年12月，各地方政府所設立紓困專項基金規模合計2 825億元①，加之保險業、證券業、基金業等金融機構所設立的紓困資金，目前中國紓困基金的總規模已經超過5 000億元。

紓困基金是一種特殊背景下形成的金融救助機制，其實踐性研究最早源自于歐債危機期間歐盟和國際貨幣基金組織設立的用以緩解各成員國（尤其是PIIGS五國）債務壓力的一種應急機制，核心目的在于紓解債務國的流動性壓力并防止歐盟國債務違約造成的風險擴大化，其核心本質是一種短期應急機制和風險防火墻。從歐債危機中紓困資金的效果來看，盡管在經濟利益與政治博弈雙重沖擊之下的紓困機制運行艱難，但是最終結果顯示紓困基金確實緩解了歐債危機的擴大化（楊秋菊等，2015），也為歐元區后續金融與財政體制改革爭取了充足的緩沖期（Moravcsik，2012）。當前對于中國紓困基金的學術研究相對較少，但普遍共識在于面臨外部不確定的環境下，進行結構性改革的前提應當是通過“緩解”（Relief）和“復蘇”（Recover）機制來增加內部的確定性（徐忠，2018）?！皬吞K”（Recover）和“改革”（Reform）應當存在一種先后機制，因為復蘇往往會追求速度和立竿見影的短期效果，但是改革往往立足于長期而改變現行激勵機制，這樣會極大改變市場主體的行為動機和信心基礎，容易阻礙復蘇或使得復蘇復雜化（Edwards和Sebastian，2018）。因此，當前紓困基金的設立與運行可以熨平短期經濟波動、提升內部確定性，是一種必要的復蘇機制，更是進行供給側結構性改革的重要前置條件和關鍵保障措施。

當前中國紓困基金普遍設立時間較短，對于紓困基金的理論研究較為缺乏。因此，筆者嘗試將中國紓困基金的運作機理、主要特征和投資模式進行匯總分析，并嘗試性提出紓困基金與產業引導基金相結合的創新路徑。

二、紓困基金的運行機理與投資模式

當前中國紓困基金尚未有明確法定概念，通常所謂廣義概念下的紓困資金主要包括專項銀行信貸、專項債券、信用保護工具和專項投資基金在內的特定紓困機制，然而狹義概念下的紓困基金則主要為旨在緩解民營企業流動性壓力及上市公司大股東股權質押風險而設立的專項投資載體，其中包括金融機構設立的特定資產管理計劃和政府主導下設立的私募投資基金。

（一）紓困基金的運行機理與特征分析

紓困基金的運行機理可以概括為，政府及金融機構設立專項資金（如圖1中Ⅰ）針對具有核心競爭力但存在流動性風險的民營企業（尤其是民營上市企業及其控股股東，如圖1中Ⅱ），在盡力保障資產價值和企業控制權的前提下（如圖1中Ⅲ），通過適當的投資重組模式緩解其正在面臨的流動性風險（如圖1中Ⅳ）。

基于其運作模式可知，紓困基金本質上為一種短期性宏觀調控工具，旨在熨平資本市場波動，防止流動性風險與信用風險交替傳染，阻止系統性金融風險的發生。因此紓困基金的主要特征可以概括為如下幾個方面。

1. 行政化發起，市場化運作。由于紓困基金是一種市場調控工具，使得其發起方往往為各地方政府（含其下設平臺公司）及大型金融機構，屬于公共部門對于市場經濟的行政化干預的一種模式。因為如果任由市場波動，一旦發生資產價值一致性波動時容易誘發系統性金融及經濟風險，為區域經濟及就業帶來較大負外部性。但是在行政化發起的同時，紓困基金運行過程中卻是市場化的運作模式，這是因為紓困基金本質上是一種短期性市場調節工具，旨在熨平市場波動，如果過多的非市場因素則較易引發波動性的加劇。因此，紓困基金往往由行政性部門（或金融機構）發起，按照市場運行規則為標的公司進行投資，緩解其流動性壓力。

2. 投資目標具有較強針對性。紓困基金的核心目標并未追求增值投資回報而在于熨平市場波動，在其投資標的選擇上具有較強的針對性。當前中國紓困基金主要為緩解轄區內（或合作方）優質民營企業的流動性壓力，因此在基金的資金構建中往往采用“國有資本主導運作、社會資本有限參與”的方式，但是投資標的均為對基金發起方具有重要價值的民營企業。如紓困基金的發起方為金融機構，則投資標的往往為該金融機構的主要優質合作企業;如紓困基金的發起方為地方政府（或平臺公司），則投資標的往往為轄區內先導性與支柱性產業之中具有增長潛力和核心競爭力的優質企業。

3. 分散式的權益型財務投資。由于紓困基金在于紓解流動性壓力而非承接單一資產的全部風險，因此其在投資模式選擇時應當以分散投資為主，單一企業或單只股票占比相對較低;在進行標的企業紓困過程中，基金主要采用權益類資金替換債務性資金的方式，單純債權重置的方式并不太適合大多數民營企業的流動性困難紓解，因此紓困基金的投資模式往往表現為權益類投資;紓困基金并非旨在獲取優質標的資產，而旨在降低負外部性的公共屬性，因此其在投資過程中往往不謀求標的企業控制權，通常以單純財務投資為主要表現形式?？梢?，紓困基金的投資特征表現為“分散投資”“權益投資”和“財務投資”的結合。

盡管紓困基金運作也需經歷“募、投、管、退”的流程，但是由于以上主要特征，使得紓困基金相較于一般性投資基金在各階段的運作機理方面均存在較大特殊性。

第一，在基金募資方面，紓困基金的資金來源往往為財政資本、國有資本或其他長久期財務性資本。當前紓困基金的發起方可以簡單概括為金融機構和地方政府兩種主體類型——其中金融發起設立的紓困基金大多數均為資產管理產品的形式，截至目前主要為證券公司資管計劃和保險資管專項產品兩種類型，金融機構均首先以其自有資金進行出資并吸引銀行、保險、政府平臺等長久期資金進行投資;地方政府發起設立的紓困基金則主要采用私募股權投資基金的組織形式，資金來源主要為地方財政或國有企業出資，資金均具有較強的風險抵御能力和相對較長的資金久期。以上性質的資金構成，符合紓困基金的“分散式的權益型財務投資”的特性，對于暫時處于壓力期的優質民營企業具有重要的戰略支持意義。

第二，在基金投資方面，紓困基金所選擇被投企業往往兼具“風險緊急而暫時”和“成長迅速而穩健”兩種特性。與傳統投資基金重視“價值洼地”而規避緊急性風險的理念相反，紓困基金所選擇的上市公司或其大股東往往已經（或即將）發生明顯的流動性困難，并且這種流動性壓力預計將對企業的運作乃至生存構成威脅，但與此同時這種流動性風險又是暫時性，僅為宏觀市場波動所引致的短期性壓力，并非企業經營和管理層面的不善所引致的長期性流動性困難。在紓困基金被投標的具有風險屬性的同時，也應該重點關注被投企業在成長性方面也是迅速而穩健的，也暨該企業具有市場前景和發展潛力、擁有核心競爭力、企業內部管理規范、信用良好等優秀資質要素。

第三，在投后管理方面，紓困基金往往僅優化財務結構而較少參與企業經營。由于紓困基金的財務投資特性和標的資質優良，這就決定了其投后管理以緩解流動性風險作為基金根本目標，因此基金較少介入企業經營事務，僅提供資金支持和優化財務結構，這樣既能夠實現對優質民營企業的保護和支持，又可以避免對經營自主性的干預和影響。

第四，在基金退出方面，紓困基金退出路徑主要為“回購”和“轉讓”。在一般情況下，產業基金進行股權投資的退出路徑主要包含清算、回購、分紅、上市、并購與轉讓等模式。但是由于紓困基金所投企業往往為已上市公司，因此“上市”和“并購”等模式并非紓困基金主要退出路徑?！扒逅恪笔钱敱煌镀髽I經營狀況下行且較難以扭轉時采用的一種資金回收的風控措施與保護機制，適用于投資失敗的項目之中，也不應該成為紓困基金的主流退出路徑?！胺旨t”模式主要適用于長期性價值投資，與紓困基金的短期性調節功能不太一致。因此，紓困基金往往會選擇被投標的度過階段性困難后通過原股東增值回購或二級市場溢價轉讓等方式實現基金退出。

（二）當前中國紓困基金的投資模式分析

目前中國紓困基金的投資模式主要包括“債權型投資”與“股權型投資”兩種類型。其中，債權型投資是通過“轉質押”的方式將原債務期限延長而緩解上市公司大股東的流動性困境，主要適用于短期資金缺口的優質上市公司;股權型投資是紓困基金的主要模式，也是解決民營企業債務問題的最終路徑，主要包含協議受讓、參與定增和股東重組等主要權益投資模式。

1. 債權型投資模式。紓困基金對標的企業“債權型投資”主要通過借款方式幫助上市企業的控股股東贖回原質押股票，在解除原質押的同時也將這部分股票再次質押給紓困基金，以實現對原債務的延期，進而緩解了被投資方的短期性現金流風險。

隨著宏觀經濟進入新常態，在資本市場進入調整期之后，上市公司股票質押容易觸及預警線甚至平倉線，這就使得控股股東面臨短期巨大的流動性壓力。股票質押的平倉機制可以用式（1）所描述，其中Pn為平倉（預警）時股票價格，P0為原股票質押時的每股價格，PRate和r%分別為股票質押率和資金成本，而E為平倉線（預警線）。

Pn=P0×PRate×（1+r%）×E（1）

在現實情況下，上市公司的股票質押率PRate通常為30%～40%，但是由于部分民營企業的融資特性使得現實中某些民營上市公司控股股東的真實股票質押率高達50%。在股票質押過程中，資金成本r%通常為7%～9%（年化），但是對于高質押率的民營上市公司大股東而言其融資成本甚至高達10%;在實踐中的預警線通常選取150%，而平倉線通常為130%?；谑剑?）的股票價格和平倉機制的關系可知，按照相對保守的質押率和資金成本假設（即30%質押率、7%融資成本），當每股價格下跌51.85%之后即觸發預警線需要補倉，下跌58.27%后觸發強制平倉。但是對于相對激進融資的民營上市公司股東而言，如果按照較高的質押率與資金成本假設（即50%質押率、10%融資成本），當每股價格下跌17.5%之后就觸發預警補倉機制，而下跌28.5%后觸及平倉線。

當資本市場進入調整期之后，股票價格會出現大幅波動，甚至出現斷崖式的下降。這種現象對于民營上市公司的股票質押產生極大的沖擊與影響，在增加民營企業流動性壓力的同時也極度影響民營企業的投資信心與積極性?；诖?，紓困基金通過“轉質押”的方式，首先借款給融資人用于解除原質押股票，再按照下跌之后的股票價格重新進行質押（如圖2所示）。經過這種股票再次質押的過程，使得預警線與平倉線的價格標準降低，并且延長了原債務期限，極大地緩解了上市公司大股東的短期流動性問題。但是在此過程中，不但需要融資人自行補償差價，而且當再次融資到期時若上市公司及大股東流動性依然未得到緩解，那么紓困基金的退出將難以保障。因此，這種債權型投資模式對于上市公司及其控股股東要求較高，主要適用于上市公司資質優良但短期質押率較高、股價大幅波動產生短期資金缺口的情形。

2. 股權型投資模式。相較于債權型投資的短期性特征，股權型投資可使大多數民營企業從根本上解決債務難題。由于當前中國紓困基金普遍設立時間較短，市場中公開投資案例相對較少，因此筆者僅對紓困基金設立時所公開的投資方式與有限案例進行總結，將股權型投資劃分為協議受讓、參與定增和股東重組等三種主要投資模式。（1）協議受讓。該模式主要指上市公司控股股東將部分上市公司股份以協議轉讓方式出讓給紓困基金，同時伴隨著表決權、提案權等各項權利的轉移，一般表現為“股份協議轉讓+表決權委托”的形式。在該種模式之下，上市公司原股東將轉讓股權所得資金用于解除股票質押，但是由于股份及表決權的轉移，該模式或伴隨著上市公司控制權的變動。例如，上市公司普路通（002769）在2018年11月19日發布公告，披露公司實際控制人陳書智、大股東張云與廣東省綠色金融投資控股集團有限公司（“廣東綠色金控”）簽署了《股份轉讓協議書》，約定由陳書智將其持有的2 006.7萬股普路通股份（占上市公司股份比例為5.37%）轉讓給廣東綠色金控，再由陳書智和張云將持有的深圳市聚智通信息技術有限公司100%股權轉讓給廣東綠色金控，此項交易完成后廣東綠色金控在上市公司普路通的持股比例達到10.66%，并且陳書智將其剩余持有的19.18%上市公司股份所對應表決權委托給廣東綠色金控，使得上市公司實際控制人發生變更。（2）參與定增。紓困基金通過認購上市公司非公開發行股份的方式向優質上市企業注入資金，與此同時該模式通常也會伴隨原控股股東的股權轉讓，這樣既能夠緩解大股東的流動性壓力，又可以為上市公司的產業發展實現資本助力。例如，上市公司英唐智控（300131）在2018年10月9日發布公告，披賽格集團（實際控制人為深圳市國資委）以現金方式全額認購英唐智控非公開發行股份2.1億股，同時上市公司大股東胡慶周擬向賽格集團協議轉讓5 400萬股股票（附條件轉讓），該交易完成后賽格集團合計持有上市公司20.63%的股份，深圳市國資委成為上市公司實際控制人。在該模式之下，不但緩解了原股東高比例質押后可能導致的公司強制平倉風險，也能夠為賽格集團在半導體產業布局實現加強助力（見圖4）。（3）股東重組。當上市公司的控股股東是多元經營集團時，為防止大股東的其他業務板塊流動性壓力傳導至資本市場進而誘發系統性風險，此時紓困基金會選擇對上市公司控股股東進行資產重組，以實現對大股東的流動性風險與上市公司隔離。例如，2018年8月23日上市公司永泰能源（600157）發布公告披露了其控股股東永泰集團與京能集團（北京市政府出資設立的國有獨資公司）簽署的《戰略重組合作意向協議》（見圖5），由于京能集團業務涵蓋煤電、清潔能源、熱力等領域，與永泰集團在電力和煤炭等業務領域具有一致性、協同性和互補性，因此京能集團將通過股權轉讓、資產重組、資產注入等多種形式實現對永泰集團控股并降低永泰集團融資成本，支持集團轉型發展。

三、母基金：紓困基金與引導基金的融合創新模式

基于紓困基金的運作機理、特征分析與投資模式可知，紓困基金主要解決的是民營企業的短期性流動性困難，但是若從根本上支持和引導民營企業發展、增強民營投資信心和活力，則需要運用產業引導基金助力企業的變革、創新與發展。引導基金是指由政府出資設立，采用股權、債權和擔保等多種市場化投資方式，引導社會各類資本投資經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，支持相關產業和領域發展的資金。因此，引導基金在資金來源和投資方式上與紓困基金具有較多相似之處。但是在投資標的方面，紓困基金主要選擇具有發展前景和核心競爭力但面臨短期流動性風險的民營企業，一般以上市公司及其控股股東作為主要紓困標的;引導基金的投資標的更多以符合區域要素稟賦、發展戰略和產業升級趨勢的非上市公司為主。盡管紓困基金和引導基金在標的選擇上略存差異，但所投企業都要具有發展前景和增長潛力，并且以民營企業為主，因此應當運用一種模式將紓困基金與產業引導基金有機結合，在緩解民營企業流動性壓力的同時，也助力其轉型升級與創新驅動。

母基金是一種有效將紓困基金與引導基金有效結合的一種金融產品，能夠將短期紓困與長期孵化有機整合。母基金又稱為“基金中的基金”（Fund of Funds簡稱“FOF”），是一種將資金組合管理并分散投資于其他基金的集合投資制度，也暨母基金并不直接投資于標的企業股權，而是通過投資其他股權基金而間接投資的一種形式。政府部門、國有企業和金融機構可以通過設立FOF并根據實際需求投資于紓困基金與引導基金，形成更加宏觀、統一的產融布局。

（一）母基金的核心特征

在將民企紓困與產業引導有機整合的過程中，需要投資的宏觀性和靈活性，并且由于資本量需求較大，往往需要撬動更多社會資本?；诖?，母基金的以下三種特征能夠有效滿足紓困基金和引導基金相融合的根本需求。

1. 杠桿性。母基金本身作為一種集合投資制度，在其自身層面上已經實現了一輪資金撬動，而母基金又作為子基金的投資者之一，這樣也會形成子基金層面的一輪資金撬動。因此FOF結構本身能夠實現“以小博大”、撬動更多資金并放大投資的杠桿效應。

2. 多元性?；鸨举|在于將資金集合并通過專業化管理進行投資，因此在通常情況下，基金會聚焦于某種特定產業及特定投資模式。但是母基金由于并不直接投資于底層資產，可以通過分散投資多種不同領域與模式的基金而實現更加靈活多元的投資策略。例如母基金可以同時投資于股權型和債權型等不同模式的基金，并可以同時對天使期、創投期、成熟期和紓困期的企業項目進行間接投資，既能夠同時投資一種產業的多個環節，也能夠同時投資于多種不同產業，還可以對優質企業從紓困到轉型實現全流程覆蓋。母基金的多元性投資，使得其整體投資模式顯得更加靈活與多樣。

3. 穩健性。FOF投資也表現為組合投資與雙重分散風險，因為子基金投資于多個企業實現了第一重風險分散，而母基金投資于多個子基金又實現了第二重風險分散，因此母基金在風險分散方面具有乘數效應。在實踐中，FOF通常既投資于紓困基金，也投資于引導基金，而紓困基金往往具有短期性的固定收益性質，引導基金則往往追求遠期超額收益。這兩種截然不同的收益模式可以互補，使得母基金既可以滿足短期固收需求，也能夠形成長期的浮動收益，增強社會資本對母基金的投資期望。

（二）“紓困+引導”母基金的運作機理

將“民企紓困”與“產業引導”有機結合的母基金結構如圖6所示。

第一，由財政性資金、產業投資者（一般為大型國有企業）和財務投資者（銀行、保險等金融資本）共同組成“紓困+引導”母基金，其中財政資金作為基金的劣后級LP，形成對于其他投資人的“安全墊”效應;國有資本以產業投資者身份，作為母基金的夾層LP，這樣既能夠以劣后級LP為“安全墊”降低投資風險，也能夠利用優先級的杠桿效應放大作為夾層的產業投資者回報率，最終實現更大規模的社會資本撬動;銀行、保險等金融機構作為財務投資者，以優先級LP投資于母基金之中，放大財政資金和產業資本的杠桿效應。

第二，母基金根據區域產業階段性特點、標的企業現實需求和投資屬性差異而投資于不同類型的子基金。在圖6所示案例中，母基金投資于多種類型的紓困基金與產業引導基金：當面對處于流動性壓力下的區域性優質民營上市企業，紓困子基金則可以采用股權或債權型投資，緩解民營企業的短期性風險;當面對具有創新驅動與轉型升級意義的孵化項目企業時，則產業引導子基金通過股權、債權和融資擔保等多元化模式對企業進行孵化培育。在子基金層面上，通常也會進一步募集資金（在圖6中的社會資本—A、B）放大母基金的杠桿效應，形成對優質民營企業支持的資金合力。

第三，當子基金對標的企業進行投資后，往往會引導其他社會資本對企業的再次投資。例如當紓困子基金緩解了優質民營企業的短期流動性壓力后，增強了企業的經營活力，進一步吸引更多資金向企業進行投資;當引導子基金向標的企業進行投資時往往與其他社會機構或商業性創投聯合投資，引導資本杠桿效應進一步放大。

綜上，母基金在自身資金結構上實現一輪杠桿效應，在子基金層面上再次募資放大杠桿效應，而最終投資至標的資產時也會引導其他資本對企業的投資形成資金合力效應的進一步放大。通過三輪杠桿效應，母基金模式可以使得財政性資本和國有資本對民營企業的強力支持;與此同時，母子基金的模式也可以通過不同基金屬性配置給不同需求的民營企業，體現對其金融支持的靈活性與多元性。

四、運作紓困基金的關注要點與政策建議

由于紓困基金在資金結構、標的篩選、投資模式以及母基金結構等方面均存在特殊性，使得運作紓困基金過程中需要重視以下關鍵要素。

1. 紓困基金運作過程中涉及的國有資產交易行為。當紓困基金采用股權型投資模式時，往往會使紓困基金實現對標的企業的實際控制，由于紓困基金的資金來源中財政性資金和國有資本占絕大部分，導致標的企業被紓困基金投資后被認定為國有資本，那么基金在退出過程中就涉及國有產權交易的行為，應當遵循相關管理規定。

2. 紓困基金的投資模式與現行監管政策的沖突。紓困基金的主體形式除了資產管理計劃之外，依然存在大量以私募股權投資基金備案的私募型紓困基金。根據現行監管政策，私募股權投資基金一般不得以競價交易方式直接從事二級市場的股票買賣，這就使得紓困基金在投資運作方面的靈活性下降;與此同時，紓困基金在投資過程中往往會采用“股權+債權”的模式，但是基于當前監管政策中對于私募基金的專業化經營要求，紓困基金在債權型投資方面的比例會受到較大限制。

3. 紓困基金及其FOF模式中的杠桿比問題。當前中國紓困基金普遍規模較大且存在撬動社會資本的需求，那么就需要基金采用結構化分層安排，加之FOF模式中子母基金的杠桿放大效應，進一步提升了基金的杠桿比例。但是在“去杠桿”背景下的當前監管政策中，對于私募基金杠桿比例有著較為嚴格的約束，這種現行制度也會導致紓困基金及其母基金的資本撬動功能被嚴重制約。

鑒于紓困基金投資運作過程中的特殊性，筆者提出以下政策建議。

第一，各級政府分工協作、統籌安排。優質民營企業對于區域經濟發展和就業帶動具有巨大的現實推動意義。因此在紓困基金實施過程中，設立省級母基金和地市級子基金要求各級政府分工協作，從省級母基金層面設計治理結構與投資模式，在地市級層面上認真研判并精準選擇投資標的與投資路徑;同時紓困基金在“募投管退”環節會涉及財政、發改、證監、國資等多個部門，為提升基金投資效果與運作效率，應該多部門統籌安排、協調一致，通力配合組織好紓困基金的實施工作。

第二，加強紓困基金的“綠色通道”建設。由于紓困基金的特殊性，對其監管政策應當與其他商業化基金存在差異，構建紓困基金的“綠色通道”機制就存在必要。當前中國紓困基金的“綠色通道”機制屬于基金業協會認定，符合“綠色通道”標準的基金必須為私募股權投資基金，這就要求提升紓困基金“綠色通道”機制規格，以滿足更多主體形式的紓困基金需求。與此同時，當前“綠色通道”機制要求紓困基金必須涉及上市公司的并購重組，但在實踐中某些紓困基金僅對上市公司控股股東進行重組而不涉及上市公司，這就要求進一步優化紓困基金“綠色通道”機制建設。

第三，構建嚴格的紓困基金監管體系與評價機制。紓困基金在標的篩選、投資模式、組織結構等方面均與其他商業性投資基金存在一定差異，因此應該制定更加有針對性的資金監管體系和績效評價機制。在資金監管方面，可以委托外部第三方機構不定期對紓困基金進行全面公正的審計、核算和評估;在評價機制方面，不能以基金收益為唯一評價指標，而應該構建社會性、外部性、引導性等多指標加權的績效考評體系。與此同時，應該在紓困基金的人員激勵方面形成全新的評價體系，提高投資與運營團隊的激勵效能。

注釋：

①文中數據和上市公司交易信息均來自萬得（Wind）數據庫，截至時間為2018年12月19日。

參考文獻：

[1]楊秋菊，鄧小華.歐元誕生、歐債危機及紓困博弈路徑[J].財經科學，2015（9）：1-11.

[2]朱光耀.建立防火墻紓困歐債危機 增加全球投資推進經濟恢復[J].經濟研究參考，2012（43）：77-79.

[3]郭強，董昀，李向前.歐洲公共債務危機的解決方案：理論與實踐[J].金融評論，2012，（4）：84-125.

[4]Moravcsik A. Europe after the Crisis：How to Sustain a Common Currency[J].Foreign Affairs，2012，91（3）：54-68.

[5]徐忠.如何理解十九大后的中國經濟及相關改革[J].上海金融，2018（2）：1-4.

[6]Edwards，Sebastian. Keynes on the Sequencing of Economic Policy：Recovery and Reform in 1933[R]. NBER Working Papers，2018：1-18.

Research on the Operation Mechanism， Investment Mode and Innovation Path of

Bail-Out Fund in China

Wu Zijing， Zhang Bo

（School of Government Management， Peking University， Beijing 100081， China）

Abstract： The impact of external uncertainties on China's economic restructuring has led to large fluctuations in the capital market， which has led to a large number of private listed companies and their shareholders facing liquidity difficulties. In order to prevent systemic risks caused by risk overlap， bail-out funds have been set up to alleviate the short-term liquidity pressure of private enterprises. However， at present， China's bail-out fund generally has a relatively short duration， and there is lack of academic research on the bail-out fund. In view of this， based on the analysis of current limited investment cases of bail-out funds， this paper refines the operation mechanism and main characteristics of the bail-out funds in terms of "fund raising， investment management and withdrawal"， and systematically expounds their investment modes. On this basis， it puts forward an innovative path of combining bail-out funds with guidance funds by using the FOF model.

Key words： bail-out fund， mother fund， guidance fund